中國(guó)房地產(chǎn)投資信托模式淺析

中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展時(shí)間相對(duì)較短，傳統(tǒng)投融資渠道具有局限性。房地產(chǎn)投資信托是房地產(chǎn)投融資的新渠道。通過(guò)對(duì)美、日兩種房地產(chǎn)投資信托的流程模式的分析，以期給我國(guó)房地產(chǎn)投資信托模式的選擇帶來(lái)啟示，促進(jìn)我國(guó)房地產(chǎn)投資信托的健康發(fā)展。

一、房地產(chǎn)傳統(tǒng)投融資渠道分析

中國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展時(shí)間相對(duì)較短，發(fā)展到今天，這個(gè)新興的資金密集型行業(yè)，在國(guó)家一系列產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)控下，需要更加多元化的融資體系來(lái)保證這個(gè)行業(yè)的健康發(fā)展。傳統(tǒng)的房地產(chǎn)公司融資模式主要靠銀行的信貸體系的支撐，同時(shí)也將房地產(chǎn)的高風(fēng)險(xiǎn)向銀行信貸體系傳導(dǎo)，導(dǎo)致了銀行的壞帳及高額的資金沉淀，使銀行資金失去了高度的流動(dòng)性。

1 資本市場(chǎng)融資的局限

在我國(guó)資本市場(chǎng)的體系相對(duì)發(fā)展不健全還比較初級(jí)的階段，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)獲得資本市場(chǎng)的融資渠道僅限于股市融資，債券市場(chǎng)對(duì)絕大多數(shù)中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)是關(guān)閉的。即使是股市融資，對(duì)中國(guó)的房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)講，由于企業(yè)自身的良莠不齊，上市融資也是相對(duì)較少的個(gè)別國(guó)有大型地產(chǎn)公司。中國(guó)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)字顯示2002年，地產(chǎn)企業(yè)只占當(dāng)年融資額的8％，因而股市不是中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的主要融資渠道。

2 單一銀行體系信貸融資的局限

資本市場(chǎng)的嚴(yán)格限制，地產(chǎn)企業(yè)只好向資金雄厚的銀行申請(qǐng)資金融通。采用銀行貸款的方式進(jìn)行融資一直是我國(guó)房地產(chǎn)公司主要的融資渠道，約70％的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)自銀行貸款的支持。房地產(chǎn)業(yè)與銀行業(yè)高度依存，將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)向銀行體系傳導(dǎo)，產(chǎn)生泡沫經(jīng)濟(jì)。同時(shí)，由于市場(chǎng)的催化作用，地產(chǎn)企業(yè)自有資金比例的嚴(yán)重不足，使得銀行成了實(shí)際的資金的投資方，進(jìn)一步惡化了房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金狀況，加大了市場(chǎng)供給的泡沫程度。為了避免這種隱患，我國(guó)銀行體系加強(qiáng)了自身風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的監(jiān)管，中國(guó)人民銀行于2003年6月13日出臺(tái)了新的房產(chǎn)信貸政策，收緊了對(duì)地產(chǎn)行業(yè)及個(gè)貸投機(jī)行為銀根。房地產(chǎn)信貸門檻的提高導(dǎo)致房地產(chǎn)融資成本提高，房地產(chǎn)行業(yè)迫切需要選擇另外新的融資渠道，以解決龐大的資金問(wèn)題。

二、房地產(chǎn)投融資渠道的新選擇

房地產(chǎn)投資信托即REIT（Real Estate Investment Trust）包括兩個(gè)內(nèi)容：一個(gè)是資金信托，另一個(gè)是房地產(chǎn)資產(chǎn)信托。REIT中的資金信托與房地產(chǎn)資產(chǎn)信托是有區(qū)別的：首先，信托財(cái)產(chǎn)和信托性質(zhì)不同。前者的信托財(cái)產(chǎn)是資金，后者的信托財(cái)產(chǎn)則是房地產(chǎn)或房地產(chǎn)相關(guān)權(quán)利，例如房地產(chǎn)抵押權(quán)、房地產(chǎn)租賃權(quán)等等。因此，前者是信托種類中的資金信托，只是因?yàn)橥顿Y方向?yàn)榉康禺a(chǎn)，所以才列入REIT的范圍。后者是真正意義上的房地產(chǎn)信托，這符合信托性質(zhì)按信托財(cái)產(chǎn)分類的屬性。其次，信托的當(dāng)事人不同。前者屬于自益信托，即投資者既是委托人又是受益人。后者通常歸于他益信托，即委托人與作為受益人的投資者往往不是同一個(gè)人，少數(shù)情況下，委托人可以成為受益人中的一個(gè)（不排除委托人到證券市場(chǎng)上購(gòu)買受益證券，成為受益人的情況）。再次，投資目標(biāo)的確定性不同。雖然兩者的投資目標(biāo)均為房地產(chǎn)項(xiàng)目，但是后者更具確定性，為委托人所委托的特定房地產(chǎn)項(xiàng)目。而前者投資的項(xiàng)目往往是不確定的，它可以自由選取房地產(chǎn)項(xiàng)目。最后，信托機(jī)構(gòu)的操作流程正好相反。前者是先募集資金再投入房地產(chǎn)。后者是先受托房地產(chǎn)再募集資金。

?根據(jù)資金投向的不同，REIT可分為三類：權(quán)益型、抵押型和混合型。權(quán)益型REIT直接投資并擁有房地產(chǎn)，其收入主要來(lái)源于屬下房地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)收入；抵押型，主要以金融中介的角色將所募集資金用于發(fā)放各種抵押貸款，收入主要來(lái)源于發(fā)放抵押貸款所收取的手續(xù)費(fèi)和抵押貸款利息，以及通過(guò)發(fā)放參與型抵押貸款所獲抵押房地產(chǎn)的部分租金和增值收益；混合型，顧名思義，此類REIT不僅進(jìn)行房地產(chǎn)權(quán)益投資，還可從事房地產(chǎn)抵押貸款。

早期的REIT主要為權(quán)益型，目的在于獲得房地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)以取得經(jīng)營(yíng)收入。抵押信托的發(fā)展較快，現(xiàn)已超過(guò)產(chǎn)權(quán)信托，主要從事較長(zhǎng)期限的房地產(chǎn)抵押貸款和購(gòu)買抵押證券。但混合型無(wú)疑是將來(lái)發(fā)展的方向。

REIT的運(yùn)作流程基本上可以分為兩種模式：一種是美國(guó)模式，另一種是日本模式。這兩種模式說(shuō)到底就是資金信托和房地產(chǎn)資產(chǎn)信托的區(qū)別，由于各自的國(guó)情不同，美國(guó)比較側(cè)重于資金信托型REIT，而日本側(cè)重于房地產(chǎn)資產(chǎn)信托型REIT。

1 美國(guó)模式

美國(guó)的REIT通常是以基金的形式出現(xiàn)的，?REIT成立并在證券交易所掛牌交易后，便進(jìn)入正式運(yùn)作階段。值得注意的是該類證券一般需經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)。房地產(chǎn)投資信托公司必須按成立階段所定協(xié)議實(shí)施投資計(jì)劃，保管機(jī)構(gòu)則依房地產(chǎn)投資信托公司的指示，進(jìn)行業(yè)務(wù)操作，執(zhí)行房地產(chǎn)買賣、傭金收付及租金與相關(guān)商品投資的收支等事宜。投資者通過(guò)券商購(gòu)買REIT證券，投資收益則從保管機(jī)構(gòu)處獲得。在美國(guó)，REIT證券首次公開(kāi)發(fā)行的注冊(cè)登記，其依據(jù)是1933年證券法表格-11，該格式要求詳細(xì)REIT的投資政策、與投資政策有關(guān)的活動(dòng)、房地產(chǎn)的狀況、財(cái)產(chǎn)處理的信息、經(jīng)理公司與投資公司之間的關(guān)系等。當(dāng)然，REIT也可因私下發(fā)行而無(wú)須注冊(cè)登記，但依據(jù)1933年證券法Regulation D(Rules501-506)，私下發(fā)行的投資人人數(shù)上限為35人，完成公開(kāi)發(fā)行后，按照1934年證券交易法，REIT有報(bào)告的義務(wù)。

2 日本模式

日本的房地產(chǎn)運(yùn)作流程是：房地產(chǎn)公司將土地、建筑物分售給投資者，由投資者繳納土地、建筑物的價(jià)款給房地產(chǎn)公司；投資者將房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)信托給房地產(chǎn)投資信托公司進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理；信托公司將房地產(chǎn)全部租賃給房地產(chǎn)公司，同時(shí)向該公司收取租賃費(fèi)；房地產(chǎn)公司也可以將房地產(chǎn)轉(zhuǎn)租給承租人，向承租人收取租賃費(fèi)；信托公司向投資者發(fā)放紅利；信托銀行也可以將該房地產(chǎn)在市場(chǎng)上銷售，從購(gòu)買者身上獲取價(jià)款，再按比例分配給投資者。

三、REIT的辨證分析。

REIT較之傳統(tǒng)的融資方式具有明顯的優(yōu)勢(shì)：1、具有流通性與變現(xiàn)性；2、專業(yè)化經(jīng)營(yíng)；3、資本積累；4、投資風(fēng)險(xiǎn)分散；5、導(dǎo)正房地產(chǎn)市場(chǎng)的機(jī)能。

對(duì)于REIT的特點(diǎn)，我們應(yīng)辨正的分析，看到其優(yōu)點(diǎn)的同時(shí)，也不可否認(rèn)其缺陷：

1 募集資金失敗的風(fēng)險(xiǎn)。REIT的資金募集來(lái)自一般社會(huì)大眾或法人機(jī)構(gòu)，由于投資者的投資意愿會(huì)受到市場(chǎng)景氣及利率水平等因素的影響，因此募集工作未必能順利完成。若資金募集失敗或宣告解散時(shí)，募集者必須負(fù)擔(dān)作業(yè)上的費(fèi)用，投資者也將承擔(dān)機(jī)會(huì)成本的損失。

2 代理關(guān)系的風(fēng)險(xiǎn)。REIT的營(yíng)運(yùn)是將所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，投資者以購(gòu)買證券方式參與資金需求龐大的房地產(chǎn)投資，并非直接從事于房地產(chǎn)買賣，因此缺乏對(duì)房地產(chǎn)自主處分及經(jīng)營(yíng)的權(quán)利，尤其當(dāng)REIT經(jīng)營(yíng)者經(jīng)營(yíng)不善或從事關(guān)系人交易時(shí)而損及所有人利益時(shí)，投資者除了撤換經(jīng)理人外，只能于公開(kāi)市場(chǎng)拋售其所持受益憑證。然而由于信息的效率性，證券價(jià)格將受到經(jīng)理人行為的影響，使得投資者必須就此部分承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

3 易受房地產(chǎn)市場(chǎng)與利率市場(chǎng)波動(dòng)的影響。REIT的投資組合，大多數(shù)從事于房地產(chǎn)投資，因此房地產(chǎn)市場(chǎng)的景氣將直接影響REIT證券的價(jià)格。其次，REIT的受益憑證一般于集中市場(chǎng)或店頭市場(chǎng)掛牌買賣，證券價(jià)格受到證券市場(chǎng)景氣好壞影響，所以REIT證券價(jià)格同時(shí)受到此兩市場(chǎng)波動(dòng)的影響。

三、中國(guó)發(fā)展模式的醒思

從我國(guó)的信托投資發(fā)展來(lái)看，我國(guó)的信托投資方式主要有三種模式：1、權(quán)益融資，是指房地產(chǎn)企業(yè)向信托投資公司增資擴(kuò)股，或者直接向信托投資公司出售房地產(chǎn)項(xiàng)目的產(chǎn)權(quán)進(jìn)行融資，信托投資公司成為房地產(chǎn)企業(yè)的股東或直接所有者。2、債務(wù)融資，是指房地產(chǎn)企業(yè)直接向信托投資公司貸款實(shí)現(xiàn)融資，或者通過(guò)購(gòu)房者向信托公司貸款買房從而實(shí)現(xiàn)融資。3、混合型融資，是上述兩種方法的混合使用，是在以上大體上分辨之下，發(fā)展了經(jīng)營(yíng)性權(quán)益融資，非經(jīng)營(yíng)性權(quán)益融資，直接債務(wù)融資，間接債務(wù)融資，混合融資模式，財(cái)產(chǎn)信托融資模式等一系列的融資方式。

從已有的信托融資案例來(lái)看，這些融資模式多數(shù)是短期行為，由于信托的模式導(dǎo)致資金成本高昂不下，很多的地產(chǎn)企業(yè)在取得信托資金后，抓緊向信貸資金的轉(zhuǎn)換，提前解除信托，將資金的成本降低。從信托投資公司來(lái)看，由于房地產(chǎn)行業(yè)的積弊，風(fēng)險(xiǎn)有可能向信托業(yè)轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的局部平民化。從而導(dǎo)致其他的一系列金融公司的危機(jī)。從已有的個(gè)別的案例來(lái)看，沒(méi)有特別的成功案例，實(shí)現(xiàn)資金的合理使用，甚至于成為社會(huì)大額投機(jī)資金，公司大股東合法安全取得高額資金收益的方法，卻把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給一般投資人的不合理行為。同時(shí)我國(guó)的信托業(yè)發(fā)展還比較初級(jí)，其自身的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和自身的資金實(shí)力都還比較弱。銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的信托公司的一系列監(jiān)管條例限制，還有法律體系對(duì)中小投資人保護(hù)的不夠，房地產(chǎn)行業(yè)在目前市場(chǎng)嚴(yán)重不景氣的情況下，都需要我們認(rèn)真思考地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展之路，政府的一系列利率、稅收、產(chǎn)業(yè)政策措施的落實(shí)的基本點(diǎn)應(yīng)該是允許適當(dāng)?shù)耐稒C(jī)，保證大多數(shù)真正買房人的合法權(quán)益，避免高房?jī)r(jià)以及高利率等行為傷害中、低收入及公務(wù)員體系家庭，導(dǎo)致其家庭收支的嚴(yán)重惡化，使貧富差距進(jìn)一步加大。

鑒于以上發(fā)展?fàn)顩r分析，可見(jiàn)REIT是不同于MBS的另一種房地產(chǎn)證券化方式，在具體適用上它還分為兩種模式，因此，我們應(yīng)當(dāng)加以鑒別，在概念清楚的情況下，找到適合中國(guó)國(guó)情的房地產(chǎn)投資信托模式，健康的維護(hù)房地產(chǎn)這個(gè)行業(yè)發(fā)展，持續(xù)解決中國(guó)巨大人口的住房增長(zhǎng)需求的發(fā)展，發(fā)展適合我國(guó)國(guó)情的REIT，具體應(yīng)注重以下幾個(gè)方面的配套措施：一是加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)投資信托理論的研究，盡快建立一套房地產(chǎn)投資信托體系，完善房地產(chǎn)投資信托操作。二是根據(jù)我國(guó)房地產(chǎn)投資信托的特點(diǎn)，制定相應(yīng)的法規(guī)政策，包括：法律、稅務(wù)、財(cái)務(wù)、證券交易等法律法規(guī)，以保證和維持市場(chǎng)的公正、公平和透明。三是建立和完善房地產(chǎn)投資信托業(yè)的一系列管理體系。四是擴(kuò)大房地產(chǎn)投資信托的業(yè)務(wù)范圍。

作者為：國(guó)防科學(xué)技術(shù)大學(xué)人文與社會(huì)科學(xué)學(xué)院研究生