全流通市場下上市公司反收購的市場環境及策略

摘要：隨著股權分置改革工作的全面完成，證券市場的全流通時代已經來臨，上市公司收購與反收購活動將呈現大幅上升的趨勢。面對新的市場環境，上市公司反收購應采取不同的策略。

關鍵詞：全流通市場；上市公司；反收購；策略

中圖分類號：Ｆ830．91文獻標識碼：Ａ文章編號：1006－3544(2006)06－0046－03

隨著股權分置改革向縱深推進，越來越多的上市公司將處于股份全流通的狀態。隨著全流通市場環境的到來，針對上市公司的收購與兼并活動也將進入到全新的階段，公司控制權爭奪將日益激烈，反收購活動將出現逐步上升的趨勢。上市公司對這一趨勢應高度關注，并結合自身特點制定適宜的策略。

一、全流通市場下上市公司反收購的市場環境

（一）股權分置改革為上市公司收購創造了更大的空間

目前，股改的方式多為大股東向流通股股東送股以換取流通權，這就出現以下幾種狀況：一是大股東所占上市公司股份份額同比下降，甚至低于流通股比例；二是由于歷史原因，如配股、轉配、增發、發可轉債等行為，流通股所占比例已大于非流通股，若按送股對價，則流通股所占比例遠遠大于非流通股。這兩個原因將造成大股東失去絕對控股地位，收購方可以通過在二級市場收購這類上市公司的股權而取得公司控制權。同時，按股改“10送3”的平均對價水平，在流通市值不變的條件下，上市公司股價除權后將下降20％左右，一些公司的股價甚至低于凈資產，上市公司的收購價值將得到顯著提高。

（二）上市公司收購和反收購的法律框架更為完善

新的《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱《收購辦法》）已經正式實施，它簡化了收購的審核程序、拓寬了收購方式、規范了收購過程，為完善和活躍上市公司收購行為打下了堅實的基礎。可以預見，《收購辦法》所確立的以市場化為導向的上市公司收購制度，將推進上市公司并購重組活動，形成證券市場對上市公司的優勝劣汰機制，特別是有利于上市公司借助證券市場平臺做優做強做大。

同時，為保護公司董事會為維護股東和公司利益所采取的合法反收購措施，防止反收購措施被公司內部人濫用，《收購辦法》對上市公司反收購作出了適度限制性規定，要求反收購措施不能損害上市公司本身或股東的合法權益。《收購辦法》指出，被收購公司的董事、監事、高級管理人員對公司負有忠實義務和勤勉義務，應當公平對待收購本公司的所有收購人。被收購公司董事會針對收購所做出的決策及采取的措施，應當有利于維護公司及其股東的利益，不得濫用職權對收購設置不適當的障礙，不得利用公司資源向收購人提供任何形式的財務資助，不得損害公司及其股東的合法權益。《收購辦法》還規定，被收購公司董事會不得通過處置公司資產、對外投資、調整公司主要業務、擔保、貸款等方式，對公司的資產、負債、權益或者經營成果造成重大影響，被收購公司不得進行重大購買、出售資產及重大投資行為，這樣就防止了嚴重損害公司利益和股東權益的反收購措施的出現。

二、上市公司反收購決策權的行使模式

目前，對于上市公司反收購決策權的行使，國際上有兩種模式，一種是英國的“股東會決定模式”，另一種是美國的“董事會決定模式”。前者將反收購措施的決定權留給股東行使，未經股東會的同意董事會不得采取反收購行為；后者則將反收購決策權賦予了公司的董事會。

（一）股東會決定模式

在英國，董事會采取反收購對策原則上是被禁止的。英國公司并購委員會制定的《城市法典》規定：“無論何時，當一個真正的收購要約已被通知給上市公司董事會或上市公司董事會有理由相信一項真正的收購即將發生時，非經股東大會批準，董事會不得采取任何與公司事務有關的行為”。顯然，該條以一般性的規定將反收購的決策權賦予了上市公司的股東大會。另外，在《城市法典》中還以列舉的方式詳細規定了董事不得擅自為之的行為。

股東大會決定模式是傳統的“股東大會中心主義”治理結構沿襲的結果，是“股東大會中心主義”時期的成熟制度。在這種治理結構中，董事會只是股東會的執行機關，股東會決定與公司經營有關的一切重大事務，處于“萬能機關”的地位。因而，對于公司未來命運影響很大的反收購對策的實施當然應該由股東會作出決定。這種模式對于防止上市公司董事會濫用權力、損害股東及公司的利益，確實能起到很大的作用。但是，現代公司股權分散，專業化要求相當高，股東大會受時間、決策水平、決策效率等因素的限制，常常很難及時作出行之有效的反收購策略。

（二）董事會決定模式

不同于英國的股東會決定模式，美國的董事會決定模式則賦予了上市公司的董事更為廣泛的反收購決策權。如果董事會合理地認為一項反收購措施符合公司的整體最大利益，或者是為了維護相關利益人的利益，董事會就有權決定進行反收購。這樣，董事會就掌握了反收購決策權。

董事會決定模式是公司治理結構由“股東大會中心主義”向“董事會中心主義”轉變這一潮流的反映，其實質是賦予上市公司管理部門采取反收購措施的權利。這種模式的確立，是與美國公司的社會責任理論的影響分不開的。該理論認為，現代公司不再純粹是實現公司和股東利益最大化的工具，公司負有廣泛的社會責任，公司的運營不僅涉及公司股東的利益，還涉及其他利益相關人包括債權人、雇員、消費者乃至公司所在社區的利益。由董事會行使反收購決策權，是因為其不僅會考慮股東利益，還能夠更好地考慮公司發展的長遠利益，能站在社會責任的立場上合理地維護更多相關人的利益。但是，該模式也會導致董事會為了維護其在公司的控制地位而不惜損害股東合法利益現象的發生。

基于我國的立法和實踐現實，《收購辦法》主要采納了英國立法模式。在采取反收購策略時，目標公司管理層在維護公司及股東利益的基礎上，必須承擔誠信義務和信息披露義務，為股東決策提供支持；上市公司廣大股東也需要加強對管理層的監督，最大化的發揮反收購對策的正面作用。同時，由于采取反收購措施時需要考慮咨詢費用、用于防御的管理時間與公司資源的價值或機會成本，上市公司在反收購過程中一般都會綜合考慮多種反收購策略，選擇實施成本低、效益最大化的反收購策略的組合。因此，《收購辦法》采取的“股東大會決定權”、“董事誠信義務”以及“反收購策略多元化”等原則是符合我國實際情況的。

三、我國上市公司反收購的發展情況

反收購的出現主要是基于以下原因：在對一個企業進行收購時，企業出現的反應要么是同意被收購，要么是反對被收購。如果企業同意被收購，這種收購被稱為“善意收購”，反之，則叫做“惡意收購”或“敵意收購”。善意收購不會導致反收購的出現，惡意收購則會導致反收購的出現。在股權分置時代，絕大多數上市公司的收購行為都是購并雙方談判達成一致的結果。據統計，中國資本市場上善意收購案例占了總收購案例的95％左右。

自1993年9月“寶延風波”揭開上市公司兼并收購的序幕以來，我國資本市場上至今已發生數十起較大規模的收購與反收購之爭。在此過程中，上市公司采取了多種反收購對策，如事先積極預防策略、管理層防衛策略、超級多數投票規則、培養對抗收購者的有力盟友以獲得持股員工和主要股東的支持、白衣騎士策略、法律訴訟等等。現在，在股權分置改革即將完成的全流通背景下，上市公司面臨的收購環境變得更為復雜。許多上市公司的控股股東發現，完成10送3左右的對價支付后，其持股比例將降低，流通股的數量和比例大幅增加。并且，由于種種原因，公司本身存在價值被低估的情況，從而導致被收購的可能性增加。因此，不少上市公司，如Ｇ萬科、Ｇ美的、Ｇ伊利等，紛紛采取了多種防止收購的措施。從這些已推出反收購策略的上市公司情況看，有的修改了公司章程，規定分級分期董事制度，以防止收購者進入董事會；有的通過其他手段設置“金色降落傘計劃”，以提高收購成本。但總體上看，這些公司反收購的方法呈現出趨同化、單一化的特點，缺少更進一步的創新。

四、全流通環境下上市公司反收購的策略分析

首先應當明確，善意的上市公司并購活動，有利于實現行業的資源整合，促進企業做大做強，增強企業的國際競爭力，這是符合我國經濟發展需要的。對這些并購活動，被并購的上市公司應從企業的長遠發展和股東的利益最大化出發，慎重作出決定。這里所談的上市公司反收購策略，主要是針對惡意收購而言。同時，國外流行的一些反收購措施，也不一定適合我國證券市場的實際狀況。如“金色降落傘計劃”，是為保障董事、高管自身利益而提出的，與新《收購辦法》的精神不符；規定不利于收購人進入董事會的董事任職資格，設置超過《公司法》關于董事會、股東大會決議通過的比例，或嚴重損害上市公司利益和股東權益的行為，如短期內惡化公司財務狀況或導致高管人員流失的“焦土政策”、“毒丸計劃”等，也不應該成為上市公司反收購策略的選擇。

反收購策略有多種，企業應在有關法律法規的框架內，在促進企業長遠發展及股東利益最大化的前提下，根據并購雙方的力量對比和并購意向選用一種策略或幾種策略的組合。具體的策略有：

1．預防性策略。要想從根本上預防敵意收購，上市公司必須建立合理的股權結構，通過增持股份、增加持股比例以防止收購。控股超過50％則肯定不會出現惡意收購，但低于50％就可能發生惡意收購。當然，在股權分散的情況下，一般持有25％的股權就可以控制公司，上市公司應根據自己的實際情況來決定控股程度，防止控股比例過低無法起到反收購的效果或控股比例過高而影響資金流動的問題。

2．相互持股策略。上市公司可以通過與有關公司達成協議，相互持有對方股份，并確保在出現敵意收購時，不將手中的股權轉讓，以達到防御敵意收購的目的。此策略實質上是相互出資，缺點是需要占用雙方公司大量資金，對資金緊張的公司會造成困難。

3．“白衣騎士”策略。白衣騎士(Ｗｈｉｔｅ Ｋｎｉｇｈｔ)策略是指在惡意并購發生時上市公司的友好人士或公司，作為第三方出面解救上市公司，驅逐故意收購者，造成第三方與敵意收購者共同爭購上市公司的局面。在這種情況下，收購者要么提高收購價格要么放棄收購，往往還會出現白衣騎士與收購者輪番競價的情況，造成收購價格的上漲，直至逼迫收購者放棄收購。這種反收購策略將帶來收購競爭，有利于保護全體股東的利益。

4．在公司章程中訂立反收購條款。可以在公司章程中規定董事的更換每年只能改選1／4或1／3等。該規定會導致收購者即使收購到一定的股權，也無法對董事會做出實質性改組，即無法很快入主董事會控制公司。因為董事會的大部分董事還是原來的董事，他們仍掌握著多數表決權，仍然控制著公司，他們可以采取各種合法的方式稀釋收購者的股份，也可以決定采取其他辦法來達到反收購的目的。這是降低收購方收購動力的一個有效方式。

5．帕克曼策略。帕克曼策略又稱小精靈防御術，是指當敵意收購者提出收購時，針鋒相對地對收購者發動進攻，也向收購公司提出收購。這是一種比較特殊的策略，其遵循的是“有效的進攻是最好的防御”這一理念。這種策略對公司財務狀況影響很大，公司只有在具備強大的資金實力和便捷的融資渠道的情況下，才能采取這一策略。因此，采用該策略時，上市公司應注意其在經濟上的可行性：一是必須考慮其發出的抵御性收購要約能否在敵意收購者奪取上市公司控制權之前獲得成功；二是必須考慮其能否首先選出自己的代表進入敵意收購公司的董事會；三是必須考慮是否有充足的財力；四是必須考慮帕克曼策略可能造成的嚴重不利后果——上市公司在運用該策略時，如果雙方實力相當，帕克曼策略的結果很可能是兩敗俱傷，甚至造成雙方都被第三者兼并。

參考文獻：

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（責任編輯：尹繼志；校對：閻東彬）