運用金融衍生工具規避外債的匯率、利率風險

摘要：目前，我國是世界上第一大借款國，有效地進行外債的風險管理，規避匯率和利率風險，不僅關系到企業經濟效益，而且直接關系到國家的總體外債安全。有效利用金融衍生工具規避外債的匯率和利率風險非常重要。

關鍵詞：外債；匯率風險；利率風險；金融衍生工具

中圖分類號：Ｆ830文獻標識碼：Ａ文章編號：1006－3544（2006）05－0050－02

來自國家外匯管理局的數據顯示，自1992年開始，我國就成為世界上第一大借款國，截至2006年3月末，我國外債余額為2879．05億美元，其中，中長期外債余額為1268．62億美元。這些外債的最終還款人主要是企業。企業能否有效地進行外債的風險管理，規避匯率和利率風險，不僅關系到自身經濟效益、地區經濟發展，而且直接關系到國家的總體外債安全。

一、外債風險

企業外債面臨的風險主要分為匯率風險和利率風險，這兩類風險造成企業財務成本波動，甚至造成巨額損失。

（一）匯率風險

匯率風險是指由于各種貨幣之間的匯率波動變化導致企業成本增加、收入減少的可能性。我國企業借入的外債幣種主要為美元、日元和歐元，但大部分企業的主要收入來源為人民幣，收入幣種與還款幣種的不匹配，造成了外債的匯率風險。對大多數企業而言，每次償還外幣債務的本金和利息時，需要用人民幣兌換外幣。根據人民幣匯率制度安排，人民幣兌美元匯率波動較小，而人民幣兌其他外幣的匯率則比較復雜，是由人民幣兌美元的匯率和美元兌其他外幣的市場匯率換算得出的。

由于美元與人民幣的匯率相對穩定，借入美元債務的匯率風險不大，即使在2005年7月匯改之后人民幣發生了小幅度的升值，也是有利于借款人的，因為借款人可以用同樣的人民幣還更多的美元。真正存在匯率風險的是日元和歐元債務，舉例而言，企業借入100億日元，假定日元匯率為1人民幣兌15日元（美元兌日元匯率為120，美元兌人民幣匯率為8），貸款相當于6．67億人民幣，如果2年后美元兌日元升值到102，美元兌人民幣升值到7．5，則企業實際要花費7．4億人民幣購買100億日元，債務增加11％，很可能超過企業投資立項時的計劃收益率，嚴重影響了企業的經營收益能力。眾所周知，日元的彈性非常大，一天之內波動2％－3％也是正常的，而且非常難以預測。

歐元自1999年1月1日發行以來，對人民幣匯率從6．95上升到了近期的10．29，匯率大幅升值。

當然，有時企業會因外幣匯率的貶值享受到額外的匯兌收益，但作為企業的經營者更應看到，匯率的波動會輕易地吞噬掉企業項目的投資收益，甚至還會給企業帶來意料之外的嚴重虧損，令企業背上無法承受的債務負擔，甚至破產倒閉。這種情況已屢見不鮮，某銀行的報告顯示，因匯率變動產生的匯率風險，是該行日元貸款項目產生拖欠的主要原因。

（二）利率風險

借用外債的利率風險，指由于市場利率波動造成企業財務成本增加的風險。利率風險的危害要低于匯率風險，但也不可輕視。舉例而言，某企業2003年借入美元浮動利率貸款，利率6個月ＬＩＢＯＲ＋0．2％，借款當日6個月ＬＩＢＯＲ為1％，如果6個月ＬＩＢＯＲ上漲，則借款利息成本增加。3年后的今天，美元6個月ＬＩＢＯＲ為5．5％，企業實際貸款利率增加為5．7％，利息翻了5倍。

二、運用掉期進行外債風險管理

企業外債風險管理的主要目的是根據本企業的債務構成、企業經營情況及對未來現金流的預測，對外債的結構進行優化，防范因國內外經濟環境及匯率、利率變化帶來的償債風險，合理控制外債資金成本，避免加重企業的債務負擔。企業可以運用遠期外匯買賣、掉期等金融衍生工具對債務幣種、利率、期限結構進行調整。由于遠期外匯買賣只能鎖定一次還款的匯率，而且期限也不長于一年，所以并不適合企業中長期外債的風險管理。掉期具有期限長、可以一次鎖定多次還款、結構靈活多樣的特點，成為管理外債風險的主要金融工具。

目前在我國外債風險管理活動的參與者主要分為兩類：第一類是國內企業和政府機構。這些機構是掉期產品的最終使用者，他們利用掉期等金融衍生產品來規避匯率和利率風險。第二類是各銀行，它們是衍生產品的提供者，比如中國進出口銀行是國內日元、歐元政府貸款的最大轉貸行，因此自1998年開始就為自己的貸款客戶提供外債風險管理服務。

為了更加形象地理解掉期這種金融衍生工具的內容和交易方式，我們列舉了以下幾個案例（本文案例中的報價都是參照市場條件計算的價格水平，僅供參考）：

（一）利率掉期案例（管理利率風險）

方案1：Ａ企業有3000萬美元的浮動利率貸款，期限5年，浮動利率為6個月ＬＩＢＯＲ，隨著利率的上升，該企業希望將利率固定下來，可采取浮動掉期固定方案：將6個月ＬＩ-ＢＯＲ的利率掉期成固定利率5．6％（當日6個月ＬＩＢＯＲ為5．57％）。掉期后企業每次還款都支付5．57％，不必擔心利率的上升。

方案2：Ｂ企業有5000萬美元固定利率貸款，期限6年，利率5．8％，企業認為利率過高，希望將利率降低，可以采用帶有期權結構的掉期方案：將5．8％的利率掉期成（4．7％＋6％×ｎ／Ｎ）。其中，ｎ表示還款期間內美元30年期利率小于2年期利率的天數，也就是利率出現倒掛的天數，Ｎ表示還款期間的總天數。

從公式我們可以看出，假使美元利率維持正常情況，企業只需要支付4．7％的利率，但只要利率出現倒掛，每倒掛一天就要多付一天6％的利差。此方案的實質是企業在承擔一定風險的基礎上獲得利率的大幅下降（利率倒掛的情況前10年僅出現過十多天）。

（二）交叉貨幣掉期案例（管理匯率風險）

方案1： Ｃ企業有30億日元的貸款，期限10年，利率2．6％，為了規避匯率波動，采取以下掉期方式：將10年期的日元債務掉期成美元，掉期匯率鎖定在116，支付美元利率4．5％，完全規避日元匯率波動風險。

此方案屬于穩妥型方案。大多數國內企業屬于這種類型，他們希望完全鎖定匯率風險。這些企業往往針對某一筆貸款進行一次性保值交易，而不進行頻繁的交易。該方案的優點是：鎖定未來還款匯率，完全鎖定美元債務成本；便于籌措還貸資金，安排財務計劃；避免因日元升值，使匯率風險轉化為信用風險；基本鎖定了以人民幣計算的賬面成本，確保未來還款現金流的穩定性；交易的平倉或再調整非常方便。缺點是掉期為美元債務后，美元債務的名義利率一般高于日元債務的利率，放棄日元可能貶值帶來的好處。

方案2：Ｄ企業有2500萬歐元貸款，期限5年，利率3．0％，當日歐元／美元匯率為1．26，企業想在規避匯率風險的同時，享受一部分歐元匯率下跌的好處，采取以下掉期方案：將歐元債務掉期成美元債務，匯率鎖定在（1．26～1．18）的區間范圍，掉期后支付美元利率4．6％。

該方案在規避歐元升值的匯率風險的同時，還使企業享受到了匯率貶值到1．18的全部好處，但是，這樣是有代價的，這種區間掉期比簡單鎖定在1．26支付的美元利率要上升，如果僅僅鎖定在1．26的話，掉期后支付美元利率僅為3．5％。

方案3：Ｅ企業有100億日元貸款，期限12年，利率2．6％，該企業希望規避日元風險，又不想使掉期后美元利率大幅提高（像方案1），可以采取以下方案：掉期匯率采取分段方式，實際匯率在（80～120）區間時，掉期匯率＝實際匯率；實際匯率在區間之外時，掉期匯率＝實際匯率。掉期后支付的美元利率為一個公式：2．50％＋6％×ｎ／Ｎ，類似前面利率掉期案例里面的方案2。

比起不做掉期，這個方案的優點很明顯，首先在匯率上企業享受了好處，在利率上如果不發生倒掛情況，企業支付的利率還要低于原日元利率；缺點是發生利率倒掛情況時利差增加，另外一個問題就是該方案比較復雜，平盤或再調整的難度較大。

三、企業實施風險管理的程序

只有掉期方案是不夠的，還要根據不同企業的不同情況去篩選最適合的，才能夠真正減少風險，將不可控制的風險限制在企業可以接受的范圍之內。這就要求企業必須建立良好的風險管理機制，根據市場條件的變化和對風險的偏好程度的變化，不斷地進行調整和動態管理。成功的風險管理，需要敬業的風險管理專業人員熟練地運用衍生產品工具來實現企業風險管理目標。

從國際先進企業的管理經驗來看，開展外債風險管理可以分以下幾個步驟來實施：

1．建立風險管理組織結構。企業外債風險管理要根據企業整體的管理目標和策略，建立適當的組織結構，在此基礎上授權進行金融衍生產品的交易來實現管理的目標，并且按照完善的報告制度來實現動態的管理和監控。鑒于此，企業一般需要建立業務授權系統和業務執行系統構成的風險管理組織結構。業務授權系統是企業外債風險管理的領導機構，負責對提交討論的企業資產負債結構、風險管理方案進行審批。

2．制定風險管理目標。一般來講，企業風險管理的目標主要有兩種：首先，減少市場波動對企業運作造成負面影響的可能性，也就是套期保值;其次，利用金融衍生工具來降低融資成本。

3．進行風險保值操作和評估，對風險進行動態監控并適時調整操作。

四、企業運用掉期等金融衍生產品時注意的問題

1．區分避險型掉期和投機型掉期。財政部在《關于外債風險管理工作有關問題的通知》中提到，禁止以投機盈利為目的進行交易，每筆交易都要以不損失本金為原則，避免過于復雜的交易。這是因為，掉期這種金融產品，一旦運用不當，不僅達不到保值避險的目的，實際上還做成了投機性交易，比不做交易更增加了債務的風險。過于復雜的交易，或者說表面看似很不錯的掉期方案，本身就蘊含著巨大的風險。

2．如何正確使用結構性掉期產品。隨著金融市場的發展，衍生產品層出不窮，市場上已開始更多地使用結構性貨幣掉期來幫助企業規避風險。通過在簡單的掉期方案上增加一些期權結構，或者增加一些附加條件，使得企業在控制風險的同時，還能在一定程度上降低掉期的成本，但這些附加的條件是有代價的，會使交易的風險大大增加。結構性產品像一柄雙刃劍，一方面具有其自身的優勢，可以根據企業需求提供更加靈活的選擇，但另一方面，結構性產品普遍具有結構復雜、有潛在風險和市場流動性差等特點。在國內企業金融知識相對較少的情況下，一旦選擇了投機型的結構性產品或者不適合企業債務情況的結構性產品，就會帶來更大的風險。因此，在目前的外債風險管理工作中，如何從保值避險的目的出發，應用好結構性產品，是需要認真對待的問題。

3．市場秩序混亂的問題。近年來少數機構為了獲取利潤，打著“風險管理＂的旗號，向不熟悉掉期產品的企業推介他們名為“保值＂實為“投機＂的結構復雜的掉期產品，而且聲稱進行掉期交易是不收費用的。眾所周知，天下沒有免費的午餐，任何交易業務都是有成本的，所謂的不收費只是將費用隱含在匯率和利率的報價里，不能直接看到罷了。企業面對這種情況，更應該謹慎對待。

（責任編輯：封俊國；校對：龍會芳）