美國投資銀行的組織形式、治理結構與激勵約束機制

摘 要:美國投資銀行在長期的發展中形成了以產權結構為基礎的，包括治理結構的上層激勵約束#65380;薪酬制度的直接激勵約束和股票期權制度的長期激勵約束為內容的完整的激勵約束體系#65377;其組織形式的演變#65380;治理結構的最新發展以及薪酬制度的結構與水平等內容，對處于發展摸索階段的我國證券公司激勵約束機制建設具有重要的借鑒價值#65377;

關 鍵 詞:投資銀行;組織形式;治理結構;激勵約束機制;薪酬制度

中圖分類號:F830．591文獻標識碼:A文章編號:1006-3544(2006)05-0005-04

美國投資銀行經過長期的發展，形成了比較成熟的激勵約束機制#65377;其激勵約束機制是以產權結構為基礎的，包括治理結構的上層激勵約束#65380;薪酬制度的直接激勵約束和股票期權制度的長期激勵約束在內的完整的激勵約束體系#65377;美國投資銀行成熟的激勵約束機制，對處于發展摸索階段的我國證券公司激勵約束機制建設具有重要的借鑒價值#65377;

一#65380;產權結構:不同組織形式下的激勵約束機制

產權結構是激勵約束機制的前提和基礎，產權結構在現實中表現為企業的組織形式#65377;不同產權結構和組織形式下的投資銀行具有不同的激勵約束機制#65377;在美國，投資銀行的組織形式經歷了從“有限合伙制”向“股份制”的長期演變#65377;

(一)有限合伙制:早期投資銀行的激勵約束機制

在美國，早期的投資銀行絕大多數采用合伙制的企業組織形式#65377;合伙制因其所有權與管理權合二為一，能充分調動管理者的積極性，同時保證投資銀行經營的穩定性和連續性，因而一度被認為是投資銀行最理想的組織形式#65377;美國合伙制投資銀行保持了100多年的輝煌歷史，直到1999年高盛公司上市合伙制才退出歷史舞臺#65377;

所謂有限合伙制，是指在企業中存在兩類人，一類是有限合伙人，一類是普通合伙人#65377;有限合伙人可以是自然人，也可以是法人，它只提供資金，不直接參與決策與經營，以出資額為上限承擔有限責任#65377;而普通合伙人也出一部分資金，并參與經營管理，對經營損失負有無限責任#65377;有限合伙制比合伙制的優越之處在于，有限合伙制企業中的普通合伙人只需提供小部分注冊資本，其余的大部分資金由有限合伙人承擔，這就解決了投資銀行注冊資本的資金來源問題，同時又能真正起到對經營者的激勵和約束作用#65377;

有限合伙制投資銀行的激勵約束機制主要表現在以下幾個方面:(1)所有者和經營者的物質利益得到了合理配置，有了制度保障#65377;在有限合伙制投資銀行中，有限合伙人提供大約99%的資金，分享約80%的收益;而普通合伙人則享有管理費#65380;利潤分配等經濟利益#65377;管理費一般以普通合伙人所管理資產總額的一定比例收取，大約3%左右#65377;而利潤分配中，普通合伙人以1%的資本最多可獲得20%的投資收益分配#65377;現代企業理論認為，企業的控制權與剩余索取權應盡可能地匹配，且剩余索取權應盡可能地分配給企業中最重要的成員，因為他們的積極性對企業成敗最為關鍵#65377;剩余索取權還應盡可能地分配給企業中最有信息優勢#65380;最難監督的成員，因為由于高昂的監督成本存在，最有效的監督辦法就是讓他們“自己監督自己”#65377;(2)除了經濟利益提供的物質激勵外，有限合伙制對普通合伙人還有很強的精神激勵，即權力與地位激勵#65377;公司治理機制從狹義上講，就是公司權力在三會(股東大會#65380;董事會#65380;監事會)以及管理層之間加以分配并形成相互制衡的機制#65377;在有限合伙制企業中，有限合伙人作為投資者不參與公司運營，而普通合伙人作為經營層，全權負責公司的運營和管理，可以充分發揮其知識水平，享有風險業務的控制權，并從獲得的權力與地位中最大化個人效用#65377;(3)有限合伙制由于經營者同時也是企業所有者，并且承擔無限責任，因此在經營活動中能夠自我約束控制風險，并容易獲得客戶的信任;同時，由于出色的業務骨干具有被吸收為新合伙人的機會，合伙制可以激勵員工進取和對公司保持忠誠，并推動企業進入良性發展的軌道#65377;(4)有限合伙制的制度安排也充分體現了激勵與約束對等的原則#65377;因為普通合伙人作為合伙制企業的出資方，也需要拿出一部分資金作為企業的注冊資本#65377;由于普通合伙人是靠專業經驗和個人才能來獲得收益，且對企業負有無限責任，必將為企業的盈利與長遠發展盡職盡責，否則不僅在經濟上蒙受損失，作為職業經理人的聲譽也將大打折扣，甚至就此終結其投資銀行的職業生涯#65377;這就從制度上比較成功地解決了激勵與約束的對等問題以及投資銀行內部的委托代理問題#65377;

(二)股份制(上市公司):現代投資銀行的激勵約束機制

在今天的美國證券業，有限合伙制投資銀行已經幾乎完全被股份制上市公司代替了#65377;1970年，美國證券市場上出現了第一家公開上市的投資銀行——唐納德·盧夫金和杰略特公司#65377;但由于影響有限，直到1971年7月，美林證券公開發行上市，才真正揭開了大型投資銀行由合伙制向股份制轉變的序幕#65377;1981年10月，所羅門公司脫離了合伙制的軌道成為公眾公司#65377;隨著美國連續多年的牛市帶來的效應，高盛公司于1999年完成了公開發行，美國最后一家合伙制投資銀行消失了#65377;至此，美國所有的投資銀行都變成了股份制上市公司#65377;

有限合伙制投資銀行之所以向股份制上市公司轉化，主要是基于以下原因:

1.擴充資本金的壓力#65377;合伙制企業原本就是更適合于小企業和中介業務的組織模式，而標準的中介業務并不需要多少資本金#65377;但是投資銀行業務則大為不同，往往是集中介和交易者于一身#65377;隨著金融產品的不斷發展和資本市場的膨脹，合伙制投資銀行在爭奪證券承銷業務時，常常深感自身資本規模太小#65377;特別是在利率變動充滿不確定性的時代，加上大型企業的發債或股票規模越來越大時，預測上一個點的誤算，都可能會繃緊投資銀行的資金鏈條，甚至導致破產#65377;因此，合伙制投資銀行迫于擴充資本金的壓力，不得不選擇股份制的形式，通過發行股票并上市來迅速增大資本實力#65377;

2.承擔無限責任的風險和壓力#65377;20世紀70年代隨著華爾街金融創新尤其是金融衍生工具的發展，證券市場的規模和風險也同時被杠桿效應放大了#65377;投資銀行因為一次業務的失敗而導致破產的可能性大為增加，這使得合伙人不得不憂慮風險的底線#65377;尤其是20世紀80年代發生了一系列事件，例如儲貸協會全行業破產，促使合伙人們開始為他們承擔的無限責任焦慮起來，相關案件的判決，也促使合伙制投資銀行開始采取措施免除自身的無限責任#65377;

3.激勵機制的掣肘與人才競爭的壓力#65377;合伙制投資銀行對優秀業務人員的最高獎勵就是接納其成為合伙人#65377;這種獎勵機制建立的基礎是:員工希望成為合伙人，因而不在乎短期收入#65377;股份公開上市的公司，在分配制度上實施按盈利提成的分配制度#65377;由于金融工具的創新，一線的業務人員雖然很多并非是合伙人，但常常能為公司創造驚人的利潤#65377;然而，其成為合伙人的可能性卻極小#65377;對于這些優秀的一線業務人員來說，經過漫長等待成為一名合伙人與短期獲暴利相比，后者的誘惑更實在#65377;這使得上市公司在與合伙制投資銀行進行人才競爭時處于優勢地位#65377;

從實踐來看，美國投資銀行由合伙制改為股份制并上市，確實帶來了很大的好處:募集到大量資本，充實了資本金;雄厚的資金實力，挖走了大量人才，人力資本的優勢凸現;股票上市使企業價值陡升，股票期權得以實施并有了變現的通道，激勵機制得以創新并作用明顯;信息披露增加了投資銀行的透明度，多了市場外部約束機制等等#65377;

當某個投資銀行放棄合伙制，單獨上市，有可能為自己帶來競爭優勢，而一旦整個行業跟風模仿#65380;結構雷同后，比較優勢就會喪失，并會產生相當大的副作用#65377;特別值得思考的是，在高盛作為最后一家主要的合伙制投資銀行公開上市一年后的2000年5月，NASDAQ即告崩盤#65377;而此后，安然等美國上市公司連鎖會計丑聞，也波及到整個華爾街#65377;美國投資銀行因欺騙投資者而面臨大量的集團訴訟和監管機構的查處，最終遭遇到空前的信譽危機#65377;此時，人們開始質疑和反思投資銀行從合伙制轉為上市公司的行為與后果:

1.企業文化的轉變或喪失#65377;在合伙制時代，各投資銀行都形成了彼此之間大相徑庭的企業文化#65377;例如在上市之前，美林充滿了羅馬天主教的氣息，摩根士丹利則擁有盎格魯—撒克遜血統，專注于非猶太人的上流社會;所羅門兄弟公司則看起來就像是一個猶太人的小圈子#65377;這樣的企業文化，一方面使公司的個性化特征比較突出，公司的凝聚力很強，另一方面形成了獨特的客戶基礎，很有些“物以類聚#65380;人以群分”的味道，客戶往往與公司有著相同的宗教#65380;文化背景，這使得合伙制投資銀行更希望與客戶維持一種長期的業務關系，有時這種關系會延續幾代人#65377;然而，轉換成股份制企業后，股份的多元化以及員工的多元化使得這種獨特的企業文化喪失殆盡#65377;

2.公司核心差異的淡化與模糊#65377;由于存在規模和人員結構上的約束，合伙制公司往往只能在某一單個領域獲得市場優勢#65377;但是當上市以后，這些公司都本能地向綜合性的集團化發展#65377;這更進一步淡化了各投資銀行的差異，加劇了各投資銀行之間的競爭，對世界其他國家的同行也產生了深遠的影響#65377;

3.公司激勵約束機制的變異#65377;成功的合伙制投資銀行，往往對自己的合伙人有較高的道德水準要求，通常伴隨著特定的民族#65380;宗教#65380;種族等方面的約束#65377;然而上市以后，隨著公司文化內涵被逐漸淡化，員工之間在合伙制時代存在的這種無形的內部約束，已經不再發揮作用了#65377;投資銀行上市可以給員工及高級管理人員提供高報酬及期權等，但卻無法形成合伙制所能產生的約束能力#65377;缺乏相應的責任約束機制，使得投資銀行在進行業務決策時，更愿意冒險#65377;雖然這在一定程度上有利于活躍市場#65380;鼓勵創新，但是對于冒險的后果則是有關當事人所不能承擔的#65377;同時，必然要求監管者從公司的外在監管上來解決，而監管手段是否有效，則成為重要的課題#65377;

可見，不同產權結構和組織形式下的投資銀行具有不同的激勵約束機制;有限合伙制投資銀行和股份制投資銀行的激勵約束機制具有各自的優點和缺點，不能籠統地說后者就一定強于前者#65377;實際上，到目前為止，還沒有一種大家公認的完美的激勵約束機制出現#65377;

二#65380;治理結構:投資銀行上層的激勵與約束機制

美國投資銀行大多采取股份制組織形式，它們的激勵約束機制，首先體現在治理結構上，即公司上層權力與地位的激勵和約束的制度安排#65377;從某種意義上講，治理結構就是激勵約束機制的一部分#65377;這里，我們從治理結構上分析美國投資銀行上層的激勵約束問題#65377;

(一)美國投資銀行的董事會結構

美國投資銀行的董事會和其他行業公司的董事會一樣，是公司的領導核心，負責公司的重大決策#65377;一般地，美國投資銀行董事會具有以下特征:

1.盡量縮減董事會成員數量#65377;在美國，投資銀行董事會平均由11個成員組成，而高盛與雷曼兄弟的董事會均僅有9名成員#65377;通常來講，董事會成員的多少與公司的大小并沒有必然的聯系;董事會成員少有助于增強董事會的凝聚力，可以提高董事會的議事效率與效果;而且有實證分析表明，董事會成員較少的公司一般市值都相對較高#65377;

2.董事會成員的任命由專門的提名委員會依據正式#65380;透明的程序進行#65377;一般來說，提名委員會的成員全部為獨立董事，這樣可以盡量減少公司首席執行官在這一過程中的影響，這一點很重要，因為董事會將主要負責監督首席執行官并評價其業績#65377;另外，對董事的學識#65380;經驗#65380;能力與個人的人格魅力也有相應的要求#65377;

3.獨立董事在董事會中占絕對多數#65377;美國投資銀行董事會一般由內部董事和獨立董事兩部分組成，獨立董事在董事會中占絕對多數，平均達到63%以上#65377;這樣可以保證董事會對公司經營情況及管理層的行為做出客觀#65380;公正的判斷，防止內部人控制#65377;研究表明，獨立董事制度在美國的公司治理中的確發揮了積極的作用#65377;

4.董事會下設獨立的專業委員會履行職能#65377;最重要的專業委員會包括審計委員會#65380;薪酬委員會及提名委員會#65377;審計委員會負責督察公司的內部審計程序#65380;財務控制及存在的問題，并和外部審計相結合，保證公司的運作和財務報告等符合有關法律法規的要求#65377;薪酬委員會負責制定公司高級管理人員的薪酬水平和分配方案#65377;提名委員會提名董事人選，并對內部董事和高級管理人員進行系統的評價#65377;這些專業委員會的成員一般全部為獨立董事#65377;目前高盛公司設有審計委員會#65380;薪酬委員會;摩根士丹利公司設有審計委員會#65380;提名委員會和薪酬委員會;美林公司設有審計與財務委員會#65380;提名委員會#65377;

5.保證董事會的獨立領導地位#65377;一般地，董事長與首席執行官分別由不同的人擔任并清晰界定二者的責任;獨立董事可以召開沒有執行董事參加的會議#65377;這樣可以加強獨立董事的監督作用，盡量減少首席執行官對董事會決策的影響#65377;

6．經常召開董事會會議并通過對會議內容與程序的設計來保證會議的有效性#65377;

(二)美國投資銀行一般不設立監事會

美國投資銀行治理結構的另一個特點就是，隨著公司獨立董事的增多#65380;信息披露的完善#65380;外部監督的加強，它們逐步成為監督公司經營管理的主力，而不是像歐亞國家公司那樣設置監事會來行使監督職能#65377;也就是說，美國投資銀行一般不設立監事會，具體通過在董事會下設立審計委員會或其他類似的調查稽核委員會，部分地代行審計監督職能#65377;

以美國Sarbanes-Oxley法令為例:該法令雖然沒有明確要求發行人設立審計委員會，但指出在沒有審計委員會的情況下，整個董事會將被視為審計委員會;審計委員會的每一個成員都必須是獨立董事;要求審計委員會直接負責外部審計師的聘用#65380;報酬與監督;要求審計委員會制定與會計#65380;內部會計控制和審計事務有關的申訴程序;授予審計委員會聘用獨立法律顧問和其他顧問并決定其費用的權力;必須事先由審計委員會來批準外部審計師提供的所有審計服務和未禁止的增值服務，并在公司的定期報告中披露對非審計服務的批準;外部審計師必須及時向審計委員會匯報有關事項等;公司內部審計人員負責從事有關的內部審計與控制工作，并向審計委員會匯報#65377;這些規定與其他一些規則提出的相關規定基本一致#65377;

(三)美國投資銀行對管理層的監督約束機制

美國投資銀行對管理層的監督約束機制一般通過以下幾個方面來實現:

1.加強對公司高級管理層的監管，突出其個人責任#65377;如Sarbanes-Oxley法令要求公司制定首席財務官職業準則;規定了首席執行官與首席財務官認證制度;并就此修改了刑法，增加了有關人員違反上述規定的刑事處罰#65377;

2.強調外部審計師的監督責任與獨立性#65377;外部審計師不得向其審計客戶提供若干非審計服務;提供允許的非審計服務必須事先得到該客戶審計委員會的批準;外部審計師的牽頭審計合伙人和審閱審計合伙人必須定期輪換等#65377;

3.完善的信息披露制度#65377;美國的證券立法對包括投資銀行在內的上市公司信息披露作了較詳細的規定#65377;公司必須披露的重大信息包括:公司的經營成果及財務狀況;公司的發展戰略和計劃;公司股權結構及其變化;董事和主要執行官員的資歷#65380;信譽和報酬;一些可預見的重要風險因素;與雇員及其他利益相關者有關的重大事件#65377;健全的信息披露制度本身就是對投資銀行的一種制衡約束手段，也是對公司進行市場監督的基礎，是股東正確行使表決權的關鍵#65377;

4.外部市場監督與制約#65377;投資銀行管理層的管理策略#65380;經營行為及最終的經營成果都要接受市場的評判#65377;投資者會根據自己的評判采用不同的投票方式;公司業績和股價的不良表現可能會引發公司被收購兼并的危險，公司的管理層也有被取而代之的職業風險#65377;這是對管理層濫用權力#65380;實行內部人控制的很好的外部市場制約#65377;

5.雖然公司治理的最終目的是保護投資者的利益，但投資銀行也應當妥善處理與其他利益相關者的關系#65377;投資銀行的利益相關者包括各相關的監管機構#65380;員工#65380;客戶#65380;債權人及其所在社區等#65377;投資銀行在處理與這些利益相關者特別是與監管部門的關系時，應當以保護投資者利益為原則，首先采用對話與協商方式#65377;

總之，美國投資銀行治理結構建立在非常發達的市場經濟基礎之上，總體上表現出較強的生命力和實效性，代表了當今國際上比較先進的治理模式，“經濟合作與發展組織”的《公司治理原則草案》在相當大程度上參考了美國投資銀行的治理結構#65377;

三#65380;薪酬制度:激勵約束機制的核心

薪酬制度始終是公司激勵機制的核心，是投資銀行最主要#65380;最直接#65380;最有效的激勵手段#65377;那么，美國投資銀行的薪酬制度是什么樣的呢?

(一)美國投資銀行薪酬結構及特點

美國投資銀行薪酬結構與一般公司薪酬構成基本一致，主要包括基本薪酬#65380;年度(短期)獎金#65380;長期激勵和各種福利津貼四個組成部分#65377;各部分在支付時間及風險方面都有不同特點#65377;

(1)基本薪酬，是永久薪酬，并定期支付，通常每月支付一次或兩次(也有按周支付)#65377;基本薪酬是最安全的薪酬形式，只涉及就業風險，風險程度非常低#65377;(2)年度獎金或短期激勵薪酬，通常每年支付一次#65377;盡管有些短期薪酬激勵計劃每季度或每半年測量績效一次并支付績效薪酬，但通常新績效標準始于每個財務年度#65377;年度獎金計劃涉及未來就業風險與公司的未來績效低于目標水平的風險#65377;(3)中長期激勵薪酬，包括股票期權#65380;股票增值權#65380;受限制的股票#65380;虛擬股票#65380;績效股份(現金)等#65377;中長期薪酬激勵計劃的時間跨度從3年至10年不等#65377;一個證券公司很少會同時使用多個時間跨度不等的中期激勵計劃與長期激勵計劃#65377;一些證券公司按年支付，其他公司定期支付，但不是每年支付;一些證券公司對某種形式的長期激勵計劃按年支付，而另一種計劃則每年支付兩次#65377;中長期薪酬激勵計劃涉及未來就業風險#65380;未來公司績效與股市風險#65377;(4)福利計劃分為法定福利與公司內部福利，包括養老金計劃#65380;醫療計劃與牙醫服務#65380;儲蓄計劃#65380;壽險計劃#65380;傷殘計劃#65377;福利計劃覆蓋范圍是在職#65380;退休#65380;殘障#65380;死亡的高層經理，以及因公司合并#65380;重組或其他原因導致就業終止的高層經理#65377;法定福利的風險通常比補充計劃小#65377;補充福利計劃，包括延期支付薪酬計劃#65380;高層經理的補充退休金計劃#65380;超額退休金計劃#65380;補充醫療與殘障計劃#65380;補充壽險計劃#65377;延期支付薪酬計劃的計時各不相同，通常是長期計劃#65377;補充福利計劃涉及未來就業風險與公司的未來績效風險#65377;多數(不是全部)補充計劃與延期支付計劃是沒有保障的#65377;近來的趨勢是:設計補充福利計劃，使公司績效與福利之間的關聯度更大#65377;(5)其他待遇，包括成為各類俱樂部會員#65380;理財規劃或顧問#65380;享用公司汽車與飛機#65380;專用住所及配套園林花草#65380;家庭安全保衛系統#65380;長假#65380;公費娛樂與旅游等#65377;特點是只要高層經理在職，這些待遇通常是永久性的#65377;

(二)美國投資銀行的薪酬水平

薪酬結構只是薪酬制度的一個方面，而薪酬水平則是其另一方面#65377;薪酬水平由于其敏感性和保密性，一般很難獲得某個投資銀行的具體薪酬數字，因此給實證研究帶來困難#65377;這里我們只能從一些報道中觀測#65380;描述美國投資銀行薪酬水平的大體情況#65377;

美國投資銀行總裁的薪酬水平到底有多高?可以說，沒有一個準確的答案#65377;因為任何一家投資銀行總裁的薪酬都是不相同的，即使是同一家投資銀行在不同年份薪酬水平也是不一樣的#65377;判斷薪酬水平高低，參照不同的標準，得出的結論也不同#65377;

2002年，美林證券和摩根斯丹利首席執行官的年薪在 1000萬到1400萬美元之間#65377;2003年度華爾街證券公司的老板們和經理人的收入分紅總額高達107億美元，其中高盛集團主席亨利·保爾森的薪酬為2100萬美元，摩根大通董事長威廉·哈里森2003年的薪酬為2000萬美元，都比2002年翻了近一倍#65377;這樣的水平相對于其他行業來說，要高出許多#65377;就金融行業來看，相對于其他知名金融機構負責人的薪酬水平來說，也要高出許多#65377;

就構成來說，美國投資銀行總裁薪酬中，基本工資只占較小比例，絕大部分為股票和期權分紅，一般比例為25%:75%#65377;例如，2003年度高盛集團主席亨利·保爾森的薪酬為2100萬美元，其中基本工資只有60萬美元，其余都是以股票和分紅形式獲得的#65377;這種比例與其他行業總裁們的薪酬比例相似，美國國際集團的首席執行官格林伯格在2003年拿到的基本工資是100萬美元，紅利是650萬美元，另外還有價值3750萬美元的股票期權分紅#65377;

以上是就投資銀行高層管理人員的薪酬水平來說的，那么從員工角度看怎樣呢?從全球范圍看，美國投資銀行高級經理的薪酬平均水平也是比較高的#65377;2000年由香港注冊財務分析員考試的主辦機構投資管理及研究協會(AIMR)及國際性行政人員招聘公司Russell Reynolds Associates聯合進行的一項調查顯示:英國及美國的投資經理的薪酬比國際總薪酬的中位數分別高出12%和7%，加拿大及新加坡的薪酬大幅落后，香港則處于中間#65377;不過，各國與地區具備10年或以上經驗的投資經理的薪酬較為接近，但以新加坡最高#65377;新加坡從業人員的整體薪酬中位數為29.5美萬元，其中底薪中位數為14．45萬美元，現金花紅為7.5萬美元，非現金報酬達3萬美元#65377;在香港，經驗豐富的專業從業人員的整體薪酬中位數達24萬美元，其中底薪中位數為16.6萬美元，現金花紅達8.5萬美元，非現金報酬則達到4.5萬美元#65377;同樣，相比之下，美國經驗相當的同業薪酬則為24.5萬美元#65377;

總之，美國投資銀行建立了結構合理#65380;形式多樣#65380;水平較高#65380;實用有效的薪酬制度，在激勵約束機制中起到了直接的#65380;主導的作用，這也許是美國投資銀行長久不衰#65380;獨步國際的根源所在#65377;

參考文獻:

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(責任編輯:封俊國;校對:李 丹)