健全私募融資制度改善中小企業融資環境

中小企業融資是一個帶有世界性的難題。自2001年頒布了《中小企業促進法》以來，國家有關部門推出了多個改善中小企業融資的政策，中小企業融資的政策環境有了很大改善，新增貸款中用于中小企業的比重也有較大增長。但就總體而言，現行政策對如何促進中小企業資本（股權）融資仍很不夠，無法滿足廣大中小企業的融資需求。這些問題的存在，都與我國《公司法》、《證券法》等相關法律尚未確立私募融資制度有關。本文擬從中小企業融資的非公開性特點出發，通過比較有關國家和地區的私募融資制度，提出完善我國私募融資制度以改善中小企業融資的政策建議。

中小企業及其融資特點：信息不透明，非公開性

在國外研究中小企業融資的主流文獻中，信息不透明被認為是影響中小企業融資效率的一個最根本的因素。與成熟的、規模較大的企業相比，中小企業的一個重要特點是財務信息不夠標準與透明，這帶來兩方面的影響：一是中小企業公開披露的財務信息有限；二是財務信息對評價中小企業信用的作用相對有限。相對于財務信息，對評價中小企業信用更具意義的，是反映其真實經營狀況的、大量豐富的“軟信息”。這些“軟信息”包括來自企業上下游用戶的信息、企業主個人的信息、企業所在地及同行對該企業的評價等。

中小企業信息的不透明，不是一個簡單的規范財務報表的技術性問題。從本質上說，中小企業的信息不透明實際源于其自身的經營特點和競爭需要。中小企業之間的競爭，往往取決于一些特定的經銷渠道（比如與特定大企業之間的供貨關系）、小技術、小技巧、小發明，這些競爭優勢所依托的資本和技術門檻較低，一旦公開，很容易被競爭對手復制或模仿。從這個意義上說，中小企業信息不透明是其保持競爭優勢的一個重要條件。事實上，在企業融資實踐中，公開上市的中小企業之所以很少，可能是因為達不到上市門檻，也可能是企業不愿公開上市，因為上市須接受嚴格的信息披露監管。臺灣地區證券監管當局曾三次降低公開發行的門檻，目的就是強制達到一定規模的企業必須采取公開募集的方式獲取資本，而公募企業則必須接受嚴格的信息坡露監管。溫州地區是典型的中小企業密集區，但目前公開上市企業僅兩家而已。主要原因就是信息披露可能對企業經營造成負面影響。特別是當地企業多為勞動密集型企業，產品技術含量不高，公開披露信息容易暴露相關的產品信息和經銷渠道，喪失企業的競爭優勢。此外，在公開上市的改制過程中，須按會計規范清理產權并作公開的信息披露，這對主要業主的利益構成了直接威脅。甚至出于避稅需要，企業也不愿過多披露信息。

中小企業的上述特點，決定了其融資方式的非公開性。公開融資以非特定的公眾投資者為交易對象，通過在公開金融市場上發行有價證券融資。與公開融資相比，一切在有限范圍內向特定投資者出售債務或股權的外部融資行為，都是非公開融資。比如銀行貸款就是企業與一家銀行（特定資金提供者）之間非公開交易的融資行為。商業信用是具有特定購銷關系的企業之間以賒賬方式相互提供信用的融資方式，因此也歸入非公開融資。租賃融資、典當融資也屬于一對一式的非公開融資交易。此外，股權融資中各種形式的私募發行也屬于非公開融資。一般而言，能夠公開融資的只是少數信譽良好、成熟穩定的大企業，而非公開融資適用的企業范圍則大得多。從大多數國家企業的融資結構看，公開融資的比重較非公開融資要低得多，其重要性也遠不如非公開融資。以金融市場最為發達的美國為例，1970～1985年期間，作為非公開融資典型方式的銀行貸款，在企業外源融資所占比重則高達61.9%。相反，由于公開上市企業大量回購股份的緣故，1982～1990年間，企業凈股份（股票發行額與回購額的差額）發行額在其融資總額中所占比重不足15%，近幾年甚至是負值。

非公開融資與公開融資對企業信息透明度、經營穩定性及治理結構的要求不同。其中最重要的區別，是對企業信息透明度要求的差異。

有必要指出的是：不少文獻在分析中小企業為何不能公開上市融資時，往往將此歸結為中小企業過小的融資規模與資本市場過高的融資費用之間的沖突。其實這一因素只是問題的表象，問題的實質在于，其一，與大企業相比，中小企業必須更加保持經營的不透明性，這正是其內在的競爭要求和競爭優勢。其二，依據按公開上市標準披露的財務信息，不能準確判斷中小企業真實的信用狀況。

根據上述分析，我們按照融資成本、融資可得性（效率）以及企業控制權這三個標準，對中小企業融資方式作了比較，結果如表2所示：

私募融資制度的基本特點：特定投資者，特定范圍，場外市場

私募融資制度又稱非公開發行或定向發行制度，是面向特定投資者、在特定范圍內發行股權或債務并且其股權或債務主要在場外市場交易的融資制度，是構建多層次資本市場體系的重要基礎性制度。

從理論上說，投融資雙方均存在信息不對稱問題，但程度有差異。如果融資方是大企業、成熟企業、成熟產業以及標準化金融證券產品，則投資者面臨的信息障礙要小，其融資一般采取公募方式。如果是中小企業、創新產業以及非標準化或高風險的證券金融產品，則投資者要面臨更大的信息障礙，私募融資制度可能就更為合適。舉例來說，風險投資與商業銀行融資之間的一個重要區別，也可以反映私募和公募之間的差異。

對風險投資而言，一是這類投資的投資人是特定的，只有那些能夠發現潛在商業機會，并且能夠承擔投資損失的投資人，才能成為風險投資家。相反，如果是吸收公共存款的商業銀行，其對所有存款人都是開放的，對存款人（投資者）的資格并無要求，這是私募和公募的第一個區別。二是風險投資的對象是特定的，只有那些被認為具有創業潛能和機會的個人和企業，才能獲得這類融資。相反，如果融資方是吸收公眾存款的商業銀行，除非破產倒閉，否則都可以吸收公眾存款，對商業銀行的資格并無特定要求，這就是私募和公募的第二個區別。

當然，還有其他私募融資形式。比如，在一個特定地域或產業范圍內，或是在一個特定組織或企業范圍內的融資行為，如投向特定產業的投資基金，或是企業面向其職工及關聯企業的定向募集，也有類似特點，即利用特定投資者與發行人在供求關系、親緣、地域、人緣上的經濟和社會聯系，能有效克服投融資雙方的信息對稱障礙，從而在二者之間構建不同于公開發行上市的簡單快捷的私募融資及場外交易制度，以此推動中小企業、創業企業或產業利用資本市場融資。

從國際范圍看，美國、德國、日本等國家和地區涉及證券發行與交易的法律，均對面向特定投資者的小額非公開發行作出了明確界定，并形成與之相對應的多層次資本市場。以美國為例，如果私募發行證券，只需事后向證監會報備即可，無需事先核準，這就使私募融資的快速與靈活優勢得以充分發揮（表3）。

滿足中小企業融資需求的有效路徑：完善我國私募融資制度

從我國現實需求看，據有關方面粗略統計，目前年營業額大于1億元的企業數量為2萬家，營業額大于5000萬元的企業數量超過5萬家，而中小企業的數量也超過了1000萬家。企業的融資需求量很大。但由于我國資本市場層次單一，特別是沒有從制度上確立私募及場外交易市場的地位，致使除滬、深兩地僅有的1400多家公開上市公司外，絕大多數企業缺乏正規的股權融資渠道，公司債券及各類信托基金融資規模也十分有限，這是部分地區民間集資泛濫的重要原因。

這一現狀顯然不符合國家促進中小企業發展的戰略需要，也不符合“十一五”規劃綱要中關于大力推進自主創新以及推進風險投資和產業投資基金試點的戰略需要，同時也制約了資本市場自身的發展，是我國資本市場發展中的一個重大基礎性制度缺陷。事實上，由于我國經濟連續高速增長，也吸引了海外資本對國內企業的私募融資，目前以收購優質中資企業和金融機構為主要目標的國外私募基金呈快速增長勢頭，這一事實從一個側面也說明國內企業對私募融資的需求非常大。所以，從現實需求角度分析，目前我國非常需要發展自己的私募融資制度，積極發展私募融資，已經成為一個市場關注的熱點問題。

在2006年我國開始執行的新《公司法》、《證券法》中，雖然仍未對私募發行及場外市場進行直接界定，但是已經把公開發行的投資者人數明確界定為200人以上，并將股份公司設立的最低出資額由1000萬元下調為500萬元，同時將專利權等非現金出資的比例提升至60%。還有，發改委制訂的《創業投資企業管理辦法》以及正在制訂的《產業投資基金管理辦法》，其實質都面向特定投資者募集和投向特定領域的私募融資形式。最近，中關村科技園區中小企業開始在股份代辦轉讓系統報價，也反映了國家推進自主創新戰略的發展需要，反映了發展多層次資本市場的內在要求，對推動私募融資具有重要意義。

從法律和政策層面看，未來推進我國私募融資制度和場外市場建設的重點包括以下方面：

降低股份公司的設立門檻?？山梃b臺灣地區的經驗，按照行業屬性設定股份公司的最低出資標準，并進一步放寬非貨幣出資的形式和比例，除投資類股份公司或資本密集型行業外，其他行業股份公司的最低出資標準可設置為100萬元人民幣，并進一步簡化股份公司的設立程序，鼓勵以發起設立（私募）方式創設股份公司。

要建立分層次的證券發行制度。特別是在法律上確立私募發行的地位，以適應大多數中小企業信息透明度不高、股本募集規模小、只向特定投資者發行的特點。

我國新修改的《證券法》規定，上市公司對特定對象非公開發行新股，須經中國證監會核準。這一規定使非公開發行簡單快捷的優勢難以發揮。不僅如此，《證券法》所規范的上市，仍是指在證券交易所的公開市場。如果不在證券交易所公開上市，其股票向特定投資者非公開發行以及在場外市場交易又當如何，對此并未作出明確界定。由此可見，目前《證券法》規范的主體，仍是公開發行以及在證券交易所公開上市這類融資行為，仍未給予私募發行和場外市場以明確的法律地位。由于公募方式對大多數企業而言監管過嚴、成本過高、速度過慢，這就從發行方式上排斥了大多數企業發行股票融資的可能?？山梃b美國等相關國家經驗，對只面向特定投資者的非公開小額發行實行準入豁免制度，與此同時，應對各類私募行為制定詳細的操作規定，明確私募的適用范圍以及投資者范圍及資格要求，既要發展私募融資市場，同時也要防止亂集資以及金融秩序混亂。

從監管角度看，私募發行制度的核心，源于特定發行人與投資者之間在供求關系、親緣、地緣、人緣方面內在的經濟、技術、社會聯系，以及由此派生的信息對稱優勢和利益關聯優勢，離開了特定發行人和特定投資者，這些優勢也就不復存在。正因如此，私募市場監管的核心，也就是對特定發行人和投資者范圍的界定，即將私募對象限制在具有風險識別和控制能力的機構投資者，而不是普通中小投資者，從而既充分發揮私募方便快捷的優勢，也能避免由此可能導致的對公眾投資者利益的損害。以美國為例，相關法律對證券私募的投資者資格、人數以及發行方式作了嚴格的分類限定，這些規定主要將私募對象限定為機構投資者以及成熟的個人投資者，并規定私募發行證券的企業具有根據相關法規甄別投資者資格的責任，其甄別結果也是事后向證監會報備的主要內容。

從私募融資制度的前景看，以下領域可能成為重點：首先是各類面向特定投資者發行的私募產業投資基金，包括專門的公司購并基金。基金作為一種集合投資制度在國際上已相當成熟并仍在不斷創新，我們熟悉的可能是投資于證券市場的公募型證券投資基金，但各類向特定投資對象募集、投資于特定產業非上市企業股權或債務的私募基金也同樣重要，并有更廣泛的發展空間。根據剛剛公布的《國民經濟和社會發展第十一個五年規劃綱要》，自主創新、產業結構調整、區域經濟協調、中小企業發展、環境保護等各個層面，都需要具有針對性的戰略投資，這就為各類產業型私募基金運作打開了市場空間。其次是旨在優化融資結構、豐富融資渠道的儲蓄替代型私募基金。私募儲蓄替代型基金的好處，在于其包容性強，可面對各類高端客戶率先推出一些創新的金融產品，比如風險較高的金融衍生產品、結構性理財產品、房地產信托基金、高收益的垃圾債券產品，就可首先以設立基金方式向有限的高端客戶私募，這樣既能加速推進金融創新的進程，又能將風險的外部性控制在最小范圍。三是直接面向企業的私募融資制度。今后應對那些不公開募集的股權、債務制定更為簡便靈活的監管規則，以此推動一些企業采取私募方式募集股權和債務，這無論對降低公開發行成本的小額發行，還是對引進特定投資者以推動自主創新，都具有重要意義。

另需指出的是：私募融資制度不是放任自流的民間金融，而是一種方便靈活的、主要投資于非上市企業股權或債務的一種正規融資制度，特別要對私募對象的資格進行界定。首先，私募對象作為財務投資者，其負債率不能高，要用自己的錢而不是銀行的錢去投資，保證其能夠承擔財務風險；其次，私募對象作為戰略投資者，還應在技術引進、產品創新以及公司治理方面有別于一般的“有錢人”，能夠在上述方面給私募發行人帶來實實在在的好處。當然，不同目的的私募，對投資者要求也不同。如果僅僅是儲蓄替代型私募證券投資基金，那么有財務投資能力就可以了。但如果是產業型的私募投資基金，或是對特定企業的投資，就要二者兼備。從今后的發展趨勢看，建立私募融資制度的主要目的，是能夠促進自主創新能力提高、以非上市企業產權和債務為主要投資對象的各類產業投資基金或創業投資企業，而不是目前市場廣泛存在的、以炒作上市公司股票為主要投資對象的民間私募基金。

積極推進場外市場建設。對絕大多數中小企業而言，其股權融資不能依靠交易所的創業板市場，仍要通過各種形式的柜臺交易市場（OTC市場）解決。相對于創業板市場或中小企業板市場而言，場外柜臺市場建設，對解決中小企業股權融資的意義更為重大，覆蓋面也更廣，理應得到更多的重視與關注。（從融資金額看，2004年上市公司在滬深兩家證交所融資合計860億元。在1991～2004年的14年間，上市公司共籌資8875億元，年均籌資634億元。相比之下，2003年各地產權交易所的交易額(這里按單向交易額計。由于產權交易的流動性極差，交易額基本上相當于首次發行籌資)約為2100億元，2004年交易數量達到4300億元，遠遠超過了證交所市場的融資額。因此，僅靠證交所市場無法實現最大限度轉化儲蓄的功能。）我國發展資本市場十多年的實踐已經證明，單一層次的資本市場必然會限制市場的廣度和深度、加大金融風險、破壞市場“三公”法則等一系列不良后果。如果我們不能走出將資本市場等同于證交所市場的認識誤區，繼續將發展證交所場內市場作為建設資本市場的中心任務，必然會導致制度建設和政策設計的空白和監管當局工作重心的偏差。相反，我們應積極創造條件，借助于電子網絡系統和金融機構柜臺，大力發展多種形式、多種層次的、面向中小企業股權交易的場外資本市場，為中小企業的股權融資創造必要條件。

責任編輯：高廣春