融資融券交易制度研究

今年開始實施的新修訂的《證券法》為我國推出融資融券交易制度預留了法律空間。2月6日，國務院辦公廳發出通知，明確要求有關部門“適時推出證券信用交易制度的有關方案，為資金合規入市創造條件”。目前，主管部門正對融資融券業務的制度設計進行論證。

融資融券交易的作用

證券信用交易是指券商或證券金融機構對證券投資人融通資金（融資交易）或融通證券（融券交易）的交易活動。

證券融資交易是指投資者出于對股票價格上漲的預期，支付一定比例的保證金，同時由證券公司墊付其余款項而購入股票的一種信用交易方式。買空者所購入的股票必須存入證券公司或相關機構，作為融資抵押。

證券融券交易是指投資者出于對股票價格將下跌的預期，支付一定比例的保證金，同時向證券經營機構借入股票后按現行價格賣出的一種信用交易方式。賣空者賣出股票所得的款項必須存入證券公司或相關機構，作為融券的抵押。

海外證券市場融資融券交易制度已經有很長時間的歷史。美國的證券信用交易制度是自然形成的，之后政府加以規范，特別是在20世紀30年代經濟危機后進一步規范，從而形成了具有特色的美國融資融券交易模式。而東亞模式產生的共同性在于通過政府規范解決市場上自發融資融券存在的弊端，具有政府主導性。

從海外資本市場融資融券交易制度的運行來看，證券融資融券交易主要有三方面作用。

首先，完善股價形成機制，降低股市的波動性。信用交易和現貨交易的相互配合可以增加證券的供求彈性。當股價過度上漲時，“賣空者”預期股價會下跌，便提前融券賣出，增加了證券的有效供應，從而使行情不至于過熱；與此相反，當股價過度下跌時，“買空者”預期股價不久會反彈，提前融資買入，而且前述“賣空者”也需要適時補進證券，增加了證券的有效需求，遏制股價進一步下跌。總之，信用交易可以調整現款現券供需所產生的不平衡，有助于穩定證券價格。

其次，增強證券市場的流動性和連續性。流動性是證券市場功能得以發揮的重要前提。信用交易可以增加證券市場的總供給和總需求，擴大證券交易的深度，使投資者在現行股價附近就可以完成證券交易。

第三，為投資者提供新的盈利模式，增強其規避投資風險的能力。投資者通過向證券公司融資，擴大交易籌碼，可以利用較少的資本獲取較大的利潤，形成信用交易的財務杠桿效應。同時，做空機制的引入使投資者在“熊市”環境下也能有盈利機會，為投資者創造了新的投資途徑。

信用交易雖然對于證券市場具有重要的積極意義，但是這些積極因素能否發揮作用，還要取決于證券市場的整體發展水平。而且，信用交易本身具有濃重的投機特性，如果市場尚未發育成熟，市場監控機制尚不完善，信用交易的膨脹就可能會誘發金融危機。

交易模式

在證券融資融券交易中，包括證券公司向客戶的融資、融券和證券公司獲得資金、證券的轉融通兩個環節。這種轉融通的授信有集中和分散之分。在集中授信模式下，其由專門的機構例如證券金融公司提供；在分散模式下，轉融通由金融市場中有資金或證券的任何人提供（附圖給出了由此形成的三種典型模式）。

分散信用模式。投資者向證券公司申請融資融券，由證券公司直接對其提供信用。當證券公司的資金或股票不足時，向金融市場融通或通過標借取得相應的資金和股票。這種模式建立在發達的金融市場基礎上，不存在專門從事信用交易融資的機構。這種模式以美國為代表，香港市場也采用類似的模式。

集中信用模式。券商對投資者提供融資融券，同時設立半官方性質的、帶有一定壟斷性質的證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉融通，以此來調控流入和流出證券市場的信用資金和證券量，對證券市場信用交易活動進行機動靈活的管理。這種模式以日本、韓國為代表。

雙軌制信用模式。在證券公司中，只有一部分擁有直接融資融券的許可證的公司可以給客戶提供融資融券服務，然后再從證券金融公司轉融通。而沒有許可的證券公司只能接受客戶的委托，代理客戶的融資融券申請，由證券金融公司來完成直接融資融券的服務。這種模式以中國臺灣地區為代表。

上述各具特色的三種模式，在各國（地區）的信用交易中發揮了重要作用。選擇哪種信用交易模式很大程度上取決于金融市場的發育程度、金融機構的風險意識和內部控制水平等因素。在我國證券信用交易模式的選擇問題上，目前已經基本形成一致意見，即應采取證券金融公司主導的集中信用模式作為過渡，專門向券商提供融資融券服務，加強對信用交易的監管與控制。

管理機制

各國主要從以下幾個方面建立一套管理機制來控制信用交易中的各種風險。

證券資格認定。不同證券的質量和價格波動性差異很大，將直接影響到信用交易的風險水平。信用交易證券選擇的主要標準是股價波動性較小、流動性較好，因此應選擇主營業務穩定、行業波動性較小、法人治理結構完善、流通股本較大的股票。在實際操作上，我國可以上證50或滬深300指數的成份股作必要調整來確定信用交易股票，并由交易所定期公布。

保證金比例。保證金比例是影響證券融資融券交易信用擴張程度最為重要的參數，包括最低初始保證金比例和維持保證金比例。美國規定的初始保證金比例為50%，融資的維持保證金比例為25%，融券的維持保證金比例則根據融券的股價而有所不同。臺灣地區規定初始保證金比例為50%，融資的維持保證金比例為28.6%，融券的維持保證金比例為28%。預計我國初始保證金比例將確定為50%，融資與融券的維持保證金比例在30%左右。

對融資融券的限額管理。規定券商對投資者融資融券的總額不應該超過凈資本的一定限度；規定券商在單個證券上的融資和融券額度與其凈資本的比率；規定券商對單個客戶的融資和融券額度與其凈資本的比率。如臺灣地區規定，單個證券公司對單個證券的融資不應該超過10%，融券不應該超過5%，對客戶的融資融券總額不能超過其資本金的250%。我國的《證券公司風險控制指標管理辦法》（征求意見稿）規定，對單個客戶融資或融券業務規模分別不得超過凈資本的1%，對所有客戶融資或融券業務規模分別不得超過凈資本的10倍。

單只股票的信用額度管理制度。對個股的信用額度管理是為了防止股票被過度融資融券而導致風險增加或被操縱。參照海外市場的經驗，當一只股票的融資融券額達到其流通股本25%時，交易所應停止融資買進或融券賣出，當比率下降到18%以下時再恢復交易；當融券額超過融資額時，應停止融券交易，直到恢復平衡后再重新開始交易。

融資融券交易意義

為了控制信用交易產生的風險，原《證券法》明確禁止融資融券交易。但隨著我國資本市場基礎性制度改革的推進，推出融資融券交易制度的條件逐漸成熟。總體來看，在近階段推出融資融券交易具有重大意義。

溝通貨幣市場與資本市場。我國完善金融體制、維護金融安全需要大力發展資本市場，而資本市場的良性發展需要資金這個源源不斷的“源頭活水”。央行發布的2005年第四季度中國貨幣政策執行報告顯示，2005年末我國金融機構存差達到9.2萬億元，占存款余額的32％。而證券市場則呈現資金緊缺的狀態，2005年滬深股市A股籌資僅為339億元，同比下降45.3％。股權分置改革后存量股票將逐步進入全流通，且將有數量眾多的新股需要發行，這些都要求提供足夠的資金支持，否則資本市場就不可能健康發展。證券融資交易可以打通貨幣市場和資本市場的通道，提供了合規資金入市的渠道。

打擊非法透支和三方監管等融資行為。盡管我國原來的法律明確禁止融資融券交易，但證券公司和投資者受利益驅動，地下證券融資業務或明或暗地存在且屢禁不絕，主要的形式有證券公司用自有資金或客戶保證金對客戶透支以及發展到后來的“三方監管”業務等。這些融資行為既不受法律保護，也擾亂了金融秩序。而融資融券交易制度的建立，將使這些經營活動擁有合法的渠道并納入正常監管體系內。

為股指期貨等金融衍生品的推出創造條件。加快金融創新是增加我國資本市場發展廣度和深度的需要，隨著股權分置改革的完成，我國的金融創新步伐將顯著加快。從發達國家證券市場的發展歷史看，各種金融創新都需要賣空機制的建立。證券融資融券交易的杠桿放大作用較小，信用擴張度也較小，風險介于現貨和期貨期權之間，對大多數的投資者都適合。因此，推出證券融資融券交易可以為股指期貨及其他金融衍生品的推出奠定基礎。

促進券商盈利模式轉型的需要。目前我國券商經紀業務收入的主要來源是交易手續費和客戶保證金產生的利差。開展信用交易，一方面券商為客戶提供融資融券可以賺取利息，增加了一個重要而穩定的收入來源，另一方面融資融券業務也將有效增加證券的交易量，從而進一步增加手續費收入。

展望

考慮到融資融券是一項相對復雜、風險較大的交易制度創新，特別是融資融券中資金、證券來源的難度不同，市場普遍預計我國的融資融券會分步實施，即首先推出融資制度，之后再推出融券制度。但分步推出仍然不能改變單邊市的狀況，不利于市場正常運行，所以仍然存在融資融券同步推出的可能。可能首先會以證券公司自有資金、證券作為融資融券來源付諸實施，在建立證券金融公司之后逐步拓展券商融資融券業務中的資金、證券來源。

對券商業務資格進行管理。為了控制信用交易風險，預計會從創新類證券公司中選擇券商開展融資融券業務，這也符合監管部門“分類監管、扶優汰劣”的管理思路，有利于促進證券行業主動追求規范發展。同時，也有利于創新類券商通過創新進一步做大做強。

可能采用看穿式二級證券賬戶體系。賬戶是控制融資融券業務風險的基礎，融資融券業務所需的專用信用賬戶體系獨立于普通賬戶體系。主管部門對采用一級、二級證券賬戶體系進行的探討顯示，在一級證券賬戶體系下，證券直接登記在投資者的信用賬戶名下；在二級證券賬戶體系下，投資者開立信用證券賬戶作為證券公司融資融券專用證券賬戶的二級明細賬，但由登記結算公司維護，可以看穿到明細賬層次。采用二級賬戶體系的目的是為了以后證券公司轉融通中對證券運用的便利，做看穿式處理是為了保證客戶資產的安全。

建立統一的業務規則、融資融券比例、標準協議等業務標準。預計會由中國證監會制定融資融券業務的管理辦法，對業務資格、融資融券比率等做出規定；由證券交易所選擇和規定可信用交易的證券種類及其折扣率等；由證券業協會制定相對統一的信用交易協議文本，對標的證券以及信用賬戶資產的所有權以及抵押品的管理權、信用賬戶的操作、監管和變現等權限和職責通過法律的條款加以界定。

責任編輯：王 瑋