壽險資金運用中的投資理念分析

投資理念是主導金融機構投資行為的關鍵，有什么樣的投資理念就會有相應的投資策略和投資組合。簡單地說，投資理念就是投資的指導思想，是投資者理論與實踐的總結。

國外投資理念發展與演變

縱觀國外金融市場的發展歷程，金融投資理念大致分為兩個主要流派：一是學院派，其演變的軌跡是從資本定價模型，到組合投資理論，再到期貨期權公式。許多運用該理念的市場操作者獲得了巨大的成功，積累了大量財富，但也不乏失敗的案例，如長期資本公司的倒閉。總的看來，這種流派在全球金融投資中所占的比重越來越大。二是市場派：巴菲特的內在價值投資理論和索羅斯的利用市場結構性缺陷獲利的落差投資法。具體而言，當今最流行的投資理念和方法主要有“技術分析投資法”、“價值投資法”、“指數投資法”、“組合投資法”、“羊群搏傻法”以及“資本資產套利法”等。

技術分析投資理念

推崇技術分析的投資者，認為市場交易的形態能夠反映出所有參與者的心理力量以及導致股價變化的所有邏輯與信息，對有價證券的基本面，如公司的經營歷史、盈利潛力和其他有關估值的微觀經濟因素不大關心，重視的是一只股票的價格與交易量的交易形態，對形態分析與對行業和市場指標的分析結合在一起，其所顯示的未來趨勢是技術分析者預測股價和進行投資的依據。這種投資理念基于三大假設前提：市場行為包含一切信息，價格沿趨勢移動，歷史會重復。在市場沒有達到有效的時候，運用的效果較好。

如果單靠技術分析預測股市漲跌，可信度較低，因為影響投資收益的因素很多，如國家政策、財務報表情況、圖線量價技術面、流動資金面、新聞消息面等。按照有效市場假說理論，技術分析投資法在未達到弱式有效的市場中可以運用。

價值投資理念

價值投資法從某種意義上是一種基本面分析投資法，但兩者又不完全等同，基本面分析是一個更廣泛的范疇。價值投資法的核心是進行公正合理的估價。通常情況下股價成周期變動：被有高價預期的投資者和短線投資者推至非理性的高度，之后便受到科學估值投資者的打壓。證券估值的基本方法主要有內含價值法、相對價值法、收購價值法等。

內含價值法認為一個公司的價值等于它未來股利的凈現值。因此，首先應從盈利預測中推導出未來股利，然后將其折現，得出股票的現值。如果股票市場價格低于計算結果，則應買入；如果市場價格高于內含價值，則應賣出。相對價值法是與同類公司做比較來判定一個公司的價值（市盈率法）。收購價值法以第三方收購人如另一家公司、杠桿收購方或者清算人的價值來計算公司的股價。

價值投資法的不足之處在于盈利預測以及股利貼現率較難確定，尤其是對不派發股利的成長型公司、不斷虧損的老牌企業以及重組公司進行估值時。價值投資法最適合在成熟有效的市場運作，同時適合長期運作。

巴菲特價值投資理念

巴菲特價值投資法是價值投資法獨特的一種，由巴菲特基于格雷厄姆價值分析法創立。其投資理念并不完全等于績優加長線。巴式方法大致可概括為5項基本條件、5項投資邏輯、12項投資要點、8項選股標準、2項投資方式。

組合投資理念

一般而言，組合投資是機構投資者尤其是基金運用最多的投資方法。其主要運用的是馬柯威茨的均值方差模型、資本資產定價模型、單指數模型等。具體而言有消極和積極的組合管理。證券組合可降低非系統性風險，因為非系統性風險可以互相抵消。有的分散化投資策略是不可取的，成為無效組合或者叫無效界面。投資至少要在有效界面上選擇有效組合，可利用馬柯威茨的均值方差理論。同時，也可以利用資本資產定價模型以及單指數模型來選擇股票，它比馬柯威茨的均值方差模型計算量少。在市場初級發展階段以及成熟階段均可實行，不過在成熟有效的市場運用效果會更好。

指數化投資理念

指數化投資是西方國家近幾年來比較流行的一種投資理念，其核心是跟蹤某一指數設計投資組合，使組合的漲跌幅度與指數的漲跌幅度完全一致。按照指數化投資理念設計投資組合的方式有許多種，最簡單的做法是復制指數，即根據指數的權重構成按比例分配資金買進股票。如果要跟蹤標準普爾500指數，可將資金按市值權重比例分配到500個成份股票上。

索羅斯投資理念

索羅斯投資理念中最主要的是落差投資法，它是綜合利用股票、期貨、債券、匯率市場等多種投資工具綜合套利。索羅斯和巴菲特一樣，不相信證券市場是有效率的，他認為技術分析是沒有任何理論根據的，真正有用的是基本面分析，包括行業分析和公司分析。

索羅斯主要的投資技巧包括：大量利用信用融資投資，擴大獲利金額，主要包括無本金外匯遠期交易、大量放空、期貨匯率交易、期貨股價指數交易、期貨商品交易等；利用落差投資法，包括東西方時間落差、現貨與期貨落差、市場面與實質面落差、過度恐懼與過分樂觀落差、消息公布日與實際發生日落差；專門研究小組提供各金融商品的趨勢，同時利用全球資本體制的五大缺陷。五大缺陷包括利益分配不均、金融體系的不穩定、全球壟斷及市場求過于供、國家的角色模糊、價值與社會凝聚。索羅斯的投資方法需要許多客觀條件的幫助，一般的投資者和小機構根本無從效仿。

中國資本市場投資理念變遷特點

我國資本市場的發展歷史不過15年左右，尤其在市場經濟體系尚不完善的情況下，資本市場更顯得稚嫩。這反映在市場特征方面，就是政策市和消息市特征鮮明，投資者急功近利的思想比較嚴重，大眾的投資理念還不成熟。隨著機構投資者在市場中的比重增加以及市場進一步規范，投資者的投資理念逐步成長。

第一階段（1990～1996年）：投資理念淡薄或是建立在技術分析上的投機階段。這一階段我國資本市場處于起步初創時期，市場規模很小，股票嚴重供不應求，由此而產生“股票＝錢”的幻覺，只要擁有資金、握有股票和收集籌碼，就一定會獲得高額回報。股票市場供求關系嚴重失衡，導致一些超級大戶聯手隨意在市場上翻云覆雨，齊漲齊跌現象使得投資者對上市公司的基本面不甚關心，股價漲跌實質上僅僅是籌碼的集中和擴散過程，擁有了籌碼便擁有了一切。不同公司的股價比較除了控盤程度之外，沒有任何成熟的標準可循。于是，政策市和消息市特征鮮明，投資者的投資理念還相當模糊和稚嫩。

如果說一定要尋找這一階段的投資理念的話，市場操作人士在或多或少地應用技術分析法。其主要原因在于：一是我國股市處于初創時期，在股票供求嚴重失衡的情況下，股價走勢不由公司的經營業績、財務狀況等基本面因素主導；二是市場的博弈格局是莊家與散戶的對壘，散戶熱衷于技術分析，以圖型發現莊家的蹤跡，而機構（莊家）更重視籌碼的收集，市場投機氣氛濃厚，投資者普遍偏好追“強莊股”；三是技術分析的陷阱比比皆是。一些“莊家”和投資者充分利用雄厚的資金實力，按照技術分析法的圖形故意營造比較好的技術形態或轉折點，引誘“散戶”進入“圈套”，然后進行反向操作，在散戶被套住的情況下“莊家”神不知鬼不覺地逃之夭夭。

第二階段：在概念的旗幟下投機。經過市場不斷反思，投資理念從單純技術分析與股價操縱轉到崇尚績優高成長。1996年，跑贏大盤指數的股票一般都具有高成長性、高送配、績優的特性，如早期的四川長虹、深科技、東大阿派、深發展等。從這些大牛股氣勢恢弘的走勢，可以清晰地看到機構主力資金大舉運作的痕跡。

這一階段的典型特征是兩類投資者（散戶和機構投資者）的投資理念開始出現分化。散戶還在繼續迷信技術分析法，希望從中捕捉到機構投資者的蹤跡，從而賭得大運。而機構投資者的投資理念逐步由依靠技術分析進行投機，過渡到依靠公司基本面進行投機，重點關注上市公司是否具備良好的成長性、高送配，于是，機構投資者通過聚集大量的資金爆炒和投機績優股。雖然這一階段投資理念主流是傾向績優高成長，但最終的目的是在基本面的基礎上依靠資金實力操縱股價并獲取暴利，其結果是造成股價嚴重透支，一些股票如深發展、四川長虹股價由此步入漫漫熊途。

機構投資者除了充分利用績優高成長理念外，還發揮“重組概念”的想象空間進行投資。這一方面是因為在公司面臨經營困境的情況下，重組意味著將為公司重新注入新的活力；另一方面，在“殼資源”極為稀缺的情況下，重組時一般是實力雄厚的新企業進入。由此，機構投資者大肆渲染重組后企業將步入高成長行列，在重組與績優成長股之間建立邏輯關系，為炒作該股票制造濃烈的市場氣氛。

由于股票投資的目的不是現金紅利（也幾乎不可能），而是資本利得或股價買賣價差，使得市場投機氣氛濃厚，投資者普遍偏好成長股，概念炒作盛行。機構投資者隊伍還很弱小，影響力相對有限，難以引導理性的投資理念。

第三階段：投資理念多元化。隨著為引導證券市場理性的投資理念而加大對機構投資者的培育，基金開始成為我國資本市場的主力軍，并引導著主流的投資理念。無論是向新型行業投資、向高成長的新興市場投資（國際化浪潮），還是向國內績優藍籌股投資，基金始終伴隨著先進的產業理論、管理思想的武裝，走在經濟發展和改革的最前沿，領先于經濟周期。

隨著管理層監管力度及媒體輿論監督的加強，機構做莊的難度越來越大，操作不好將帶來巨大損失，甚至有可能受到刑事處罰。特別是在新的市場格局下，以前那種“機構與散戶之間的博弈”已演變為“機構、散戶、機構之間的博弈”，機構如不加強研究工作、注重基本面研究，優勢將蕩然無存。由于投資者的投資理念發生轉變，組合投資逐漸被券商接受，部分券商開始從集中投資、重點投資和深度投資轉向了分散投資和組合投資，擯棄“做莊”思維，注重基本面研究，獲取“陽光”利潤。

當以基金為主體的機構投資者開始主宰市場時，市場的博弈雙方不再局限在機構投資者與散戶之間，而主要是在機構投資者之間展開，于是，投資理念開始呈現多元化趨勢。目前，機構投資者的投資理念大致分為成長型、價值型和平衡型三種。

成長型投資理念的投資目標在于追求資本的長期成長，將資產主要投資于資信好、長期有盈余或有發展前景的公司的普通股票或債券，其主要特點是當期得到的股利收入較少，但其資本利得及長期預期收入較多。

價值型投資理念主要投資于價值型的股票，也就是說，價值型投資理念的投資者尋找的是內在價值被市場低估的股票。他們一般投資于市盈率較低的傳統行業，如銀行業、公共事業及能源類等，這些公司經常受到市場的冷落，市盈率低，因此，投資成本較為低廉。

平衡型投資理念則是成長型和價值型的綜合，既關心資本利得也關心股利收入，甚至還考慮未來股利的增長，但最關心的還是資本利得的潛力。受這種理念支配的投資者同時投資于成長型股票和有良好股利支付記錄的價值型股票，目標是獲取股利收入、適度資本增值和資本保全，從而使投資者在承受相對較小風險的情況下，有可能獲得較高的投資收益。因此，平衡型投資理念適合既想得到較高股利收入，又希望收益比成長型更穩定的投資者，如主要尋求資金保全的保險基金和養老基金，以及相對保守的個人投資者。

壽險資金運用基本理念：價值投資遵循價值投資理念

目前，市場參與者的投資理念各不相同，即使是同一個投資者在不同時期所遵循的投資理念也會有所差異，這一方面是因為市場處于不斷的變化過程中，另一方面是各個投資者的資金性質等也有所不同。根據中國壽險資金來源的性質以及我國股市的特點，壽險資金運用應當遵循價值投資理念。

價值投資理念是建立在對影響資金運用的經濟因素、政治因素、行業發展前景、上市公司經營業績、財務狀況等要素的分析上，以公司的成長性及發展潛力為關注重點，以判定有價證券的內在投資價值為目的的投資策略。價值投資的真諦在于通過對有價證券基本面的經濟分析，使用金融資產定價模型估計有價證券的內在價值，并通過對其市場價格和內在價值的比較，發現并投資那些市場價格低于其內在價值的有價證券，以期獲得超過大盤指數增長率的超額收益。

從保險資金運用的發展趨勢來看，基于保險經營效率和安全考慮，保險投資將呈現多樣化特點，以實現“在不損失收益率的前提下最大限度的分散投資風險”。因此，壽險資金運用的渠道在監管當局和市場環境的推動下將更為寬松，包括房地產、抵押貸款、股票、債券、實業和海外投資等無不將成為壽險資金運用的方向。盡管可以通過組合投資使得各資產之間的相關程度降低以在一定程度上規避投資風險，但是，在上述各資產范圍內如何選擇相應的個性化資產呢？比如構建一個有實業、股票甚至房地產的投資組合，如何選擇哪一種股票、哪一種實業以及哪一個地方（區域）的房地產呢？顯然，要通過價值投資理念與相應的方法運用資金。

保險投資失誤造成保險企業的損失，并進而導致保險企業失去償付能力和最終破產的情況比比皆是，像美國公平人壽由于投資房地產失敗導致經營巨損，美國Colonia公司由于投資金融衍生品虧損導致公司經營失敗，First Executive投資垃圾債券而遭受重大損失，日本日產生命保險公司的破產主要是在泡沫經濟時期大量賣高預定利率產品，嚴重的利差損失使其失去償付能力。

但不能因為這些投資失敗案例就一概否定保險資金運用于房地產或股票等，而應該是在監管當局所規定的投資范圍內選擇有價值的投資品種和對象，比如有升值趨勢的樓盤、績優成長個股等。壽險公司資金的長期性以及未來的償付性，要求保險資金必須在保值的基礎上實現增值，在安全性、穩定性的基礎上追求盈利性，因此，在資金要求回報以及市場存在風險的情況下，壽險的投資理念應當遵循價值投資理念，才能達到效益最大與風險最小。既不能因為一味求穩而放棄回報率較高的項目，否則，在激烈的市場競爭中必然會被實力強大的外資保險公司所壓倒；同時，又不能為了獲得高額回報而不顧投資風險，要在投資回報與風險之間尋找到一個平衡點。

遵循價值投資的基本投資哲學是基于保險公司保費收入的特點。但是，現代保險業還發行了許多具有理財性質的投資連接產品，其風險由投資者承擔，保險公司只不過充當委托理財和投資的角色，監管當局要求對這部分資金開設獨立賬戶。這部分資金的運用就不能死守價值投資理念，而應該根據投資者的偏好運用相應的投資理念。

價值投資的分析內容

一般來說，價值投資包括宏觀、中觀及微觀經濟分析。首先，宏觀經濟分析是價值投資的前提。其以國家整體經濟走勢和經濟政策走向為研究基礎，主要研究國內生產總值、就業狀況、通貨膨脹、國際收支等宏觀經濟指標對證券市場的影響，并結合對財政政策和貨幣政策走向的分析，預測宏觀經濟走勢，并以此判斷大盤的走勢。證券市場對國家經濟政策十分敏感，對國家預算、稅收、投資政策、利率和匯率變動的分析是價值投資模式的基礎。

其次，中觀經濟分析是價值投資的基礎。其主要是針對行業現狀和前景的研究，判斷不同行業的成長性。盡管各部門都處在相同的宏觀經濟形勢下，但是不同行業的利潤率水平以及發展前景是不同的。

第三，微觀經濟分析是價值投資的關鍵。其以公司財務狀況和發展潛力為研究基礎。價值投資理念認為，公司的質量直接關系到公司股票和債券的市場表現優劣，具有投資價值的有價證券不但要具有良好的業績，更要能長久保持穩定的發展。所以，價值投資關注的不僅僅是公司的歷史盈利水平，而且需要通過對公司的行業競爭能力、經理層管理能力、各種財務指標的綜合評價分析，預測公司將來的盈利能力。這是價值投資理念分析重點中的重點。

具體分析可以遵循幾個原則進行：企業原則。公司簡單且可以了解嗎？經營歷史是否穩定？長期發展遠景是否看好？經營原則。經營者是否理性?經營者對股東是誠實坦白的嗎？經營者是否會盲從其它公司的行為等。財務原則。重點集中在股東權益報酬率，而不是每股盈余。市場原則。公司有多少實質價值？能否以顯著的價值折扣購得該公司股票。

成功投資的關鍵，取決于企業的實質價值和支付一個合理劃算的交易價格，而不必在意最近或未來股市將會如何運行。因此，在評估投資計劃時，應該先以企業的觀點出發，衡量該公司經營體系所有質與量的層面、財務狀況以及可以購買的價格。

價值投資的分析步驟

第一步：從宏觀、中觀到微觀面的經濟預測。價值投資關注的是公司的內在真正價值以及未來的成長性，因此，需要對GDP、行業未來的市場狀況以及公司的銷售收入、收益、成本和費用等進行盡可能準確的預測。預測方法主要有概率預測和經濟計量模型預測兩種。

第二步：篩選具有發展潛力的行業。通過宏觀經濟預測和行業經濟分析，投資者可以判斷當前經濟所處的階段和未來幾年內的發展趨勢，這樣，可以進一步判斷出未來幾年可以有較大發展前景的行業。

第三步：估算企業及其股票的內在價值。在確定了欲投資的行業之后，需要對所選行業內的個股進行內在價值分析。股票內在價值的估算有很多種方法，一般來說，股利貼現模型最為簡單而被普遍使用。

第四步：篩選具有投資價值的企業和股票。價值投資理念以效率市場理論為基礎，認為有效市場的機制會使公司將來的股價和內在價值趨于一致，所以當股票的內在價值超過其市場價格時，便會出現價值低估現象，其市場價格在未來必然會修正其內在價值。由于證券市場存在信息不對稱現象，所以內在價值和市場價格的偏離又是常見的現象。因此，通過上面的分析，投資者可以找出那些內在價值大于市場價格的股票，這類股票也就是價值投資策略所要尋求的個股。

總之，價值投資的核心是“價值發現”、“價值成長”。不應只看靜態的業績和市盈率，而應關注動態的變化和對未來的預期；不僅應關注內在的成長性，還包括外在的成長性，如購并、重組、主業變化、產業升級等；不僅僅注重由于業績的增長帶來的股價上升，更應注重股本連年的擴張所帶來的巨大收益回報；不能因為某公司現期業績僅微利而忽視其價值，而應看到某些股票不正常的超跌、絕對股價低本身就是最大的利好。

（本文節選自中國社科院課題《中國壽險機構資金運用問題研究》報告，課題主持人王松奇，課題組成員包括劉華、劉煜輝、高占軍、曾剛、歐明剛、尹中立、徐義國、張巍等）

責任編輯：王 瑋