中國外匯儲(chǔ)備：增長也煩惱

編者按：從今年2月底開始，中國外匯儲(chǔ)備規(guī)模超過日本，榮登榜首。這又一次觸發(fā)了由“外匯過度儲(chǔ)備”帶來的話題。本次“名家論壇”圍繞中國的外匯管理制度改革、中國外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模、外匯儲(chǔ)備使用、外匯儲(chǔ)備收益四個(gè)方面的問題展開討論。專家們這一系列的觀點(diǎn)和利弊分析，不可能最終引出一個(gè)令所有人拍手稱頌的“定論”，人們只能從國家經(jīng)濟(jì)安全、不同部門、不同產(chǎn)業(yè)甚至私人的角度進(jìn)行多方比較思考，得出各自不同的結(jié)論。

趙錫軍 ：資金的性質(zhì)決定其用途，國家外匯儲(chǔ)備首先是一種儲(chǔ)備資產(chǎn)，這個(gè)性質(zhì)決定要把它的安全性放在第一位，其次才要考慮它的收益性。

當(dāng)前我國外匯儲(chǔ)備數(shù)量已超過日本躍居世界第一，有關(guān)國家外匯儲(chǔ)備的規(guī)模、結(jié)構(gòu)、使用、效益等成為大家關(guān)心的話題。在這里我想談?wù)勍鈪R儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)和使用問題。一般來說，資金的性質(zhì)決定了它的用途?，F(xiàn)在有人提出，可以考慮將我們國家部分外匯儲(chǔ)備用于社會(huì)主義新農(nóng)村建設(shè)，包括之前動(dòng)用外匯儲(chǔ)備為國有商業(yè)銀行注資，這種作法首先在法律上缺乏依據(jù)，其次也忽略了外匯儲(chǔ)備的資金性質(zhì)。國家的外匯儲(chǔ)備，其性質(zhì)就是一種儲(chǔ)備資產(chǎn)，這個(gè)性質(zhì)決定了外匯儲(chǔ)備的安全性要放在第一位，其次才考慮它的收益性。

我國外匯儲(chǔ)備的收益如何，一直沒有一個(gè)明確的資料加以說明。但是，在探討外匯儲(chǔ)備的收益問題時(shí)，除了關(guān)注經(jīng)濟(jì)收益，還要關(guān)注其戰(zhàn)略收益，這也是由外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的性質(zhì)決定的。有人對(duì)我國將大量外匯儲(chǔ)備用于購買美國國債的作法一直存在非議，在這里我寧愿將這種投資視為一種戰(zhàn)略投資。通過這種戰(zhàn)略性的投資，我們不但能獲得正常的經(jīng)濟(jì)回報(bào)，還可能對(duì)美國本土的金融市場(chǎng)產(chǎn)生一定的影響，這種影響力就是投資美國國債的戰(zhàn)略收益。此外，我國的外匯儲(chǔ)備也往往成為我國與歐美等發(fā)達(dá)國家經(jīng)貿(mào)談判的一個(gè)籌碼，這也是其戰(zhàn)略收益的體現(xiàn)。

現(xiàn)在有人建議把我國的外匯儲(chǔ)備控制在一個(gè)適度的規(guī)模。問題是如何界定“適度規(guī)?！?？當(dāng)前我國的外匯增長速度和外匯規(guī)模是在我國外匯管理制度下由經(jīng)濟(jì)增長帶來的結(jié)果。把外匯規(guī)?？刂圃谝粋€(gè)理論上比較適合的規(guī)模的手段不是強(qiáng)行減少外匯儲(chǔ)備數(shù)量，而是進(jìn)行外匯管理體制改革。外匯儲(chǔ)備數(shù)量的上升只是一種外在表現(xiàn)，我們更應(yīng)該關(guān)心的是如果對(duì)我國現(xiàn)有的外匯管理體制不做太大的調(diào)整，我們的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也不發(fā)生太大的變化，經(jīng)濟(jì)內(nèi)外不均衡的狀態(tài)不斷延續(xù)下去，會(huì)對(duì)我們國家宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和未來發(fā)展產(chǎn)生什么樣的影響？如果說內(nèi)外不均衡長期持續(xù)下去，可能對(duì)我們進(jìn)出口結(jié)構(gòu)或者經(jīng)濟(jì)均衡發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響，譬如使我們經(jīng)濟(jì)對(duì)外依賴性越來越強(qiáng)，市場(chǎng)發(fā)展不起來，那么我們就要適當(dāng)考慮調(diào)整外匯管理體制。因此外匯儲(chǔ)備合理與否，不能單從數(shù)量上考慮，而應(yīng)從經(jīng)濟(jì)發(fā)展、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改善的角度來考慮，從我們自身經(jīng)濟(jì)利益長遠(yuǎn)角度考慮。

至于說如何提高我國外匯儲(chǔ)備的使用效率，有人提出要運(yùn)用外匯儲(chǔ)備支持中國企業(yè)走出去。2005年聯(lián)想收購IBM的PC事業(yè)部引發(fā)爭(zhēng)議以及中海油收購美國優(yōu)尼科石油公司出現(xiàn)問題之后，有人專門組織研討會(huì)討論這個(gè)問題。我認(rèn)為，企業(yè)要走出國門國家應(yīng)給予一些政策上支持，但企業(yè)走出去應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是什么呢？是企業(yè)的市場(chǎng)行為，而不是國家政府的行為。政府可以采取一些措施，對(duì)它走出去進(jìn)行一些支持。但如果把支持跟外匯儲(chǔ)備掛上鉤，或者直接用外匯儲(chǔ)備支持企業(yè)走出去，這種作法是否也欠妥當(dāng)？如果這個(gè)企業(yè)真的在國際市場(chǎng)上有競(jìng)爭(zhēng)力，從自己發(fā)展戰(zhàn)略角度看，必須也有能力走入國際市場(chǎng)，那么走出去就是企業(yè)一種理性的經(jīng)濟(jì)行為。如果這個(gè)企業(yè)根本沒有能力在國際市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)，因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備多了就要支持這個(gè)企業(yè)走出國門，這必將加大外匯儲(chǔ)備的使用風(fēng)險(xiǎn)。

丁志杰 ：緩解目前外匯儲(chǔ)備過快增長的局面，要進(jìn)一步釋放人民幣升值壓力，推進(jìn)外匯管理體制改革，轉(zhuǎn)變外匯儲(chǔ)備管理政策。

針對(duì)當(dāng)前關(guān)于外匯儲(chǔ)備的各種討論和觀點(diǎn)，我想先從四個(gè)方面談自己的看法。

第一，現(xiàn)在對(duì)外匯儲(chǔ)備的使用問題坊間有很多議論，有人建議要把外匯儲(chǔ)備用于補(bǔ)充養(yǎng)老金、新農(nóng)村建設(shè)、大宗商品如石油儲(chǔ)備。當(dāng)最新數(shù)據(jù)表明中國外匯儲(chǔ)備已躍升為世界第一時(shí)，眾人對(duì)中國應(yīng)保有多大規(guī)模的外匯儲(chǔ)備存在較大分歧。雖然我們不能準(zhǔn)確測(cè)出到底多少是適度的，但規(guī)模偏大卻已成為一個(gè)共識(shí)。從數(shù)據(jù)上看，2005年底外匯儲(chǔ)備占款占基礎(chǔ)貨幣的96%，如果按照現(xiàn)行匯率計(jì)算，甚至超過了基礎(chǔ)貨幣的100%，可以說目前中國貨幣發(fā)行已接近完全美元化，這種情形與香港類似，引發(fā)的問題可能是對(duì)中國貨幣政策獨(dú)立性產(chǎn)生負(fù)面影響。盡管我們的儲(chǔ)備規(guī)模偏大，但是我們現(xiàn)在還不很清楚多出了多少，特別是對(duì)其中的投機(jī)性資本水分。因此在使用外匯儲(chǔ)備時(shí)需要慎重，不能在不清楚家底的情況下盲目將儲(chǔ)備轉(zhuǎn)化為一些流動(dòng)性較低的長期投資和資產(chǎn)。1997年亞洲金融危機(jī)的教訓(xùn)值得關(guān)注，這些國家出現(xiàn)危機(jī)的原因主要是流動(dòng)性不足而不是支付能力問題。

第二，有人將中國外匯儲(chǔ)備增多與中國人變富了劃上等號(hào)，其實(shí)這里存在概念性的錯(cuò)誤。我看到過幾組數(shù)據(jù)，在2001年以前（包括2001年），中國經(jīng)常項(xiàng)目順差的規(guī)模大體和錯(cuò)誤與遺漏項(xiàng)目代表的逆差相抵，2001年以前經(jīng)常項(xiàng)目順差累計(jì)1494億美元，錯(cuò)誤與遺漏是1454億美元。也就是說，2001年以前我們經(jīng)常項(xiàng)目積累的對(duì)外債權(quán)都被資本外逃消耗掉了。隨著2002年資本流動(dòng)從外逃變成非法流入，中國開始成為對(duì)外凈債權(quán)國，到2005年保守估計(jì)也在2500億美元左右。從這個(gè)角度看，儲(chǔ)備的增長代表對(duì)外債權(quán)債務(wù)關(guān)系的變化，從債務(wù)國轉(zhuǎn)為債權(quán)國是好事，表明綜合國力在提高。但是我們應(yīng)該看到，中國的對(duì)外凈債權(quán)并不是很多，而且盡管外匯儲(chǔ)備規(guī)?？焖僭鲩L，但國內(nèi)企業(yè)和個(gè)人的外匯資產(chǎn)從2002年開始一直維持在1400億美元左右，外匯儲(chǔ)備的增長是在各個(gè)方面外匯需求受到約束的情況下造成的。

第三，簡(jiǎn)單看一下有關(guān)外匯儲(chǔ)備規(guī)模失控的問題。從管理部門來講，肯定不愿承認(rèn)失控。我個(gè)人認(rèn)為我國外匯儲(chǔ)備存在一定程度的失控。因?yàn)槲覀儍?chǔ)備的增長是被動(dòng)的增長，被動(dòng)就意味著很容易面臨失控的問題。對(duì)國際收支失衡問題，央行和外管局都表態(tài)過，即我們不刻意追求順差，也不愿意儲(chǔ)備增長過快。但中國外匯儲(chǔ)備增長快速的確是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)，這是否從一個(gè)側(cè)面反映出我國外匯儲(chǔ)備增長面臨失控？

第四，外匯儲(chǔ)備快速增長是階段性的還是趨勢(shì)性的？這個(gè)問題需要認(rèn)真考慮，因?yàn)檫@關(guān)系到能否正確制定和調(diào)整我國外匯管理政策。中國加入世貿(mào)組織以后，貿(mào)易收支的變化實(shí)際上反映中國在世界分工中地位的變化，中國泛加工貿(mào)易迅速增加，在這種模式下出口一定會(huì)大于進(jìn)口。隨著分工的深化，中國未來貿(mào)易順差還會(huì)不斷的擴(kuò)大。如果這一點(diǎn)成立，而我們還保持目前的外匯管理政策不變，外匯儲(chǔ)備肯定會(huì)繼續(xù)快速增長。這里需要說明的一點(diǎn)就是，2002年以來中國外匯儲(chǔ)備的快速增長跟貿(mào)易的關(guān)系不大。從2002年到2004年，中國貿(mào)易項(xiàng)下的順差僅僅比1999年到2001年間多了400億，但這一時(shí)期中國的外匯儲(chǔ)備卻多了4000多個(gè)億。到底是什么引起外匯儲(chǔ)備快速增長？我的研究表明，就是人民幣的升值預(yù)期，因?yàn)楹蛢?chǔ)備快速增長同一時(shí)間出現(xiàn)的是非法資本流動(dòng)從流出變?yōu)榱魅搿＿@也表明儲(chǔ)備中有水分，需要引起大家的重視。

最后我想從三個(gè)方面談一下應(yīng)對(duì)的政策建議。

首先，要緩解目前外匯儲(chǔ)備過快增長的局面，扭轉(zhuǎn)儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)性問題，需要進(jìn)一步釋放人民幣升值壓力。釋放人民幣升值壓力仍要堅(jiān)持主動(dòng)性原則，不能因?yàn)橥獠繅毫Χ鴦?dòng)，也不能因?yàn)橥獠繅毫筒粍?dòng)。在人民幣匯率改革過程中，可以把它當(dāng)成和一些國家談判的籌碼。但是如果人民幣升值的壓力不釋放，外匯儲(chǔ)備的增長過快問題是很難解決的。第二，穩(wěn)步有序推進(jìn)外匯管理體制改革。最近外管局頒布了六條外匯管理體制改革措施，其中前三條是深化和完善經(jīng)常項(xiàng)目可兌換，簡(jiǎn)化手續(xù)，放寬額度。后三條涉及資本項(xiàng)目，包括銀行代客境外外匯理財(cái)，基金管理公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)境外投資，QDII制度邁出了實(shí)質(zhì)性的一步。在當(dāng)前進(jìn)行這些改革，有利于緩解外匯儲(chǔ)備增長的壓力。第三，外匯儲(chǔ)備管理政策本身要做一些轉(zhuǎn)變。2000年以來，全球出現(xiàn)了非常奇怪的現(xiàn)象，新興發(fā)展國家成為凈資本輸出國，這些國家都在積累儲(chǔ)備，不僅中國外匯儲(chǔ)備快速增長，其他國家也一樣處在外匯儲(chǔ)備的快速增長中。中國對(duì)儲(chǔ)備的管理需要從被動(dòng)管理往積極管理轉(zhuǎn)變，要更加重視儲(chǔ)備的收益性，優(yōu)化外匯儲(chǔ)備的投資結(jié)構(gòu)。在考慮外匯儲(chǔ)備收益性問題時(shí)，要充分吸取亞洲金融危機(jī)之前韓國、泰國把儲(chǔ)備應(yīng)用長期化，最后陷入流動(dòng)性危機(jī)的教訓(xùn)。

劉衛(wèi)江：我國的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中，既有債權(quán)性質(zhì)的儲(chǔ)備，還有債務(wù)性質(zhì)的儲(chǔ)備，其中大量的債務(wù)性儲(chǔ)備需要引起大家的注意。

外匯儲(chǔ)備涉及的問題比較復(fù)雜，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)教科書結(jié)論難以解釋我國的現(xiàn)象。在此，我重點(diǎn)講兩個(gè)問題：

第一，關(guān)于我國外匯儲(chǔ)備是否過大的問題。首先，要說明的一點(diǎn)是，大規(guī)模積累外匯儲(chǔ)備不是我國的政策目標(biāo)，但外匯儲(chǔ)備仍快速增加也是事實(shí)。其實(shí)，近年來，隨著外匯儲(chǔ)備的快速增長，我國一改改革開放初期外匯儲(chǔ)備捉襟見肘的局面，早已放棄多年前出口創(chuàng)匯型的做法，放棄外匯儲(chǔ)備“多多益善”的固有觀念和“增收節(jié)支”的外匯政策，而且近來連續(xù)采取一系列新的外匯管理措施，緩解儲(chǔ)備增速過快的壓力，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)國際收支的平衡。

再分析一下我國外匯儲(chǔ)備的性質(zhì)，性質(zhì)反映儲(chǔ)備形成的來源，由于我國實(shí)行結(jié)售匯制，我國的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中，既有債權(quán)性質(zhì)的儲(chǔ)備，還有債務(wù)性質(zhì)的儲(chǔ)備。債權(quán)性質(zhì)的儲(chǔ)備是由對(duì)外貿(mào)易順差形成的，反映在經(jīng)常項(xiàng)目的順差上。這部分儲(chǔ)備來之不易，中國在世界分工鏈條中處于末端，出口的大多是勞動(dòng)密集型產(chǎn)品，這部分外匯儲(chǔ)備凝結(jié)著國內(nèi)勞動(dòng)者的辛勤汗水，也體現(xiàn)“中國制造”的競(jìng)爭(zhēng)力，在一定程度上體現(xiàn)了中國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力。

此外還有很大規(guī)模的外匯儲(chǔ)備是屬于債務(wù)性質(zhì)的，主要反映為FDI和國外熱錢流入。FDI的大規(guī)模流入是我們實(shí)行以“市場(chǎng)換技術(shù)”、對(duì)外資超國民優(yōu)惠待遇政策的結(jié)果，也是外商看好中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景擴(kuò)大對(duì)中國投資的必然結(jié)果。但自2001年起，在始作俑者日本的搗鼓之下，“人民幣升值論”興起后，大量“熱錢”也以包括FDI在內(nèi)的各種方式入境轉(zhuǎn)化為外匯儲(chǔ)備。近年來，債務(wù)性儲(chǔ)備無論在總量還是增量上都要大于債權(quán)性儲(chǔ)備，因此外匯儲(chǔ)備的激增在一定程度上主要是中國經(jīng)濟(jì)高速增長和進(jìn)一步開放以及國際游資熱賭人民幣升值的結(jié)果。據(jù)統(tǒng)計(jì)，貿(mào)易順差對(duì)新增外匯儲(chǔ)備的貢獻(xiàn)率已大幅下降，從1999年的300％降到2005年的不到50％；2002年至2005年四年間，我國共累計(jì)實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差近1900億美元，而同期的外匯儲(chǔ)備增額為6500余億美元，貢獻(xiàn)率僅為29％。從這個(gè)意義上講，我國的外匯儲(chǔ)備是否過高并非數(shù)字顯示得那么嚴(yán)重，因?yàn)榇蟛糠謨?chǔ)備是債務(wù)性質(zhì)的。

總的看，外匯儲(chǔ)備的增長迅速是我國綜合國力提升的體現(xiàn)，是件好事，只不過好事也多磨，對(duì)于我國政府宏觀層面的管理能力也提出更高的要求。70年代末爆發(fā)的金融危機(jī)都和國際資本的頻繁流動(dòng)密不可分。當(dāng)前，我國的外匯儲(chǔ)備中大量的債務(wù)性儲(chǔ)備需要引起大家的注意。其中流入國內(nèi)的“熱錢”是以炒作人民幣升值為目的，興風(fēng)作浪是它的本質(zhì)，一旦讓其得逞賺錢了，又會(huì)呼啦一下流出去，資金流向就會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，這將對(duì)我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來非常大的負(fù)面影響，我們必須謹(jǐn)慎地對(duì)待。

第二，談?wù)勎覈笠?guī)模外匯儲(chǔ)備與國際美元本位的關(guān)系。大家都看到，當(dāng)前國際經(jīng)濟(jì)金融處于嚴(yán)重的不平衡狀態(tài)，我國大規(guī)模外匯儲(chǔ)備積累只是其中的一個(gè)縮影。其實(shí)，這都是當(dāng)前國際美元本位制造成的。布雷頓森林體系崩潰后，美元與黃金之間的剛性聯(lián)系徹底消失了。美國在發(fā)行貨幣時(shí)少了與黃金掛鉤的約束機(jī)制，仍以他超霸的經(jīng)濟(jì)、政治和軍事力量獲得貨幣發(fā)行權(quán)。從技術(shù)上講美國就可以源源不斷地輸出美元，攫取全世界的資源與物品而不用擔(dān)心貿(mào)易逆差。由于不存在美元與黃金掛鉤的約束，美國貿(mào)易逆差也不會(huì)引起美國國內(nèi)貨幣供應(yīng)量的減少從而引起其國內(nèi)價(jià)格的降低，美國物品的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力并不增強(qiáng)，于是經(jīng)濟(jì)體內(nèi)貿(mào)易逆差通過貨幣發(fā)行機(jī)制自我約束、修復(fù)的功能就喪失了，從而造成今天的全球經(jīng)濟(jì)金融不平衡。由于我國經(jīng)濟(jì)增長中體現(xiàn)出來強(qiáng)大的成本比較優(yōu)勢(shì)，于是乎，美國對(duì)外的貿(mào)易逆差就從別國慢慢地轉(zhuǎn)移到了我國。因此，根源還是在于當(dāng)前國際美元本位的弊端。

在現(xiàn)行國際美元本位制下，美元作為各國外匯儲(chǔ)備的關(guān)鍵貨幣，其背后沒有黃金的支持；美國政府債券作為各國外匯儲(chǔ)備的關(guān)鍵資產(chǎn)，其背后也沒有美國國內(nèi)儲(chǔ)蓄的支持。當(dāng)前，美國指責(zé)對(duì)華貿(mào)易逆差增加是因?yàn)橹袊安倏v”人民幣，從而產(chǎn)生了大量的貿(mào)易順差，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備大量增加，是本末倒置，完全錯(cuò)誤的。事實(shí)是，美國放任其投資遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其儲(chǔ)蓄之間的失衡，利用國際美元本位制下獲得的超霸優(yōu)勢(shì)，“刻意操縱”美元，通過對(duì)華貿(mào)易逆差來彌補(bǔ)其儲(chǔ)蓄率的嚴(yán)重不足。

尹中立：我國外匯儲(chǔ)備的迅速增長帶有很多投機(jī)性因素，并且靠行政手段很難管制，負(fù)責(zé)金融穩(wěn)定的監(jiān)管部門應(yīng)該高度重視這個(gè)問題。

我以前一直在深圳的銀行工作，當(dāng)時(shí)銀行的外匯管制很嚴(yán)格，有時(shí)企業(yè)對(duì)外匯的需求往往超出銀行的能力范圍，我們看到客戶自己就會(huì)通過地下錢莊解決。在深圳有很多看上去很小的店鋪，前面賣煙酒，后面賣的就是外幣。

后來從銀行轉(zhuǎn)到證券公司工作時(shí)，恰逢B股對(duì)內(nèi)地投資者開放。當(dāng)時(shí)居民沒有外匯，購匯也有限制，這部分外匯需求最后還是通過地下渠道解決了。

通過上述兩件事情可以看出，十幾年來，深圳的地下外匯交易一直非常發(fā)達(dá)。

深入研究地下外匯市場(chǎng)的情況，我們發(fā)現(xiàn)了這樣的事實(shí)：深圳大量的現(xiàn)金投放與匯率升值的預(yù)期，還有外匯順差的改變是發(fā)生在同一時(shí)期。深圳在2000年之前現(xiàn)金是凈回籠的，但到2000年之后隨著人民幣升值預(yù)期產(chǎn)生，現(xiàn)金凈投放迅速增長。什么原因造成的？都跟地下資金有很大的關(guān)系。我們的外匯儲(chǔ)備當(dāng)中很多都是通過地下渠道流入的，包括我們所謂經(jīng)常項(xiàng)目的順差，有很多都是通過非正常途徑，冒充經(jīng)常項(xiàng)目，其實(shí)是短期資本的流入。像這些地下錢莊都會(huì)注冊(cè)很多的外貿(mào)公司，資金的進(jìn)出一般以假外貿(mào)的形式來避人耳目，規(guī)避管制。

因此，表面上我們的資本項(xiàng)目還沒有放開，但從操作上說已沒有什么障礙。前些天南方周末約我寫一個(gè)關(guān)于實(shí)施QDII制度的文章，我說QDII只是順應(yīng)潮流的舉措而已，沒有什么特別的新意。我們現(xiàn)在關(guān)注的重點(diǎn)是如何防范投機(jī)資金的流入，而不是資金怎么出去。

我們應(yīng)該清醒地認(rèn)識(shí)到外匯儲(chǔ)備的迅速增長帶有很多投機(jī)性因素，所以負(fù)責(zé)金融穩(wěn)定的監(jiān)管部門，對(duì)這個(gè)問題應(yīng)該高度重視。但是這個(gè)問題難就難在靠行政手段很難管制。

外匯儲(chǔ)備超常規(guī)的增加對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊，像日本和臺(tái)灣地區(qū)，以及東南亞先富起來的國家已經(jīng)給出教訓(xùn)。當(dāng)外匯儲(chǔ)備迅速增長的時(shí)候，本國都產(chǎn)生了房地產(chǎn)泡沫或者股市泡沫。中國股市非常特殊，恰逢人民幣面臨升值壓力的時(shí)候，股價(jià)一直在下跌，所以大家對(duì)股市并不擔(dān)心，但未來未必一直會(huì)這樣。房地產(chǎn)失控局面我們已經(jīng)體會(huì)到了，2003年人民銀行敏感地發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)投資超常規(guī)的增加，并出臺(tái)121號(hào)文件對(duì)它進(jìn)行調(diào)控。但調(diào)控的效果并不好，2005年第一季度宏觀統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，房地產(chǎn)投資增長速度接近53%。在上海2004年新增貸款當(dāng)中的76%是房地產(chǎn)貸款。為什么房地產(chǎn)的價(jià)格難以穩(wěn)定，最重要的原因是貨幣超常規(guī)的投放。這就是外匯儲(chǔ)備增長速度過快對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的第一個(gè)沖擊。

外匯儲(chǔ)備增長速度過快對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的第二個(gè)影響是利率。在匯率升值的背景之下，利率被迫壓在很低的水平。我們分析日本人泡沫經(jīng)濟(jì)的時(shí)候，很多人總結(jié)為日本貨幣政策的錯(cuò)誤操作，在貨幣價(jià)格上漲的時(shí)候沒有提高利率。其實(shí)這是誤解，我們現(xiàn)在才發(fā)現(xiàn)，在本幣升值的預(yù)期下，提高利率是很困難的事情，它受很多外圍環(huán)境的制約，提高不了。所以對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊是非常大的。

苑德軍：應(yīng)采取多種措施適當(dāng)壓縮外匯儲(chǔ)備規(guī)模，弱化外匯儲(chǔ)備激增帶來的負(fù)面影響。

外匯儲(chǔ)備規(guī)模到底多大合適，從定量分析的角度看，不太好說清楚。按照金融教科書中傳統(tǒng)的外匯儲(chǔ)備理論，滿足三個(gè)月的進(jìn)口額是衡量一國外匯儲(chǔ)備適度的重要標(biāo)準(zhǔn)。以這一標(biāo)準(zhǔn)衡量，2005年我國進(jìn)口額為6601億美元，只需保有1650億美元的外匯儲(chǔ)備即可。但就影響外匯儲(chǔ)備的因素看，除進(jìn)口外，外債規(guī)模、勞務(wù)收入、匯率干預(yù)、應(yīng)對(duì)國際投機(jī)資本沖擊和突發(fā)事件等，也構(gòu)成對(duì)外匯的需求。因此，單一的進(jìn)口額衡量標(biāo)準(zhǔn)顯然有失科學(xué)性和全面性。從我國現(xiàn)實(shí)情況看，確定合理的外匯儲(chǔ)備規(guī)模，應(yīng)考慮進(jìn)口額、外債還本付息、外匯市場(chǎng)干預(yù)、外商直接投資的利潤返還、居民用匯和企業(yè)對(duì)外投資、應(yīng)對(duì)國際經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)和突發(fā)事件等因素。當(dāng)然，在國際地緣政治矛盾加劇甚至出現(xiàn)軍事沖突的情況下，還要考慮政治及軍事因素對(duì)外匯儲(chǔ)備的需求。

由于影響外匯儲(chǔ)備的因素眾多且這些因素在經(jīng)常性地發(fā)生變化，因而要確定一個(gè)準(zhǔn)確的外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的數(shù)值，是很困難的。即使把全部影響因素都考慮在內(nèi)，但若對(duì)每一因素的影響程度做出不同的評(píng)價(jià)，也會(huì)得出不同的外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模數(shù)值。外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模是一個(gè)動(dòng)態(tài)概念而不是個(gè)靜態(tài)概念，隨各種影響因素的變化而變化。社會(huì)金融經(jīng)濟(jì)生活中不存在一個(gè)放之長久而皆準(zhǔn)的合意外匯儲(chǔ)備量。此外，外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模還是一個(gè)區(qū)間概念。所謂區(qū)間概念，是指適度規(guī)模不是一個(gè)固定的數(shù)值，而是一個(gè)有一定彈性的區(qū)間。比如說，5000億外匯儲(chǔ)備是適度的，那么，4980億和5020億就不適度了？回答是否定的。在一個(gè)可容許的區(qū)間內(nèi)的任何數(shù)值，都可以視為外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模。

較多的外匯儲(chǔ)備有利于維護(hù)匯率和金融穩(wěn)定，是我國經(jīng)濟(jì)實(shí)力上升的表現(xiàn)。但外匯儲(chǔ)備并非越多越好。在很好地協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡基礎(chǔ)上的外匯增長，才是合理的增長，有積極意義的增長，值得追求的增長。實(shí)現(xiàn)了這種增長，才達(dá)到了目前全社會(huì)使用頻率相當(dāng)高的那種概念——“和諧”，使經(jīng)濟(jì)的對(duì)內(nèi)和對(duì)外協(xié)調(diào)發(fā)展，進(jìn)入了一種較為理想的狀態(tài)。我國現(xiàn)有的高額外匯儲(chǔ)備，是通過高昂的代價(jià)取得的。外匯儲(chǔ)備激增，已經(jīng)帶來了多方面的負(fù)面影響。擇其要者，大體有四：其一，加大了央行的對(duì)沖操作成本，削弱了央行貨幣政策的獨(dú)立性和貨幣政策調(diào)控的有效性；其二，經(jīng)常項(xiàng)目順差大量增加使我們承受著巨大的資源和環(huán)境壓力，但反過來這種情況又導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力結(jié)構(gòu)不均衡，不利于擴(kuò)大國內(nèi)消費(fèi)，實(shí)現(xiàn)向以內(nèi)需為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長方式的轉(zhuǎn)變；其三，增大了人民幣升值預(yù)期，導(dǎo)致大量“熱錢”涌入，容易引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫，加大了央行金融調(diào)控的難度，同時(shí)也成為誘發(fā)“匯率戰(zhàn)”和貿(mào)易摩擦的重要因素；其四，海外直接投資在國內(nèi)的收益率很高（大約在10%左右），但外匯儲(chǔ)備投資的主要資產(chǎn)——美國國庫券的收益率卻很低，兩種投資的回報(bào)很不相稱。“以股權(quán)換債權(quán)”的結(jié)果，使我們蒙受了不小的收益損失。如果未來美元貶值，則以美元為主要內(nèi)容的外匯儲(chǔ)備可能遭受的損失會(huì)更大。因此，必須采取諸如變強(qiáng)制結(jié)售匯為意愿結(jié)售匯、增大人民幣匯率彈性、增加企業(yè)和居民個(gè)人持有的外匯數(shù)量、調(diào)整外匯儲(chǔ)備管理政策、優(yōu)化外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)等措施，適當(dāng)壓縮外匯儲(chǔ)備規(guī)模，弱化外匯儲(chǔ)備激增帶來的負(fù)面影響。

責(zé)任編輯：陶艷艷