風險投資財務風險綜合控制

風險資本復原是風險資本循環流動的關鍵所在，它既是過去投資項目的終結，又是未來投資項目的開端，在風險投資過程中起到了承上啟下的作用。而財務風險貫穿了風險投資公司資本退出過程中的始終。

一、風險投資過程中的財務風險

根據OECD組織在《創業投資與創新》中所下的定義：“風險投資是一種向極具發展潛力的新建的中小企業提供股權資本的投資行為。”由這一定義可以看出，風險投資不同于傳統投資，它具有高風險性與高收益性并存的特點。首先，由于風險投資的對象是“極具發展潛力”的，風險投資蘊藏著極高的收益，據調查顯示其平均回報率一般高于30%，有時甚至高達1000%。其次，風險投資的對象主要是沒有經營歷史的中小企業，尤其是一些高新技術企業，它們的企業價值不能單純依據經營業績加以評價，對其進行投資存在很高的風險。

基于以上特點，風險投資的財務風險也就不止于傳統投資意義上的財務風險，它既包括一般企業的財務風險，也包括風險投資運作所涉及到的風險企業從無到有的成長過程中以及在其退出過程中存在的財務風險。按照資金的運動過程，可將財務風險劃分為籌資風險、投資風險和資本復原風險三類。①籌資風險是指企業因借入資金而帶來的無法償付債務所遭受損失的可能性。②投資風險是指在投資過程中發生經濟損失的可能性。③資本復原風險是指流動資金在運作過程中產生的難以回收的可能性。在風險投資的各個階段，只有針對其創新特性進行了風險控制和管理，才能最大限度地保證風險投資實現保值與增值。

二、資本復原風險分析

風險投資公司經歷了籌資和投資階段以后就面臨著風險資本循環周期的最后階段——風險資本復原。風險投資公司只有應用科學的策略和方法，及時有效地防范和控制財務風險，才能夠在風險投資的最后一環中，實現風險資本“驚險地跳躍”，確保成功投資收益的收回和失敗投資損失的減少，以進入新一輪的風險投資活動。因此，有必要從風險資本的退出渠道、時機和風險企業價值評估三個方面來分析風險資本退出過程中存在的風險。

1、風險資本退出渠道的選擇。依據我國風險企業的經營狀況和外部金融環境的現狀，風險資本退出渠道包括首次公開發行（IPO）、公司并購和公司清理三種基本方式。

（1）IPO退出方式適用于那些市場前景明朗，經營業績和規模都達到較高水平，并且處于有效證券市場中的風險投資項目。IPO退出方式不但可以為風險投資公司獲取超額利潤，而且能夠提高其知名度，吸引更多風險投資者，是風險資本退出最理想的途徑。但是，由于我國證券市場發展現狀和證券管理部門對股權退出的限制，IPO方式在我國的應用并不普遍。一般的IPO退出方式包括主板市場上市和股票市場的“第二板”上市等。

（2）公司并購退出方式同樣適用于那些經營業績良好的風險投資項目。同時，并購方式對證券市場的要求不像IPO方式那么苛刻，同時證券管理部門對公司并購的限制也較少，這使其具有交易快捷、成本低廉、途徑多樣等特點。近年來，公司并購在風險資本退出渠道中占據了越來越重要的地位。但是，并購方式的收益較IPO方式相差甚遠（約為IPO方式收益的1/5），同時風險投資公司的知名度也不會有實質性的提高。常見的公司并購包括一般收購和第二期收購等。

（3）公司清理適用于那些失去了發展的活力而不能獲得預期回報的風險投資項目，這是風險投資公司在投資失敗后最大限度保全資本的無奈之舉。雖然公司清算不能使風險責任全身而退，但是它可以有效地防止投資損失擴大或風險資本低效率運行。公司清理一般包括破產清理和解散清理。

可見，風險投資公司在選擇風險資本退出的渠道時，不應拘泥于某一種退出渠道，而是應該充分考慮各種因素，針對不同風險項目的特性做出不同的選擇，從而最大限度地獲取風險投資收益。

2、風險資本退出時機的選擇。在投資期內，風險投資公司除了為風險企業提供各種增值服務外，還必須時常考慮風險資本何時退出風險企業的問題。對于在生產經營中被別人占盡先機或者產品市場前景不理想的風險企業，風險投資公司應該審時度勢果斷退出，及時進行公司出售或清理；而對于那些比較成功的、可能帶來豐厚收益的風險企業項目，退出時機的選擇恰當與否就對風險投資成敗起到了至關重要的作用。

3、風險企業的估價問題。風險投資公司在選擇風險資本的“出口”時必須認真地估算投資項目能夠為投資者和自身帶來的收益。風險投資公司在與風險企業簽訂合約時即可確定其投入及持股比例，因此，風險投資收益的估算問題就轉換成了風險資本退出時風險企業價值的估算問題。由于風險企業從創建到發展的過程中存在很多的不確定性，采用傳統方法估算的企業價值很可能與企業起初價值有較大偏差。期權定價法可以依據標的企業將市場最終的各種可能變化盡量表現在二叉樹的末梢段上，減小了因市場變幻莫測給風險企業帶來的不確定性。如果在二叉數末梢段風險企業已經邁進了成熟期，其現金流量很穩定，風險特性也很好把握，此時采用傳統估價方法估價就可以得到較準確的企業價值。同時應注意，在行業內尋找標的企業時應盡可能保持其與風險企業的市場同步性。

在估價過程中，選取合適的估價模型與選取正確的數據一樣是非常重要的。風險投資公司應根據風險企業的特性選擇估價模型，而不是盲目地花費時間與精力以使被估價企業吻合某一既定模型。

三、風險資本退出過程中各財務風險之間的相關性

由于財務風險是各種風險因素綜合作用的結果，風險資本進出的渠道、時機的選擇問題和風險資本退出時風險企業價值估算問題在風險投資公司進行財務風險控制的過程中并不是孤立存在、各行其是的，而是相互聯系、相互滲透的。

1、財務風險控制的動態性。自風險投資公司決定將風險資本投入到風險企業之日起，風險投資公司就已經對風險資本退出的渠道、定價和時機等做出了一個初步的規劃。然而，風險企業成長過程中充滿著跳躍性和不確定性，風險投資公司不可能對風險企業的發展軌跡有一個確定性的把握。實際上，風險投資公司必須依據其在投資后的運營監控中所獲取的風險企業成長信息，適時調整風險資本退出規劃。

2、財務風險控制的一致性。在風險資本退出決策過程中，退出的渠道、定價和時機三位一體，相輔相成的。只要確定了其中一個選擇，另兩個選擇也就被隱含地確定了。如果退出時機已經確定了，那么退出渠道和定價也必然隨之被確定下來。因為在一個確定的時點上，風險資本必須以一個確定的價格從一種確定的渠道實施退出。

3、財務風險控制的相對穩定性。在動態地調整風險項目退出方案的過程中，風險投資公司會依據具體情況對財務風險控制的對象做出調整，但是這種做法本身就會為加劇風險投資的不確定性埋下隱患。因此，風險投資公司為了降低資金收回的不確定性，確保自身運營的穩定性，也不會過于頻繁地隨意變動各個風險資本退出方案。

四、在風險資本退出過程中構建組合退出策略

1、構建組合退出策略的可能性。基于風險資本退出過程中各財務風險之間的相關性，風險投資公司在控制財務風險時，必須在遵循風險資本增值最大化原則的基礎上根據風險企業生命周期的不同發展階段和市場環境的變化，綜合地、靈活地實施財務風險控制。這就為風險投資公司構建組合退出策略創造了可能性。

首先，財務風險控制的動態一致性要求風險投資公司要關注業內動態，如果發現可能影響退出方案實施的某外部因素發生重大變化，應該及時地予以調整。因此，要求發現投資公司在計劃投資風險企業之初，除了設計一條主要的退出方案外，還應該多安排幾種備用方案，以便在已用方案受阻后能夠迅速調整從而使各個風險項目存在多個退出方案以供選擇。

其次，由于各個風險項目的退出方案的相對穩定性，風險投資公司就可以對風險公司退出的渠道、定價和時機選擇做出預期，然后再綜合各個財務風險因素，對不同風險項目的退出方案進行有機的組合，來降低風險資本退出時的總體風險。根據1990年諾貝爾獎得主馬科維茨教授的投資組合理論，若干投資的總收益等于個別投資收益的加權投資；而同時組合的總風險又小于個別投資的風險。在這里可以把“不要把雞蛋放在一個籃子中”的投資理念引入風險資本退出，形成組合退出策略。

2、綜合運用風險分散策略和風險轉移策略。在組合退出策略的實施中，風險投資公司面臨著一個兩難選擇：為了分散風險，穩定投資收益，風險投資公司需要組合退出；但是考慮到專業技能和專業知識方面，單個風險投資公司不宜在投資項目中涉獵太廣，這使得組合方案只能在風險相關度很強的項目中進行，這不能滿足資產組合理論的前提條件，會造成組合退出功效的大打折扣。為此，風險投資公司必須注重于風險分散策略和風險轉移策略的綜合運用。

（1）風險分散策略。風險投資公司在風險投資之初就已經按照風險分散原則，將風險資本投資于不同地區、不同行業的不同企業的不同發展階段上。投資于不同地區，為風險投資公司提供了分散和化解地方性的經濟風險的可能性；投資于不同的行業，可以減少產業衰退對風險投資總體不利影響；投資于企業發展不同階段，可以把風險資本的退出安排在風險投資生命周期的不同階段，從而實現資本循環成功鏈接。

（2）風險轉移策略。在風險投資公司必須分散投資風險，但是同時投資范圍不能太廣，投資項目也不能過多。否則投資對象太雜，就會超出風險投資公司的經營能力，難以做到深入細致；管理項目太多，風險投資家的精力有限，無法面面俱到；資金需求太大，超出投資公司資金周轉能力，財務杠桿陡升。因此，為了降低風險提高收益，風險投資公司就有必要聯合其它公司對某些項目共同投資，通過外部組合投資穩定公司運營。

綜上所述，風險分散策略是風險投資內部組合策略，而風險轉移策略則是風險投資外部組合策略。在利用風險分散策略進行退出組合時，風險投資公司要兼顧到與其它風險投資公司聯合投資的風險項目如何退出；在利用風險 轉移策略進行退出組合時，風險投資公司也要考慮其所要“轉移風險”的對象在某個退出組合中的角色，從而決定是否進行聯合投資。可見，風險分散策略和風險轉移策略在風險資本組合退出策略中是密切聯系、共同作用的。同時，由于這一策略具有極強的前瞻性，風險投資公司在實施退出組合策略時，還應注意其風險項目的識別、篩選、評估以及注資后管理等階段的協調一致性。

（作者單位：西北醫療設備總廠）