“解凍”以后

外匯

2006年可望更多地看到指向人民幣匯率形成機(jī)制改革的一系列、小步幅的改革措施

“破冰之舉”

在中國外匯制度史上，2005年無疑值得濃墨重彩。由此開始啟動(dòng)的人民幣匯率形成機(jī)制的改革，將在2006年乃至以后很長的一段時(shí)期內(nèi)，不斷得到持續(xù)和深化。

2005年7月21日，中國開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制，并將人民幣兌美元匯率水平一次性從8.27調(diào)整到8.11。由此，人民幣匯率形成機(jī)制的市場化邁出了決定性步伐。

相對(duì)于1997年以來人民幣單一盯住美元的固定匯率，此舉堪稱“破冰之舉”(參見《財(cái)經(jīng)》2005年第15期“人民幣解凍”)。不僅如此，2005年，中國還出臺(tái)了一系列旨在健全金融體系、減少外匯交易管制、加快外匯市場建設(shè)及推進(jìn)利率市場化的措施:

——增加及擴(kuò)展外匯交易方式。8月10日，央行宣布，允許符合條件的市場參與主體開展銀行間遠(yuǎn)期外匯交易與人民幣對(duì)外幣掉期交易，允許銀行對(duì)客戶辦理不涉及利率互換的人民幣與外幣掉期業(yè)務(wù)等，為銀行間交易提供了更大的靈活性;央行還于當(dāng)年11月25日進(jìn)行了首次掉期操作;

——擴(kuò)大人民幣浮動(dòng)幅度。9月23日，央行將銀行間即期外匯市場非美元貨幣對(duì)人民幣交易價(jià)的浮動(dòng)幅度，從原來的上下1.5%擴(kuò)大到上下3%;在銀行對(duì)客戶美元掛牌匯價(jià)上，實(shí)行價(jià)差幅度管理，銀行可在規(guī)定價(jià)差幅度內(nèi)自行調(diào)整當(dāng)日美元掛牌價(jià)格;同時(shí)，還取消了銀行對(duì)客戶掛牌的非美元貨幣的價(jià)差幅度限制，銀行可與客戶議定所有掛牌貨幣的現(xiàn)匯和現(xiàn)鈔買賣價(jià)格;

——擴(kuò)大外匯市場交易主體范圍。繼5月18日中國外匯交易中心推出外幣做市商制度之后，11月24日，國家外匯管理局發(fā)布《銀行間外匯市場做市商指引(暫行)》，決定在銀行間外匯市場引入人民幣做市商制度，并于2006年年初，在銀行間市場推出即期詢價(jià)交易方式;2005年12月29日，首批人民幣做市商獲批準(zhǔn);等等。

敏感的預(yù)期

如此頻密的改革措施下，“解凍”的速度空前加快，人民幣升值預(yù)期在很大程度上得到了消化，一個(gè)健康穩(wěn)定的外匯市場架構(gòu)正在初步形成:

——人民幣兌美元匯率緩慢升值，波幅逐漸加大，并出現(xiàn)小幅雙向波動(dòng)趨勢。匯改之初，人民幣兌美元匯率為8.11，2005年末則為8.0702，上升408個(gè)基點(diǎn)，而1997年后至匯改前近十年內(nèi)，人民幣匯率波幅不超過120個(gè)基點(diǎn);從2005年7月22日至12月31日共112個(gè)交易日，其中升值57天，貶值55天;

——海外人民幣無本金交割遠(yuǎn)期合約(NDF)市場對(duì)人民幣一年期的預(yù)期升值幅度，明顯出現(xiàn)縮小趨勢，國內(nèi)和離岸市場匯率在2005年年底趨于一致;

——外匯交易品種逐漸豐富，市場交易主體逐步擴(kuò)大。

當(dāng)然，事情遠(yuǎn)非一派樂觀。由于美元利率持續(xù)上升，中國宏觀經(jīng)濟(jì)亦呈放緩趨勢，中美利息率之差仍在擴(kuò)大，人民幣升值壓力相對(duì)較小，因此，給中國人民銀行留下的調(diào)控空間是相當(dāng)寬裕的。中國政府出于其一貫的方針，人民幣匯率可望在未來一段時(shí)期內(nèi)保持穩(wěn)定。

但另一方面，美國“雙赤字”問題遠(yuǎn)未解決，且人民幣外匯儲(chǔ)備增長未見放緩，2005年中國全年貿(mào)易順差高達(dá)1000億美元，貿(mào)易摩擦加劇的可能性增加;加之匯率穩(wěn)定使得中國調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)壓力得以減輕，因此，人民幣升值壓力仍然可能重來。

更為重要的是，隨著中國經(jīng)濟(jì)迅速穩(wěn)健成長，人民幣的長期升值壓力幾乎是不可避免的。歷史經(jīng)驗(yàn)和經(jīng)濟(jì)規(guī)律都表明，一個(gè)國家在快速經(jīng)濟(jì)增長的過程中，隨著勞動(dòng)生產(chǎn)率的較快提高，真實(shí)匯率會(huì)持續(xù)上升。真實(shí)匯率的上升要通過物價(jià)上漲或名義匯率升值來實(shí)現(xiàn)，而物價(jià)穩(wěn)定和名義匯率穩(wěn)定不可兼得。顯然，相對(duì)而言，中國應(yīng)該更多地著眼于物價(jià)穩(wěn)定因素。因此，國際社會(huì)對(duì)人民幣升值的預(yù)期將長期存在。

去年11月中國第一次經(jīng)濟(jì)普查的結(jié)果顯示，中國GDP數(shù)據(jù)比以往的統(tǒng)計(jì)值要高——2004年GDP總量一躍而為全球第六，2005年數(shù)據(jù)更有望攀升至世界第四。無疑，這將在長期進(jìn)一步調(diào)高人們對(duì)中國經(jīng)濟(jì)成長及人民幣升值的預(yù)期。

目前，市場對(duì)人民幣匯率的預(yù)期幾乎仍是一邊倒的升值。央行一旦放出任何有利于升值的政策信號(hào)，馬上就會(huì)被市場放大，2005年底、2006年初的市場就呈現(xiàn)出這樣的態(tài)勢。

最明顯者莫過于2006年初，央行有負(fù)責(zé)人在講話中談及“進(jìn)一步優(yōu)化外匯儲(chǔ)備的貨幣結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，繼續(xù)拓寬外儲(chǔ)投資領(lǐng)域”，馬上被市場解讀為“中國計(jì)劃拋售外匯儲(chǔ)備中的美元資產(chǎn)”，進(jìn)而在歲末年初出現(xiàn)了匯改之后持續(xù)時(shí)間最長的升值，直到央行作出否定性表態(tài)，才止住升勢。

惟有推進(jìn)改革

無論央行的初衷如何，市場所表現(xiàn)出的如此高度的政策信號(hào)敏感性，無疑加大了深入進(jìn)行匯率改革的難度。

要擺脫如此局面，從容應(yīng)對(duì)長期匯率升值的趨勢，鞏固人民幣匯率制度改革已取得的成果，惟有進(jìn)一步推進(jìn)改革。在市場可見的范圍內(nèi)，可能的主要改革措施包括:

第一，著眼于貨幣籃子的變化，降低美元在貨幣籃子中的比重，從而減少人民幣對(duì)美元的盯住程度;

第二，著眼于匯率浮動(dòng)程度，進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣兌美元和其他貨幣的浮動(dòng)區(qū)間，增加人民幣匯率雙向波動(dòng)的幅度;中央銀行放棄當(dāng)日匯率收盤價(jià)作為下一個(gè)工作日中間匯率的安排，不再公布中間匯率和匯率浮動(dòng)區(qū)間;

第三，著眼于外匯市場本身，積極發(fā)展外匯衍生品市場;加強(qiáng)對(duì)跨境資本市場的監(jiān)測和管理，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。

在“先擴(kuò)大匯率波動(dòng)幅度還是先穩(wěn)定市場”的路徑選擇上，學(xué)者間仍存有爭論 ;但匯率改革的方向毋庸置疑，即不斷增強(qiáng)人民幣匯率的彈性，使其更好地服務(wù)于中國經(jīng)濟(jì)的健康快速增長。

匯率制度是整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)的一個(gè)局部，中國經(jīng)濟(jì)又是整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)的一個(gè)局部。要真正解決人民幣匯率問題，治本之策也許還在于中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，在于全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和平衡。

這就觸及了中國經(jīng)濟(jì)的根本問題:政府主導(dǎo)型的經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)在地使政府具有控制資源、控制價(jià)格及整合產(chǎn)業(yè)的要求，反映到宏觀層面，就表現(xiàn)為階段性的投資過度。

要解決這一系列問題，政府必須轉(zhuǎn)變思路，進(jìn)而轉(zhuǎn)變其職能，減少投資支出，擴(kuò)大在社會(huì)公共品提供上的支出;讓市場價(jià)格機(jī)制更充分地發(fā)揮作用，使消費(fèi)需求得到進(jìn)一步發(fā)掘;加快金融體系改革，改善企業(yè)融資環(huán)境，促進(jìn)個(gè)人消費(fèi)信貸。

在中國以外的世界其他國家尤其是美國，理應(yīng)認(rèn)識(shí)到人民幣并非解決全球失衡問題的關(guān)鍵。如同中國的情形一樣，美國經(jīng)濟(jì)也同樣面臨結(jié)構(gòu)調(diào)整，儲(chǔ)蓄過少造成的投資-儲(chǔ)蓄缺口，才是美國一系列問題的淵藪，將其歸咎于人民幣低估是不公正的。

自然，中國問題的解決歸根到底要靠中國自身;自主而漸進(jìn)地調(diào)整人民幣匯率制度，并進(jìn)一步推進(jìn)改革，以求經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題的妥善解決，方是中國的當(dāng)務(wù)之急。2006年，可望更多地看到指向人民幣匯率形成機(jī)制改革的一系列、小步幅的改革措施。