美國最后貸款人：經驗與啟示

編者按：19世紀至20世紀初，美國不斷爆發金融危機，而且呈現出周期性。1913年，作為對1907年金融危機的反應，美國成立了具有其特色的中央銀行——美國聯邦儲備銀行(美聯儲)，寄希望其提供彈性的貨幣量，有效管理金融危機。然而成立初期的美聯儲作為最后貸款人(Lender of Last Resort， 簡稱LLR)表現不佳。直到后來，才逐漸成長為成熟的最后貸款人，強有力地應對數次嚴重的金融事件，為維護美國金融體系的安全發揮了重要的作用。本文對美聯儲作為最后貸款人的歷史經驗作了簡要的回顧，并分析了美聯儲的經驗對于我國的重要借鑒意義。

美國聯邦儲備體系的成立

19世紀周期性發生的金融危機，并沒有隨著20世紀的到來而消失。1907年，美國發生了一場嚴重的金融危機。這次金融危機之所以發生，不但是因為1906年舊金山大地震之后所需要的巨額保險賠償以及要向罕見的農業大豐收供應采購資金從而信貸資金趨緊，而且是因為美國仍然沒有一個中央銀行。這次金融危機過后，美國國會成立國家貨幣委員會，商討建立美國聯邦貨幣管理機構事宜。最終，經過長期的大辯論，一個有別于歐洲傳統的美國式中央銀行——美國聯邦儲備體系誕生了。

美聯儲的宗旨是“提供全國一個更加安全、更加富有彈性以及更加穩定的貨幣與金融系統。”這里的彈性與最后貸款人公共產品的主要方式——緊急時刻的信貸援助吻合，因而可以說美聯儲的成立確實是金融危機的產物，是為了應付不斷發生的金融危機的政府機構。

當然，美聯儲的這種功能的發揮也經過了一個演進過程。

30年代的大蕭條與美聯儲的無能

30年代爆發了資本主義世界全局性的經濟、金融危機，美國在這次大蕭條中深受其害。1929年10月，美國紐約股市月度回報為負20%，創當時月度之最。但股市崩盤并沒有演變為一次嚴重的金融危機，原因是聯邦儲備銀行紐約分行（以下簡稱紐約分行）的恰當行動，即有效提供了最后貸款人公共產品。

紐約分行雖然直接干預并提供了最后貸款人公共產品，但當時華盛頓的美聯儲理事會并不贊同紐約分行的做法，相反他們繼續維持緊縮的貨幣政策。1930～1933年經濟的進一步下滑顯然包含了美聯儲政策的錯誤因素在內，美國經歷了歷史上最為嚴重的金融危機。現代貨幣主義鼻祖弗里德曼（Friedman， Milton）認為30年代美國嚴重的經濟金融危機是錯誤的貨幣政策的一場災難，美聯儲的無能與不作為使得本來可以在1930年就結束的大蕭條反而變得更加嚴重。

在30年代大蕭條中，美聯儲沒有履行最后貸款人的職責，這與美聯儲在初期對于中央銀行功能認識的不成熟相關。大蕭條以后，美聯儲逐漸成長為成熟的最后貸款人，在促進美國金融穩定方面發揮了極其重要的作用。這些可以從1987年的股災與1998年的長期資本管理公司事件中略見一斑。

1987年股災與美聯儲的最后貸款人公共產品

1987年10月，美國發生了100多年來最為劇烈的股市動蕩。10月19日道瓊斯工業指數下跌43%，市值縮水接近1萬億美元。截至10月19日當天，道瓊斯工業指數下降了508點，以當日下跌最大值載入美國歷史，成為美國歷史上著名的黑色星期一。

然而，這次股市大崩潰并沒有產生30年代那樣的大蕭條，美國的金融機構以及企業也沒有多少倒閉，正是因為美聯儲有準備而迅速行動，作為最后貸款人向市場提供了大量流動性，確保了美國金融體系的正常運轉。首先，美聯儲主席對外宣告：“與我國中央銀行的義務持續一致的是，今天在此確信美聯儲隨時準備提供流動性支持我國的經濟與金融體系。” 這個宣告消除了市場對于19日股市崩潰所帶來的對于美聯儲政策以及美國金融體系命運的不確定性。其次，美聯儲作了許多相應工作。例如通過公開市場與貼現窗口向金融市場注入大量流動性；中止管理紐約分行給交易商貸放證券的有關規定的執行，即放松了紐約分行證券信貸的規模與條件；延長美聯儲大額支付清算體系的營業時間等。此外，配合救援行動，下調聯邦基金利率80個基點。

美聯儲現任主席伯南克曾這樣評價當時美聯儲的行動：“對這種情況的反應，美聯儲在其最后貸款人能力范圍之內，執行了一個非常重要的保護功能。”伯南克把美聯儲的這種行為比喻為“最后保險人”。事實上，美聯儲在提供最后貸款人產品時，權衡了成本與收益的問題，并且把最后貸款人的一些成本轉嫁給了美國的貨幣中心——大型銀行。

總之，美聯儲在此次危機中的表現非常值得稱贊，它沒有阻止美國股市的下跌，但是阻止了因股市下跌給美國金融體系與經濟體系帶來的潛在威脅，從而最終避免了美國又一場大蕭條的出現。

美聯儲最后貸款人功能的擴大：長期資本管理公司事件的解決

時隔10年后，美國金融體系又一次面臨嚴重的危機，而引發危機的只是一個成立不到4年的私人對沖基金公司，即長期資本管理公司。

長期資本管理公司成立于1994年， 1997年俄羅斯盧布貶值與該年8月17日的債務拖欠公告，給了長期資本管理公司致命的一擊。因為俄羅斯的問題導致市場風險溢價的大幅度上升，使其過去的風險管理模型不再適用。同時全球市場的流動性趨緊，使該公司難以在不損失的情況之下很快地收縮業務量的持有。1998年7月31日，該公司接近破產邊緣。

于是，對于美國金融體系安全負有主要責任的美聯儲，在高度關注金融市場動態發展的基礎之上，牽頭貨幣中心大型金融機構協商解決長期資本管理公司的問題，以避免該公司倒閉給美國金融市場乃至世界金融業造成重大威脅。

紐約分行是這次救援行動的組織者與協商者，其出發點是鼓勵金融機構尋求符合他們自身利益的具有最小破壞作用的市場化解決方法。9月23日，最后達成協議，由長期資本管理公司的主要14個債權人——同時也是它的主要交易對手，聯合向長期資本管理公司注資36億美元，獲得90%的股份。該公司原來的股東，其股份則減少為10%，從而喪失了控制權。美聯儲理事會沒有直接參與這次行動，但考慮到美國金融體系的現狀，它在俄羅斯金融危機后，總共下調聯邦基金利率75個基點。

當時的美聯儲主席格林斯潘在國會作證時，對于紐約分行的行為給予了高度評價。他認為如果長期資本管理公司真的倒閉，那么整個美國的金融市場將會面臨嚴重的流動性問題。同時，美國與許多國家都會因此而受到嚴重的損失。對于有可能出現的導致私人冒險行為擴大的道德風險問題，格林斯潘認為這是維護金融體系所必須付出的一種成本，“我們不可能沒有成本卻收獲我國金融體系及其穩定所帶來的好處。”

美國最后貸款人的經驗教訓

19世紀美國周期性地爆發金融危機，進入20世紀美國經濟經受了數次嚴重的金融事件，21世紀之初美國更是遭到了前所未有的9.11恐怖襲擊，然而美國的金融體系仍然相對穩定。成立于1913年的美國聯邦儲備體系，通過有效管理最后貸款人，為美國最近70多年的金融穩定發揮了巨大的作用。當然其他的因素，包括存款保險體系等，對于美國的金融穩定也起到了相當大的作用，但如果沒有美聯儲有效地管理最后貸款人，那么美國的金融穩定不能真正實現。美國的經驗教訓有以下幾點。

第一，中央銀行必須作為最后貸款人積極地維護金融穩定，任何消極或者錯誤的政策只會使金融體系遭受更加嚴重的危機。30年代大蕭條時期美聯儲的做法，在相當程度上延長了美國大蕭條的時間。

第二，最后貸款人不能保證金融危機不發生，但能夠最小化金融危機或者金融事件帶來的危害。金融危機的發生有多方面的因素起作用，中央銀行不可能完全消除它。然而，一旦金融危機或者金融事件來臨，中央銀行應該有能力迅速行動，向市場提供所需的大量流動性。

第三，最后貸款人不能只關注銀行體系的直接穩定，對于金融體系由其他部門也需要給予高度的密切監視，以防其他金融部門的事件威脅到整個金融體系的穩定。

第四，存款保險體系可以保證商業銀行不出現存款人的擠兌，但是金融體系中來自其他方面的威脅，則需要中央銀行來解決。美國雖然有存款保險體系，對于本文所述事件，存款保險體系并不能作出強有力的應對。只有作為金融體系中樞的中央銀行，才能有效地反應。特別是最近金融體系的層出不窮的金融創新，使得最后貸款人——主要通過貼現窗口——的需求會變得越來越頻繁。

最后，中央銀行明確的政策公告，對于消除市場與公眾的不確定性具有極為重要的作用。最后貸款人古典理論早已指出，中央銀行流動性政策的事先公告，可以有效地減輕金融恐慌或者金融突發事件給金融穩定造成的潛在影響。美聯儲在1987年的股市大崩潰，以及2001年的9.11恐怖襲擊事件中，都通過對外公告，表明了美聯儲向市場提供流動性的承諾。這些承諾，消除了公眾與市場之中的不確定性，使得美國金融體系面對重大事件時，仍然能夠有效地運行。

對于中國的啟示

美聯儲作為最后貸款人的成功經驗，對于處在發展階段的我國中央銀行維護金融穩定的實踐具有重要的借鑒意義。金融穩定已經成為中國人民銀行的一項重要工作。然而，對于如何維護我國的金融穩定，卻還顯得不夠嫻熟。

人民銀行在行使最后貸款人時至少存在以下幾個關鍵性問題。第一，中央銀行的最后貸款人援助變成了資本注資。根據最后貸款人古典理論以及本文上述的美國經驗，中央銀行的最后貸款人公共產品只是一種緊急信貸，它不能作為銀行等金融機構的長期信貸來源，也就是不能作為其資本來源。第二，中央銀行最后貸款人貸款不是為了解決系統的金融風險問題，而成了防止金融機構個體不倒閉的唐僧肉。美聯儲最后貸款人的任何一次行動，都是基于金融事件對于美國金融體系的威脅。中國現在提供的中央銀行援助，已經完全演變為避免金融機構發生破產。這種政策的一個后果就是，中央銀行對金融機構貸款長期以來一直保持在1萬億元以上。第三，中央銀行透明度極低，沒有明確的最后貸款人工作指針。

根據最后貸款人古典理論，中央銀行提供最后貸款人的政策應該事先公布。這樣，可以消除金融危機或恐慌時期公眾與市場的不確定性，這種公告與透明度本身就能提供最后貸款人的效用。根據美國最后貸款人的經驗，我們認為中國人民銀行可以在以下幾個方面提高最后貸款人的效用，從而更加切實地維護我國的金融穩定。首先，必須明確最后貸款人是中央銀行為維護金融穩定而提供的一種有限的緊急信貸，是維護金融穩定的公共產品。但是這種緊急信貸不能作為金融機構的長期資本加以使用。只有發生了威脅我國金融體系穩定的系統事件，央行才需要提供最后貸款人的公共產品，正常的金融機構破產本身不應該成為中央銀行關注的焦點。其次，中央銀行最后貸款人關注的是對我國金融體系的系統威脅。初始的金融機構倒閉不應該成為中央銀行關注的問題，否則我國金融體系的效率與競爭也就無法保證，金融穩定也不能持久。因為，對于任何金融機構如果中央銀行都保證其不破產，那么由此引發的道德風險問題就會上升，最終導致我國金融體系面臨的系統風險加大。最后，我國最后貸款人的政策架構需要加以透明。原則性的最后貸款人政策的透明度，本身就能穩定市場與公眾的信心，能極大地提供最后貸款人的效率。關于這點，我國的中央銀行法需要加以進一步修訂，對于中央銀行最后貸款人的管理需要做出明確的原則規定。

總之，我國加入世界貿易組織后，金融的國際聯系將會進一步加強，我國金融體系面臨的挑戰與威脅也會更加復雜。中國人民銀行作為我國的中央銀行，必須要有一個系統性的最后貸款人管理指針，以便一旦發生金融危機或突發金融事件，能夠有效地維護我國的金融穩定，從而保證我國的宏觀經濟運行不會出現重大的波折。

責任編輯：劉 佳