投資中國銀行業，是禍、還是福？

當2005年6月中旬，美國銀行(Bank ofAmerica)宣布將以高達30億美元的價格購買中國建設銀行(ChinaConstruction Bank)9％的股權，這將成為中國歷史上銀行業乃至整個經濟領域金額最高的并購。可以想像，到2007年，外資銀行以及其他外資投資者有可能控制中國整個銀行業超過六分之一的股權。

美國樂觀人士認為，這是新世紀最有價值的投資機會之一：他們將得以進入一個擁有4萬億美元資產的金融市場，而且這一市場正呈現兩位數增長，毫無放緩跡象。中國的人均收入只有1，500美元，消費者剛開始表現出對抵押貸款和信用卡貸款的極大熱情；想像一下，隨著人均收入翻番再翻番，未來二十年中國將有多少富裕人士出現在我們面前。

但一些喜歡潑冷水的觀察人士認為，這只是銀行業一長串災難性的荒唐念頭里最新的一個。他們指出，中國銀行業的問題被國家提供的救助和富有創造力的報表所掩蓋。中國的經濟本質上沒有發生任何改變，大把大把的錢仍被盡職的職員們投向垂死掙扎的國有企業，他們根本不考慮將來的償付能力的問題。一旦再次發生低迷，銀行業將面臨新一輪新增壞賬的困擾，外資巨頭也將被迫對這些毫無價值可言的投資進行沖銷，金額可能達到數百億美元。

那么事情到底是怎么樣的？

是天上掉下的餡餅，還是陷阱?

事實上，兩者都不是。中國的金融系統既不是一觸即爆的雷區，也不是令人垂涎的金礦，它是一個中庸的投資選擇。

一方面，中國金融體系顯然并未瀕臨崩潰一一至少目前和不遠的將來不會。大型國有銀行或許已經資不抵債，但由于國民儲蓄率較高，且缺乏其他的金融投資選擇，因此銀行的流動性一直很好。隨著政府緊鑼密鼓地剝離不良資產，同時向銀行領域注入新的資產，資不抵債已經不是問題；除中國農業銀行(ABC)外，國有大銀行都已實現贏利。

但如果新一輪不良資產再次充斥金融體系，這些銀行會不會在未來幾年內再度陷入危機?

答案是：不會。

瑞銀(USB)在對中國銀行業的最新研究中發現，過去十年中銀行環境已經迅速改觀，監管環境、宏觀經濟環境日益改善，內部控制質量和信貸質量也逐漸轉好。但這并不意味著中國銀行業目前的貸款決定都是完全理智的。事實上，十年來大型銀行一直沒有改變的一點就是，它們仍然是百分之百的國有控股，而這正是滋生很多老大難問題的土壤。不過，上述種種變化也保證了新增不良貸款的數量將比以往得到更好的控制。

另一方面，中國銀行業的發展也很難成為二十一世紀最耀眼的神話。一個簡單的事實是，中國“銀行化”有些過頭。只要看看數據即可一目了然商業銀行存款相當于國內生產總值(GDP)的近200％，銀行系統貸款相當于GDP的130％。這使中國幾乎成為全球最大的存款持有者——即在發達國家，平均儲蓄率是低得很多的。

這些龐大的數據說明了什么？

結果顯而易見：二十年來中國大陸企業沒有更多的外部融資來源，大陸的家庭沒有其他地方投資他們的存款。但這種狀況可能會迅速轉變。隨著中國尚處萌芽階段的股市、債市以及地產市場逐漸成熟，我們預計中國企業將逐漸降低對借貸的依賴；中國的存款人將逐漸實現投資渠道多樣化。因此，個人銀行將成為充滿希望的增長領域，而與此同時，企業貸款則不會出現這種局面。我們并不是說銀行系統根本不會繼續增長，而只是說它的增長速度將遠遠慢于GDP的增速。

而且，在增長過程中，中國銀行業的利潤離令人振奮還差得很遠。2004年，全球銀行機構的整體資產回報率為1．2％，而中國這一比例僅為0．4％。股本收益率基本接近(全球總體水平為11％，中國為16％)，但這只是因為大陸金融機構資本充足率較低。當然，中國銀行將逐漸學會從中間業務上尋求利潤增長，但不要忘記，一般貸款業務的利潤率目前是被人為抬高的，因為國家在控制著存款利率。一旦控制放寬(可能不久即將實現)，存款利率將上揚，從而對利潤率進一步造成壓力。中國大型銀行實現利潤率大幅增長的唯一途徑就是大大削減成本，而這在可以預見的將來恐怕還難以實現。

結論是什么？

我們的結論仍是：投資中國銀行業將成為雙贏之舉。中國將因外資的介入而受益，而外國投資者也將在中國銀行業的發展過程中收獲利潤。

中國的收獲顯而易見。政府為了銀行業什么都做了，除了讓它私有化。只要高級管理層仍由堅定執行上級政策的公務員組成，銀行就永遠無法徹底實現市場化。中國要進行金融體系改革就必須在經營中擺脫政府的控制。

上述問題的答案是轉向海外投資者，中國過去5年來在其他行業大型國有企業中推行改革時正是采取了這種做法。中國現在采用的是一種我們或許可以稱之為“中石油(PetroChina)模式”的做法。在這種模式中，向海外投資者出售股權的目的決不是為了獲取資金；事實上，大型國有企業在上市時已經有很充足的現金，今天大型國有銀行同樣也擁有大量重組資金。

的確，政府發現海外投資者可以為企業改革提供“一站式服務”。全球化的管理咨詢、人力資源公司以及投資銀行可以很好地把握重組進程、不良資產評估及剝離、退休金義務劃分、審計及政府職能重新定義等多個環節。在多數情況下，最終將產生更加管理有方、盈利能力更強、透明度更高的企業，這才是中國目前出售大型銀行股權的真正目的所在。

海外投資者得到了什么？

我們已經表示，中國金融系統的過度銀行化將使其不會實現世界一流的增長，但這也正是海外銀行斥巨資尋求并購和重組戰略而不是另辟新領地的原因所在。而且，有意思的是，憑借全國范圍內眾多分支網點以及廣闊的客戶基礎，大型國有商業銀行理應有能力在抵押貸款、信用卡貸款等具有高增長機會的銀行領域參與競爭。

因此，我們有理由相信，海外銀行對中國銀行業的投資仍將有可觀回報，只要他們不支付過高的價格——最后我們終于談到價格問題了。市場信息顯示，目前中國銀行(BOC)、中國建設銀行(CCB)、中國工商銀行(ICBC)的交易的股價與賬面價值比平均在1．2倍左右，遠低于大型跨國銀行1．9倍的比率，而小型且成長性極好的銀行超過了2倍。換句話說，海外投資者似乎并沒有盲目樂觀，他們支付的差不多正是穩定、低增長、低利潤率的業務所應期待的出價。如果這一切都說到做到，我們有理由相信，中國的“淘金熱”決不會留下一座荒無人煙、滿目瘡痍的“鬼城”。