美聯儲貨幣政策中介目標的選擇

特約撰稿人：（美）羅杰 W·加里森

張明莉/譯

編者按：作者在對美聯儲14位主席執政時期的政策與實施效果進行分析的基礎上，認為自70年代以來，經濟學家出身的美聯儲主席使得美國的貨幣政策變得通俗易懂，但其對制定貨幣政策中介目標所依賴的經濟理論的選擇其實是搖擺不定的。本文是美國特約編輯杰姆斯·巴茨（James Barth）博士的薦稿。羅杰 W·加里森（Roger W. Garrison）為美國奧本大學經濟學教授。

一般而言，美聯儲主席隨美國總統的更替來來去去，自這個國家的中央銀行1913年創建以來，共有16位總統和14位聯儲主席。以任期長短看，格林斯潘（任期為1987年至2006年）僅以幾個月之差位居第二，第一是威廉姆斯·馬丁（William Martin）（任期為1951年至1970年），曾服務了五位總統。

前半數的聯儲主席屬于另一個時代，當時政策控制權還集中掌握在紐約聯儲銀行手里。30年代正當經濟走出低谷時，美國國會分別于1933和1935年頒布法律，將控制權轉給華盛頓。建于1937年、以第七任聯儲主席命名的埃克爾斯大樓（ Eccles Building），成為聯儲主席的辦公地。

象馬里納·埃克爾斯（Marriner Eccles）一樣，早期和中期的聯儲主席都不是經濟學家，分別具有法律、金融背景。但從亞瑟·伯恩斯（Arthur Burns）開始（任期為1970年至1978年) ，經濟學家始終占領了這一金字塔的頂端，經濟學家出身的主席伯恩斯、沃爾克、格林斯潘，加上現在的伯南克，成為現代聯儲史的一大特色。 讓經濟學家領銜并不一定會使政策更好，但確可以讓以經濟理論為背景的政策體系變得通俗易懂一些。

以凱恩斯主義為導向的伯恩斯和以貨幣主義為導向的沃爾克中間留下的短暫空缺，由 G·威廉米勒填補（任期1978年3月至1979年8月）。米勒是由卡特總統任命的，早先是位輪機工程師，后來成為律師，管理過公司，也曾服務于卡特政府的顧問班子。一位十足的外行，卻要對美國當期已經是兩位數字的通貨膨脹率實施管控。在確立了管理整個銀行儲備和儲蓄存款的程序后，米勒和其他美聯儲成員及部分聯儲銀行的行長們，每年會面八次，以確定短期聯邦利率，包括貼現率和聯邦基金利率。

在米勒執政的17個月里，貼現率從62%上升到103%，聯邦基金利率從6%上升到11%。盡管有政治壓力要保持低利率，但通貨膨脹壓力又擺在眼前，使聯儲每一次政策會議都要為不能達到上次會議的目標而頭疼。隨著70年代末物價和工資呈兩位數字的增長，聯邦利率名義上增長但實際上已經為零甚至為負。金融界和學術圈都知道，保持名義利率低于通貨膨脹率的政策是不能持久的。

最后，為了平息預算保守派人士的不滿，卡特把米勒從聯儲主席的位置調到了自己的內閣中擔任財長。時任紐約聯邦儲備銀行行長的保羅·沃爾克被任命為新主席。沃爾克的主席身份被認為是獨特的，意義重大。首先，將利率目標作為遏制通貨膨脹的手段已經不可信；其次，弗里德曼的貨幣主義——重點關注貨幣供應而不是短期利率，正在被學術圈內外所接受；再次，新任主席獲得了華盛頓預算保守派和華爾街的共同支持。

1979年10月初，聯儲轉變其以聯邦基金利率為貨幣政策中介目標的慣用做法，將貨幣供應增長率作為目標。雖然從未嚴格執行過弗里德曼的貨幣準則，即，按一個事先公布的個位數水平持續增加貨幣供應，但在政策會上的確是按照貨幣供應量而不是聯邦基金利率來考慮的。在同期聯邦基金利率創新高、1981年達到19%的水平時，貨幣增長率、通貨膨脹率卻降了下來。此后數年，聯邦基金利率再也沒有回到米勒前的水平。

在以貨幣供應增長為中介目標的時代，所謂的貨幣主義實驗只延續了三年（1979年至1982年）（見圖1）。實驗初期，考量貨幣供應量的主要指標——M1成為貨幣政策的堅實基礎，但是在后期，實驗本身卻導致了無基礎的貨幣主義。故事演變成了一幕貨幣主義者的諷刺劇。

30年代的對華盛頓政策制定進行限制的改革也嚴格限制了銀行業的行為。一項聯儲法令——Q條款對銀行存款賬戶的利率作了規定，單一的儲蓄賬戶不再允許支付利息，同時對定期存款的利率也做了嚴格規定。盡管在實施過程中沒有考慮貨幣供應量目標，Q 條款實際上嚴格區分了貨幣（如活期帳戶）和儲蓄（如生息賬戶、定期賬戶）的含義。貨幣資金和儲蓄資金的排他性使得貨幣供應的定義更為明確。M1是老百姓實際能夠支出的錢，因此毫無疑問成為政策制定的基礎。 其他貨幣總量，如M2、 M3等等，包含了越來越多的儲蓄，因此與通貨膨脹的問題并不相關。

這就產生了與貨幣主義相悖的情況。根據這一自由市場學派，聯儲可以忽略利率而將重點放在貨幣供應上，就可以保持經濟在自由放任前提下的最佳狀態，但是，自由放任又與 Q條款有沖突，貨幣主義者實驗動搖了Q條款存在的基礎。因為，只要是市場利率在個位數的低點徘徊，Q條款設定利率上限（比如支票帳戶的利息為零）所導致的扭曲就相對較小，但是米勒聯儲以及接下來的貨幣主義者實驗使利率到了20%以上，極大地刺激了銀行業打Q條款的“擦邊球”——可轉讓提款單（Negotiable Order of Withdrawal Account 簡稱NOW ）就是首例。這種賬戶不記名，既可開支票，也可作為儲蓄賬戶。不久，貨幣市場基金興起，幫助儲戶利用國債的高利率。這樣的金融創新工具直接威脅到商業銀行儲蓄賬戶的存在意義。立法當局對此的反映則是放松對銀行的管制，放松管制始于卡特執政時期，在里根政府初期極為盛行。 1982 年Q條款廢除，接著，支票帳戶和定期賬戶的區分、M1的特殊意義等等，統統都不存在了。

盡管高利率時代的沃克爾聯儲一直未將貨幣供應量作為中介目標，但與米勒時代相比，它至少可以宣稱自己對付通貨膨脹的常規工作做得還不錯。高利率和放松管制削弱了沃克爾聯儲識別相關貨幣供應量的能力，1982年，沃克爾聯儲轉而以聯邦基金利率為中介目標，不是真想這么做，而是除此之外沒別的選擇。

格林斯潘聯儲：利率還是貨幣供應量？

1987年8月11日，格林斯潘成為聯儲主席，上任伊始繼續沿用了其前任的以利率為貨幣政策中介目標的做法。因其重點關注利率而不是貨幣總量，開始時受到了不少批評。《華盛頓郵報》的鮑勃·伍德沃（Bob Woodward）在其2000年暢銷書《藝術大師：格林斯潘聯儲和美國繁榮》 （Maestro: Greenspan’s Fed and the American Boom )中指出，1989年以貨幣供應為目標的觀念，在像布什總統的預算官員理查德·達曼（ Richard Darman）那里還是挺有市場的。達曼抱怨說格林斯潘對貨幣供應處置不當，特別是貨幣供應增長率過低。格林斯潘回應說，達曼的觀點有些陳舊，挺可悲。伍德沃書中實際上也沒有向讀者解釋為什么格林斯潘說這些貨幣主義者的觀點過時，只是強調：“聯儲不能準確地計算貨幣供應量，更別提控制了。”

的確，在將貨幣供應作為政策中介目標之前的短期內，聯儲惟一能夠掌控的利率就是聯邦基金利率。該利率之所以被高調推薦，惟一的評判標準就是，當人們問起“聯儲真能找準目標嗎？”時回答是肯定的。聯儲能通過買賣短期國庫券增加或者減少銀行儲備。當紐約聯儲銀行從商業銀行手中購買國庫券時，銀行收益性資產等量減少，儲備等量增加。由于聯邦基金利率調控的是銀行間市場的隔夜拆借利率，增加儲備很快又會對聯邦基金利率產生影響。聯儲交易柜臺及時反應，調整國債買賣量，從而達到既定的聯邦基金利率目標。聯儲從沒有偏離過這一目標，以周平均水平來看，更加準確，以月均看，則分毫不會差。

達到既定的聯邦基金利率目標不是問題，但選擇既定目標則是另一回事了。米勒聯儲的經驗表明，有些選擇很明顯是不現實的。目標定得過低則要求大量注入儲備，從而使貨幣供應量激增，通脹潛在上升，所有利率又得反映通脹升水，從而排除了聯儲低目標利率的可能性；目標利率定得過高則減少了商業銀行流動性，從而導致貨幣緊縮，引起經濟衰退，削弱各經濟體對貸款的需求，使市場利率走低。此外，過高的目標利率也會與現實經濟情況不相符。

在選擇利率為中介目標時，至少在其擔任聯儲主席的早期，格林斯潘承認準確制定利率水平的意義重大。談到1989年這個時間段，伍德沃準確地捕捉到了格林斯潘的意思：“聯儲的利率政策必須可信。特定的聯邦基金利率必須向市場顯示，這對經濟來說是最佳利率，而不是所謂的迫于政治壓力而人為定下的低利率。”我們看到這種說法不僅是在向市場經濟屈服，而且還有一個有趣的理論隱含，該理論即為奧地利經濟學家米塞斯和哈耶克的經濟周期理論：人為保持低利率會使經濟偏離增長軌道。 政策引致的繁榮最終只會半途而廢。為避免這種繁榮與半途而廢，資源必須在“自然利率”（natural rate of interest）的基礎上進行配置。 “自然利率”的概念由瑞典經濟學家維克賽爾提出，米塞斯和哈耶克將其作為 了市場基點。

但是，中央銀行的絕對地位妨礙了其對自然利率的理解。該利率是“自然地”形成，比如，是在沒有什么中央銀行的前提下各方市場勢力妥協的結果。不管理論上的理解如何，格林斯潘信奉其早期學來的奧地利學派，其管理貨幣體系的實踐方式也是很常規的，即，提高聯邦基金利率來對付通貨膨脹，降低利率對付失業。

政客眼中的“高利率”

常規水平的利率對于1992年競選期間的布什來說仍然偏高，這也是業界廣為流傳的他和格林斯潘不睦的原因。但后者也不總是對政治性目的視而不見。早在克林頓時代，格林斯潘就是競選成員之一，在1996年克林頓當選中發揮了非常重要的作用。競選初期降低利率很明顯是為了反擊共和黨，而不是為了對付失業。

在偏離中央銀行原則給與克林頓競選以支持的同時，格林斯潘也開始偏離他原先信奉的能夠解釋90年代中后期繁榮的奧地利學派。 他制造了一種理論，或者說至少是有了自己的一種信念，與奧地利學派完全相反。 正像伍德沃所寫的那樣，格林斯潘長久以來持有這種信念，即生產率全面提高，創造出了所謂的“新經濟”。盡管同期聯儲采取了寬松的貨幣政策，但由于生產率提高，造成產出的增加，從而抑制了價格和工資的上漲。

在計算生產率可能的提高值時，格林斯潘假定非人工成本不變。非人工成本包括借貸成本即利息，利息在很大程度上是受聯儲政策影響的。低利率，或稱人為的低利率，造成大量企業、商業機構的利潤增長。假如非人工成本是不變的，那么這些利潤增長將被錯誤地當成是生產力普遍上升的證據。所以我們說，生產率并沒有全面地提高，格林斯潘所觀察的很有可能不是什么“新經濟”，不過是由信用擴張引致的“舊經濟“的重新加速罷了。

無論怎樣，2000年末開始的經濟全面下滑結束了克林頓—格林斯潘擴張，也結束了所謂的新經濟。也許這一階段惟一還能稱其為“新“的，就是貨幣總量的越來越大的非相關性。如前所述，80年代放松貨幣管制時期，特別是在 Q條款實施之后，M1在很大程度上已經失去了部分意義，在90年代逐漸興起的全球化進程中，曾經重要一時的這一關鍵貨幣指標實際上已經毫無意義了。

自90年代中期開始直至本世紀結束， M1構成中現金大幅增加，現金與M1之比率從格林斯潘上臺時的低于30%增加到離任時的 50%多，特別是在90年代后半期內。這種變化反映出美國境內外，特別是在境外，美元現鈔使用的大幅增加。弗里德曼的貨幣主義，特別是其貨幣公式:貨幣供應量=價格x產量（MV=PQ），要求各項指標 M、P和Q 都取自同一個地區，比如，不能是P和Q分別用美國消費者指數、美國國內生產總值，而代表 M的M1卻用美國之外的。聯儲無法計算出美國之外的M1。因此，試圖直接管理貨幣供應，比如采用貨幣供應量為政策中介目標，正導致越來越多的問題。

“中性”和“自然”的利率

在格林斯潘任職的后幾年，關注聯儲的人會發現，聯儲在討論其聯邦基金利率中介目標時經常使用“中性利率”這個字眼。這表明，格老又回到了奧地利學派的根上，意在將所定利率與所謂的“自然利率”保持一致。自然利率必須是市場認可、不受中央銀行干預的，因此，所謂的“格林斯潘中性利率”與“奧地利學派自然利率”卻不是一回事。聯儲知道，假如利率定得過低，會有通脹的擔憂；定得過高，則又擔心失業。目標是找到兩者平衡點，這個平衡點才是聯儲中性利率的意思。

但是，有沒有一個已知的市場機制，能使中性利率與自然利率保持一致呢？也就是說，有沒有理由相信，經過平衡通脹與失業擔憂而產生的利率能夠符合經濟持續增長的要求？或者格林斯潘的中性利率就是極有可能低于奧地利學派的自然利率？ 我們從伍德沃對格林斯潘的總結中可以找到答案：“當你身在泡沫中的時候你就無法理性地判斷了，只有當泡沫破裂時才可感知……”。 很明顯，所謂平衡的利率本身就是一件值得擔憂的事情。

在格林斯潘執政的最后一天，米爾頓·弗里德曼在《華爾街日報》發表了題為“他已經定下了標準”的評論文章。一些讀者可能相信，格林斯潘在某種程度上是遵循了弗里德曼的貨幣原則。事到如今我們發現，其實沒有什么原則、也沒有什么標準可言，事實上格林斯潘是“兵來將擋，水來土淹”，只是他非常幸運，能善始善終。目前，伯南克看似在延續格林斯潘的政策，我們惟一擔心的，是他也能夠幸運多久。

責任編輯：王 瑋