保險資金運用與貨幣政策有效性

保險資金運用，是指保險公司利用保費收付的時間差，將其持有的暫時閑置的部分保險資金，通過存放銀行、購買股票、債券、不動產等各種方式進行合理運用，從而達到保值增值的目的。在我國，目前的保險資金運用金額主要包括銀行存款和投資。近年來隨著我國保險市場快速發展，保險資金規模不斷擴大，增長速度快。但由于投資結構的單一性和同質性，我國保險資金運用的收益率在最近幾年不斷下降。從長遠來看，我國保險資金的運用總量將會有一個很快的增長，但同時，不斷降低的收益率將會驅使保險資金尋求拓展更廣闊的投資領域，這將會對我國的貨幣政策有效性產生深遠的影響。

保險資金運用對貨幣政策有效性的影響

貨幣政策有效性，是指貨幣政策達到貨幣當局希望實現的目標的有效程度。它取決于四個因素：(1)貨幣政策時滯。如果政策時滯有限，而且分布非常均勻，中央銀行就可以預先采取措施；如果分布不均勻，中央銀行的預測能力將下降，反周期的貨幣政策就會失去效力。(2)微觀經濟主體的心理預期。在理性預期假定條件下，人們的心理預期變化將削弱甚至抵消貨幣政策的效果。(3)貨幣流通速度。即使是貨幣流通速度一個相當小的變動，如果決策者未能預測到或在估算這個變動幅度時出現小的差錯，都會使貨幣政策受到嚴重影響，甚至使本來正確的政策走向反面。(4)政治因素。此外，經濟體系中還存在著無法控制的“外部沖擊”，如石油價格上漲、技術革命，都有可能影響貨幣政策的有效性。

影響貨幣政策時滯。

延長貨幣政策內部時滯。內部時滯主要是指從政策制定到貨幣當局采取行動的期間。隨著保險業的快速發展和在國民經濟中的影響增加，央行在制定貨幣政策決策時，會考慮保險行業的反應，這將延長決策時滯，而且，保險資金運用規模正在逐漸擴大，作為機構投資者的保險公司影響力也將不斷擴大。為維護自身利益，它必然通過各種方式和渠道，影響貨幣政策的制定。這種對決策體制的影響使內部時滯延長。

影響貨幣政策外部時滯。保險資金運用有利于擴大投資，增加有效需求。在社會有效需求不足的情況下，保險資金運用能夠促進宏觀經濟持續、協調、穩定發展，縮短外部時滯；在整個社會經濟總需求大于總供給的情況下，保險資金運用的盈利性特征有可能使經濟更加過熱，加大宏觀經濟的不平衡發展，延長外部時滯。保險資金運用的專業化方式，有利于投資者和消費者對市場中的經濟信號如利率、收益率等作出靈敏反應，主動調整其經濟行為，對貨幣政策外部時滯產生影響。當微觀主體對自己行為的調整與滿足央行的宏觀調控要求一致時，會縮短貨幣政策外部時滯；反之則會延長外部時滯。

影響微觀經濟主體。

為居民提供安全保障，增強貨幣政策有效性。保險資金運用的發展，可以為居民提供安全保障或養老保險，增加了居民對未來經濟狀況穩定的良好預期，有利于宏觀經濟穩定，為貨幣政策執行創造良好環境，增強貨幣政策的有效性。同時，保險資金運用的發展，會使保險事業不斷發展壯大，增強對居民的社會保障能力，能夠提高全社會的金融效率，增加金融產品，提供給居民更多的投資機會。促使居民將更多的錢用于交易動機和投機動機，提高居民行為對貨幣政策調控的靈敏度，增強貨幣政策有效性。

提高金融運行效率，增強貨幣政策有效性。隨著我國保險業的快速成長，保險資金營運專業化管理水平將不斷提高。保險資金運用渠道不斷拓寬，通過進入資本市場、貨幣市場、直接投資大型基礎設施建設項目，甚至直接發放某些特定貸款（如保險單質押貸款），將加強保險業、銀行業、證券業的相互投資與滲透，加速資產證券化趨勢，加速我國金融業混業經營機制的形成。這些經營活動將對金融機構和證券公司的發展產生沖擊，加強金融市場的競爭力度。市場競爭加劇將反過來促進金融業混業經營發展，提高我國金融業綜合競爭實力和整體抗風險能力，有利于為中央銀行貨幣政策實施提供堅實的微觀基礎。

促進企業健康發展，增強貨幣政策有效性。隨著保險資金運用的發展，越來越多的保險公司以機構投資者的身份，進入到各種證券市場，成為企業的投資主體，至少有兩方面的正面影響：（1）有效緩解企業股權融資的軟約束現象。與散戶相比，保險公司作為一家機構投資者，擁有更強的信息收集與甄別能力，能夠對所投資企業形成更強的外部監督。在外部監督的約束下，企業將更注重成本核算，對中央銀行貨幣政策調控作出更加靈敏的反應，提高貨幣政策有效性。

（2）促進對上市公司的考核制度的完善。目前，我國上市公司的管理及投資者衡量企業經營業績，依然習慣以企業的稅后利潤指標作為主要依據，而稅后利潤指標只考核了企業間接融資中的債務成本，未能考核股本融資成本。這種考核制度不利于股權持有者加強對企業的約束。保險公司作為機構投資者對企業進行投資后，由于保險資金運用對安全性條件下的收益率要求高，從而對股權收益率的要求增高，能夠在一定程度上促進對上市公司進行股本融資成本的考核，提高企業的股權資本使用效率，增強貨幣政策的有效性。

導致貨幣流通速度不均勻變化。

艾洪德、范南（2002）的實證研究表明，中國的貨幣流通速度的變化率與經濟貨幣化程度成反向關系，與金融電子化程度變化率是正相關關系，貨幣流通速度與利率呈現一定的正相關關系，但相關系數較小，與儲蓄率之間存在著負相關關系。

從西方發達國家保險資金占GDP比重達50%看，我國保險資金增長還將持續相當長時間。隨保險公司創新的險種增加和新的理財手段不斷開發，居民可支配收入中的相當部分會流進保險公司。保險資金的專業化運營將加大經濟中貨幣化比率，從而提高我國經濟貨幣化程度，這會減緩貨幣流通速度。保險資金在我國經濟體系中比重不斷上升，這將分流居民一部分儲蓄。實證研究表明，保費收入增長率與銀行儲蓄余額增長率負相關。因此，保險資金的增長可能會降低儲蓄率，從而使貨幣流通速度有加快的趨勢。保險資金運營的特點要求保險公司采用先進的計算機技術和網絡技術，使用大量高科技設備（硬件和軟件），這將提高整個社會的金融電子化程度，從而加快貨幣流通速度。貨幣流通速度的不均勻變化將會削弱貨幣政策的有效性。

影響其他因素。

提高社會保障能力。社保資金如果能通過專業化運作模式，在確保安全性的前提下，提高收益率，可增強對退休職工退休金的支付能力，維護整個社會安定團結的大局，并且有利于政府職能的轉換。這將增強貨幣政策的有效性。另外，社會保障制度中的某些措施（如失業保險、社會救濟等）素有經濟增長的“內在穩定器”的稱譽。保險資金運用的發展能夠增強這一功能，減少宏觀經濟波動，增強貨幣政策的有效性。

穩定原材料市場價格。針對原材料價格風險，保險公司通過產品創新和設計新的險種，可以為生產廠家規避此類風險，穩定生產成本，增強貨幣政策有效性；同時，保險資金運用的專業化特征，可以參與國際原油、礦產品和糧食的期貨交易，幫助或代理生產企業在期貨市場上進行套期保值，有效規避原材料價格大漲大跌風險，增強貨幣政策有效性。

促進新技術發展。保險公司的資金運用業務進一步發展，能夠迅速提高保險公司的資金實力，使之有能力通過設計科學的新險種，利用風險分散原理，對高新技術的開發提供支持（例如為人造衛星發射提供擔保），分散高科技投資中的巨大風險，促進高科技發展。科技的發展能夠提高一國整體經濟實力，并為貨幣政策操作提供更好的技術支持，增強貨幣政策的有效性。

用好保險資金，增強貨幣政策有效性

從以上的分析來看，保險資金運用將會對我國貨幣政策有效性將產生越來越大的影響。貨幣政策的制訂和執行主體的金融當局應該考察這些影響，引導這些影響因素朝著有利于進一步提高我國貨幣政策有效性的方向發展。

穩妥拓寬保險資金運用渠道，引導資金合理流動。

隨著我國保險業對外開放程度逐步加深，保險業將面臨更多的來自外部和內部的競爭壓力，承保業務難以盈利，資金運用業務將成為保險公司盈利的主要保障，保險資金多渠道運用是大勢所趨。金融管理當局應該對這種趨勢進行合理引導，以便正確評價和把握保險資金運用對貨幣政策有效性的影響。引導的最好方式是逐步穩妥拓寬保險資金的運用渠道。

增加金融工具，穩定保險資金投資方向。投資渠道的拓展有賴于金融市場上適合保險資金投資的金融工具的增多。一方面，保險資金在其投資運用上有特殊的要求，需要在滿足安全性的前提下，追求收益性，并滿足流動性的要求，需要有短期金融工具與之相配合。另一方面，保險資金中有相當一部分資金的期限都比較長，需要有長期的安全性強、收益高的金融工具供其投資，以穩定其投資方向。

引導保險資金合理運用，培育良好的貨幣政策微觀基礎。首先，要提高保險資金直接入市的比重，壯大資本市場機構投資者隊伍，避免市場大起大落，降低證券發行和交易的成本，有利于股市的穩定長遠發展，增強貨幣政策有效性。2004年10月24日，保監會和證監會聯合下文，允許部分保險資金直接進入股市，這是一個良好的開端，還應該進一步穩妥提高保險資金直接進入股市的比例。其次，要有限度地允許保險公司投資于其他業務。主要包括住房、汽車貸款，市政建設、重大交通設施。在有效控制風險的前提下，這類投資收益穩定、風險小，特別適合保險資金的安全增值的特點。同時，還可以允許保險資金謹慎進行戰略投資和對國有股、法人股的投資。應該允許保險公司作為新股配售的戰略投資者，享受一級市場的高收益，為貨幣政策的有效傳導提供更良好的微觀基礎。

完善貨幣政策操作體系，實現趨利避害。

適應保險資金運用的發展，貨幣政策中介目標應過渡到價格型指標。我國現在的貨幣政策中介目標主要是貨幣供應量。在保險資金的規模加大、運用渠道更寬廣的條件下，大規模資金會不斷在不同金融資產之間進行快速轉換，導致對貨幣供應量的測度和控制都產生很大困難。因此，在當前，中央銀行考察貨幣供應量中介目標時，應逐步將中介目標由數量型過渡到以利率為主的價格型指標，同時將匯率、金融資產價格作為輔助指標納入中介目標體系。

適應對保險資金運用的調控要求，大力發展公開市場業務。在保險資金運用發展的情況下，公開市場業務手段是調控保險市場資金的最佳手段。應該大力發展公開市場操作，使其在貨幣政策調控中發揮更大作用。這需要進一步制定、完善公開市場業務交易規定及有關辦法，在《市場業務暨一級交易商管理暫行規定》的基礎上，修改、完善有關條款，以規范中央銀行和一級交易商之間的公開市場業務債券交易活動，明確一級交易商的選擇條件及相應的權利和義務，維護交易雙方的權益，以保證公開市場業務持續、健康發展;適時發行中央銀行融資券，調控金融系統流動資金總量;完善公開市場業務交易系統、債券發行系統和統計信息系統。

適應對保險資金運用的關注，強化政策配合。在保險資金運用規模擴大的前提下，調整保險資金運用的相關政策會對貨幣政策造成很大的影響，因此，需要注重貨幣政策與保險資金政策及其他相關政策的配合，增強貨幣政策的有效性。

（作者單位：湖南大學金融學院）

責任編輯：柯 丹