股票逆回購

2006年7月2日，中國證監會發布了《證券公司融資融券業務試點管理辦法》和《證券公司融資融券業務試點內部控制指引》，8月21日，滬深證券交易所的《融資融券交易試點實施細則》公布實施，8月29日，中國證券登記結算公司發布了《融資融券試點登記結算業務指引》，這一系列規章和規則的公布與實施正式啟動了我國證券市場的融券業務，結束了我國證券市場沒有賣空機制的歷史。

我國目前賣空交易模式的缺陷

目前的融資融券制度安排使得可融券的來源非常有限，致使賣空機制的象征意義大于其實際效用。

目前券商出借給客戶做空的證券是自有證券，券商需綜合考慮融券利息收入和自營股票損失等。在正常情況下，券商不可能僅僅為了微薄交易傭金和利息收入而大規模向機構投資者借出標的證券任其打壓股價，若股票果真下跌，券商持有的股票市值會嚴重縮水，同時券商自營往往有著止損的要求，而證券出借后公司將難以控制自營風險，融券的規模有限，券商很難有融券積極性。

國外的融券業務涉及較多的金融機構，包括保險公司、商業銀行，等券商把股票借出去，所獲得的保證金可以運用到其他業務上，客觀上券商通過融券放大了交易資金供給，提高了自身收益率。但在國內，由于客戶給券商的保證金存在指定的商業銀行，并不直接給券商，避免保證金被券商挪用。但由此券商承擔了風險卻得不到太多的收益，在同樣看空一只股票后市的情況下，券商似乎沒有借出股票的太大動力。

融券具有逐日盯盤和保證金可持續支付的特點，券商和客戶間、機構和機構間博弈將變得更加微妙和復雜。融券初期僅限于券商的自有證券，券商所標的證券公布后，等于透露了自營股票池，使得券商在與融券客戶之間的博弈中處于不利的地位，這將影響試點券商對客戶融券的積極性。

第四，按照以往的審慎監管原則，以及此前監管層專為融券業務制定的“嚴進嚴出”原則，目前可以融券的股票的范圍非常有限，而且所融之券必須是券商自有。而且融券業務的標的證券為券商長期持有的股票。一般創新類券商自營規模為5億元至10億元，持有股票數一般為20只30只，因此真正可能用于進行融券業務的標的證券將更少。

這樣的后果是券商最終可能無券可融，限制了融券業務的擴大，不利于融資融券發揮其定價和規避風險功能。

機構投資者和中小散戶之間存在的信息不對稱影響了賣空交易的效率。根據《證券公司融資融券業務試點管理辦法》的規定，融券價格(利息)原則上不低于同期貸款利率，這其實是允許券商可根據自身情況以及客戶資信情況，與投資者在不低于利率下限的情況下自主商定融券利率。

較之中小散戶，由于機構投資者能夠更多地獲得真實和及時的股票信息，其對券種的定價能力相對于中小散戶具有相當大的優勢，再加上機構投資者資金實力較強，更能滿足融券所要求的擔保條件，他們在與券商商定融券利率時具有較強的議價能力；而中小散戶由于獲取擔保的能力不足，一般融券的數額較小，券商不一定愿意為數額不大的眾多散戶提供耗時費力的融券服務，這樣融券的主要客戶將集中在機構客戶。機構本身在市場中處于相對的優勢，因此，融資融券的實施，將有可能放大機構客戶的優勢，從而對散戶造成“擠出效應”。這將造成市場流通的籌碼大多集中在機構投資者手中，可能會加大股市的波動，市場無法形成與機構投資者抗衡的力量，同時也違背了我國證券市場的 “三公”原則。

此外，融券利率是券商和投資者個別商定的，并不是嚴格意義上的市場化利率，這將影響賣空交易的效率，進而制約融券的規模，以致無法對市場施加影響。

目前，融券客戶的信用評級缺乏統一標準，難以保證公平性。按照規定，券商應當實行集中統一管理的融券業務模式，并制定融券業務客戶選擇標準、建立客戶信用評估制度。參與融券交易的投資者，必須通過有關試點券商的征信調查。否則不得參與融券業務。而目前對于信用評級沒有統一的標準，券商采用各自的評級方法對客戶評定信用等級和分類授信，這種簡單的內部信用評級很難對風險進行準確評估，其評級結果難以得到市場認同。

若客戶以前的交易是在非本券商系統內進行的，那么在進行融券業務時，券商要想獲取客戶以前的交易記錄是一件較為困難的事，這在一定程度上給融券的券商帶來較高的溝通成本，甚至有可能直接影響融券交易。

最為關鍵的是，券商必須以自有證券進行融券業務，而券商既是運動員，又是裁判員，同時還是客戶信用的評級機構，這三種角色集于一身有悖交易的公平性。

國際主要證券市場的賣空交易模式

從國際主要證券市場的經驗看，賣空交易模式可以概括為四種情況：

市場化的券商分散授信模式。在這種模式下，需要做空的投資者向券商繳納一定數量的保證金，然后由券商向其出借股票。美國、英國等國家采取這種模式。在美國，經紀商的融券來源主要包括：經紀商自有證券；作為融資擔保的證券；經委托人同意的寄存證券；向其他證券商借入證券。

證券金融公司集中授信模式。該模式又分為單軌模式和雙軌模式兩種情況。

單軌模式是指證券金融公司只負責對券商的融資，再由券商對客戶進行融通。日本是實行“單軌制”模式的國家，證券金融公司只負責對券商的信用融通，再由券商直接對客戶進行融通。

雙軌模式指證券金融公司既可對券商融資，也可通過券商向投資者進行融資，如韓國和我國臺灣地區。在這種模式下，證券金融機構除各券商外，還有一個專門的證券金融公司。

登記公司集中授信模式。在這種模式下，證券登記結算公司開設股票借貸市場，符合條件的投資者可以通過該市場借入或借出證券。瑞士和新加坡采取該模式。

投資者相互授信模式(即“股票逆回購”)。股票逆回購是指投資者通過證券交易所的交易平臺，對交易所設計的標準化合約以競價方式進行的股票借貸交易，是投資者向其他投資者借入股票并在規定的日期歸還，借券價格(利息)根據貸方和借方的競價情況確定的一種交易形式。

股票逆回購是股票借貸的一種特殊形式，是一項極有意義的金融創新。該產品具有如下幾方面的優點：首先，股票逆回購合約是一種近似標準化的交易產品，從而使得投資者從事股票借貸活動更加便捷。其次，證券市場具有高流動性。股票逆回購合約是一種集中化的交易制度，因此能夠匯集參與各方的借貸需求，有助于提高市場的流動性。還具有較高安全性。股票逆回購合約交易以交易清算機構作為交易方，因此，對投資者而言，違約風險很小。

在這種模式下，通常是由交易所設計標準化的交易合約，由投資者之間相互競價借券，交易所為投資者提供交易撮合系統，登記公司負責股票的結算，交易所、登記公司和券商對賣空帳戶的保證金和賣空證券所得進行監控。如芬蘭赫爾辛基證券交易所的標準化股票借貸合約(LE×合約)和希臘雅典證券交易所的股票逆回購合約就是這種模式。由于芬蘭法律不允許賣空(券商融券)，因此，赫爾辛基證券交易所通過股票借貸交易這種模式巧妙地實現了賣空機制。

股票逆回購是現階段推出賣空交易的最佳模式

以上四種模式中的前三種模式在我國目前尚不具備可行性，而第四種模式是現階段我國證券市場創新的現實選擇，推出該創新產品，無論是對投資者、券商、監管者，還是對我國證券市場發展本身，都能帶來許多好處。

而投資者相互授信模式則完全符合中國現階段證券市場的特點，具有很強的可操作性。該模式的優點如下：

第一，對現有的各種機制影響程度最小。對我國的證券市場而言，股票賣空產品所涉及的交易機制、登記結算機制、券商配合以及法律方面的問題比以往產品都來得更深入，而股票逆回購這一賣空產品的設計相對簡單，能很好地利用現在已有的交易和結算等機制，使得交易機制、登記結算機制與市場參與者的變動成本都很小，又能達到滿足市場賣空的需要，取得事半功倍的效果。

第二，與《證券法》的相關規定不抵觸。我國新修訂的《證券法》中關于融券方面的規定主要有兩條：第42條規定：“證券交易以現貨和國務院規定的其他方式進行交易”。雖然證券交易已不局限于現貨交易，但目前國務院并未允許除現貨交易以外的交易方式。盡管如此，這不對標準化股票借貸交易造成障礙。

另外，第142條規定：“證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務，應當按照國務院的規定并經國務院證券監督管理機構批準”。由于標準化股票回購交易是投資者之間簽訂的合同，即由投資者相互融券，不同于證券公司向客戶融券，故此條不適用標準化股票回購交易模式。

第三，風險小。由于登記公司對投資者股票賬戶實行一級托管，故不存在類似目前國債回購中券商挪用客戶券的風險，而且投資者的風險是一對一的，只是借貸雙方之間的違約風險。

第四，在技術上不存在大的障礙。標準化股票借貸交易采取投資者相互競價模式，與我國目前的國債回購比較接近，系統開發不會有太大的困難。

(作者單位：上海證券交易所)