剖析股市“二八”現象

行情主線轉移

國內股市始自2005年千點的上升行情，其幅度之強勁、時間之長久，是市場始料未及的。行情運行至今，對于市場未來如何發展各方分歧較大。從長期來看，中國股市熊去牛來，前景光明是共識，分歧主要體現在階段性的運行方式上。

從市場熱點角度觀察，本輪行情的演繹圍繞三條主線展開。一是股改，市場對股權分置改革的態度由起初的擔憂到后來的認同，10送3的平均對價水平使投資者在個股上盈利顯著，而圍繞其間的一些金融創新，如認股權證、“私有化”等也被市場演繹得淋漓盡致；二是人民幣升值，2005年7月人民幣浮動幅度放寬以來，國內外對人民幣升值的預期越發強烈，由于房地產與金融行業是升值的主要受益領域，因此這種預期也給相關板塊個股帶來了可觀的上漲；三是基于行業景氣及業績增長，如有色行業及個股的良好表現就明顯受益于國際金屬價格的飆升，由此帶來公司業績的高速增長。目前，這三條主線依然存在，并且在未來的行情中還會繼續演繹，但強度和表現形式可能會發生變化，由此前的持續整體式轉變為階段性內部分化式，在投資過程中還需仔細甄別。

值得關注的是，最近兩個月，市場的運行主線發生了明顯的轉移。大盤股異軍突起，走勢之強使市場受到震撼。通過對8月7日1541點以來的上漲以及11月1日至9日這兩段上升行情的統計可以看到，滬深兩市上漲的股票比例明顯萎縮。以滬市為例，在8月7日的上升行情中，上漲股票比例為83%，而進入11月份之后，上漲股票的比例迅速萎縮到38%。該現象在深市同樣存在。如果將上漲股票數量與同期相應指數漲幅相比較，這種現象則更為突出，近期行情中漲幅超過指數的股票只有20%左右，呈現明顯的“二八現象”。

進一步對滬市總市值排名前20位的股票進行統計，發現在11月份的幾個交易日中，14只股票高于同期上證指數漲幅（3.18%），7只高于同期上證50漲幅（6.24%），上漲居前的是寶鋼股份、上港集團、招商銀行、武鋼股份；在8月7日1541點以來的上升行情中，其中高于同期上證指數漲幅的13只（上證指數漲幅為20.78%），其中高于上證50的11只（上證指數漲幅為28.01%），主要集中在以招商銀行、浦發銀行為代表的銀行股上面，以及中國石化、寶鋼股份等傳統指標股上。

通過上面的數據可以看出，隨著行情的持續上升，市場熱點不斷演變，目前市場已經由前期的普遍上漲轉為20%左右的股票上漲，而上漲的股票又集中在大市值股上面，且這種現象有愈演愈烈的跡象。

一般來講，良好的上漲行情需要一定的廣泛度，目前這種少數股票的上漲是不是預示著上升行情已經進入尾聲，筆者雖不敢妄加猜測，但提高警惕總是有益的，因為大市值股票的表現將是判斷未來行情走向的重要標志之一。從市場行為來看，藍籌股同樣存在明顯的投機特征，價值投資不過是一個由頭，因為買賣者關注股價漲跌的程度遠遠高于關注業績的增長。

近期，資金紛紛出擊大市值股票，股價快速上漲，從中可以看到以前在小盤股上炒作的影子。不管是投資還是投機，實際上都是在尋找市場的不均衡，即發掘相對低估的東西，資金不斷涌入，價格不斷被抬高，先前作為買入的理由逐漸喪失，進而出現高估。目前大市值股票的低估已經不明顯，那么后續上漲的持續性將受到考驗。

大市值股走強原因

滬市總市值排名前20位的股票，最新市值合計約為3萬億元，而滬市A股總市值約為4.9萬億元，前20名股票市值占比達到61%。只要這20只股票的價格動一動，滬市指數就會出現明顯的漲跌。正是由于大市值股在市場中的影響力，這個群體的啟動與走強會被投資者格外關注。

補漲因素。以上證指數作為上升行情不同階段劃分的標準，將2005年6月以來的上升行情分為三個階段。從統計數據看，三個階段不同指數的差異是十分明顯的。

在第一階段（2005年6月6日～2006年6月2日）的上漲過程中，中小板指數上漲幅度最高，為125%；上證50上漲幅度最小，為56%。在第二階段（2006年6月14日～2006年7月7日）的上漲過程中，兩市綜合指數上漲幅度大于其他指數，滬市強于深市，中小板指數出現回落。在第三階段（2006年8月7日～2006年11月9日）的上漲過程中，成份指數表現最為突出，上證50與深證成指上漲幅度明顯高于其他指數。三個上漲階段累積來看，中小板指數漲幅明顯高于其他指數，其他指數之間上漲幅度差異不明顯。

通過以上數據可以看到，8月份以來成份股（大市值股多為成份股）的優異表現是有補漲因素在其中的，因為之前的兩段上漲過程中，成份股整體表現落后。既然是對前期上漲落后的彌補，那么一旦上漲程度與其他指數大體相當，那么后續上漲的動力將受到挑戰。

從2005年6月上升行情啟動至今的整段上升過程來看，中小板指數依然明顯高于其他指數，而成份指數與其他指數在上漲幅度上已經沒有明顯差異，深證成指上漲已經超越深證綜指，上證50的后續上行空間也已經十分有限?；诖?，筆者認為，近期以大盤股為主導的“二八現象”不會維持太久。

價值低估。近期主導行情的大市值股的共同特征是行業龍頭或具代表性的企業，業績優良。由于這些大市值股基本上都是上證50樣本股，因此以上證50作為比較依據。

從每股收益指標來看，上證50樣本的業績明顯高于滬市A股整體水平，表明上證50確實是上市公司中的績優群體。但是業績優秀并不能代表價值存在低估，需要進一步通過市盈率進行比較。

通過對上漲行情關鍵時點的市盈率水平比較，發現2005年6月行情從千點啟動的初期，上證50樣本的整體市盈率水平略高于滬市A股，并不存在低估現象，但是隨著行情的推進，到2006年中期，上證50的市盈率已經低于滬市A股的整體水平，低估開始顯現，到10月底，低估進一步加劇，雖然11月的幾個交易日大市值股票出現了連續的上漲，但從截至11月9日的數據來看，這種低估雖有所減緩，但依然存在。

近期表現最為突出的當屬銀行板塊，通過統計數據可以看到，金融板塊整體的業績水平低于上證50，但高于滬市A股。該板塊市盈率一直處于較高水平，可以看出金融板塊不僅不存在低估，而且存在高估。但是如果只看金融板塊中的銀行股，其市盈率水平在今年上半年確實明顯低于上證50和滬市A股，低估明顯，8月份以后隨著銀行股價格的上漲，低估得到矯正，目前低估雖然存在，但已經不明顯。

資金驅動。大市值股票一直以來不受市場重視，主要原因一方面是這類股票盤子大，推動價格上漲需要的資金量大；另一方面，大市值股雖然業績穩定，但成長性顯得不足。上述原因造成其股票價格上漲緩慢，而對于以資本利得為主要獲利目的的投資者來講，顯然缺乏吸引力。

但近期這種情況發生了明顯的改變，尤其是資金層面。隨著資本市場機構投資者的不斷發展，公募基金、保險資金、社?；?、企業年金、私募基金的力量不斷壯大，大量的資金能量需要在市場上釋放，出于流動性的需要，大市值股越來越成為關注的對象。此外，值得關注的是股權分置改革之后，企業更加關注自身股價的變動，主動進行證券投資，而這些企業主要是一些大型企業，如寶鋼股份。這部分企業的資金數量雖然比不上專業投資機構，但也不是小數目，這些資金尤其關注自己的企業或是同行業企業，這些大企業的股票受到重視的程度就更顯突出。

從另外一個角度看資金面，目前國內資金流動性過剩十分突出，大量過剩的資金在市場中游動，尋找獲利機會。同時，在人民幣升值的趨勢下，大量海外游資通過各種渠道進入中國市場尋找機會，而國內大型企業的海外上市，也給市場注入了大量流動性。由于國內投資渠道有限，這些資金很可能就會在證券市場以及不動產市場大量匯集。

金融創新。在融資融券、股指期貨等制度性創新的推動下，大市值股票中的投資機會得到市場的認同，更確切地說是得到機構的認同。

以2007年初將推出的股指期貨為例，目前正是建倉大市值股的良好時機。從境外實踐來看，機構參與其中的主要是套期保值、指數套利、投機交易三種，其中以前兩種為主。套期保值需要選擇與股票現貨組合關系最為密切的股指期貨合約，而即將推出的股指期貨標的是滬深300，因此提前構建相關組合就成為必須。指數套利是指當股指期貨的交易價格與其理論值偏離到一定程度，股指期貨和指數間具備套利的空間，這同樣需要通過構建指數成份股來復制指數。

機構投資的異同

隨著機構投資者的不斷壯大以及多元化，市場逐漸由機構與散戶之間的博弈，轉變為機構之間的博弈。從三季度機構的行業配置及重倉股來看，不同機構之間既存在共同看好某類行業與個股的現象，同時也存在配置上的明顯差異，因為機構之間需要避免過于集中而造成的流動性風險，而資金性質的不同也造成投資風格的不同。

行業配置差異。三季末的機構行業配置顯示，券商與其他機構在操作上存在很大差異。券商的操作風格是對重點行業集中投入，而其他機構在行業配置上較為均勻。對于近期表現較好的金融行業，只有QFII進行了重點配置，但基金與券商對該行業進行了適度的增倉。近期同樣表現較好的鋼鐵行業只有保險基金進行了重點配置。對于房地產行業，似乎只有QFII熱衷，這與海外資金追逐人民幣升值沖動有關，國內資金對此需求不強烈。

QFII在投資方面更具國際視野，表現出一定的前瞻性。保險資金對市場的影響力也在逐漸體現。所以，從投資的角度來看，在給予基金公司重點關注的同時，還需要給與QFII和保險基金更多的關注，因為他們投資的變化很可能是未來市場的熱點所在。

基金行為分析?；鹨廊皇悄壳笆袌錾弦幠Ｗ畲蟮臋C構投資者。通過2005年以來基金對128只股票的投資行為進行分析，發現基金的股票倉位減少，投資趨于謹慎。

基金從2005年二季度開始增加股票倉位，在2006年1季度末倉位達到最高77.82%，之后開始下降，到2006年3季度末，股票倉位為74.12%?；饻p倉行為的出現，表明面對高達80%以上的股指幅漲，基金對后市的運行開始變得謹慎，操作上也由激進轉為防守。由于基金目前股票倉位仍處高位，因此后市的減倉空間較大。隨著倉位的減少，基金擁有股票的市值也呈現下降趨勢?；鸬臏p倉行為將會對股指構成下壓，在短期內可能導致大盤調整。

基金在逐步減少股票倉位的同時，也對債券進行了減倉，股票與債券的減倉轉化為現金。2006年3季度末，基金手中的現金比例為11.38%。2005年以來，基金的債券倉位持續下降，表明鑒于國內利率顯露進入上升周期的跡象，基金未來不會對債券進行過多投資。從股票和債券退出來的現金未來會流向何處？有幾種可能，一種可能是保有現金繼續在股市尋找投資機會，一種可能是為未來的創新品種做準備。

（作者單位：西南證券研究發展中心）