影響我國上市公司資本結構因素的實證研究

　　本文得到中央民族大學“十五”科研規劃重點項目（項目編號10502G11）和華北電力大學博士后基金資助
　　【摘要】本文在綜述國內外相關學者對影響資本結構因素的基礎之上，主要以我國上市公司1999至2002年財務數據為基礎，實證分析了影響我國上市公司資本結構因素，并就其結果分析了相關的原因。
　　
　　一、文獻綜述
　　
　　現代資本結構理論是揭示企業資本結構與企業價值關系的理論。1958年，米勒（Miller）和莫迪格萊尼（Modigliani）提出了在完美市場假說下企業資本結構與企業價值無關的論斷（又稱為MM定理）。之后，財務理論研究者不斷放寬其假設，分別就考慮企業所得稅、破產成本、信息不對稱等因素，先后提出權衡理論、代理理論、融資順序啄食理論、信號理論等，并對這些理論進行了實證檢驗。這些理論從不同的角度分析了影響企業資本結構、進而影響企業價值的多種因素。表1概括了部分國外學者對資本結構影響因素進行實證研究的結果。
　　除上述從微觀層面研究影響資本結構的因素之外，有些學者還研究了制度安排、經濟形勢等宏觀因素對企業資本結構的影響。如，Harris和Raviv（1992）將《破產法》視為影響債務契約的重要因素。在《破產法》傾向于保護債權人利益的情況下，經理人員考慮到來自破產而失去職位的威脅。La Porta，et al.（1997）則進一步把目光擴大到一國的整個法律體系，分析了法律體系對投資者保護程度與資本市場發育的關系，發現資本市場的發展與法律體系對投資者的保護程度正相關。銀行相對于市場的作用是影響資本結構的又一制約因素，就銀行主導型國家（日本、德國、法國和意大利）與市場主導型國家（美國、英國和加拿大）的企業資本結構差異而言，一些學者認為存在著顯著差異（Berglof，1990）。
　　我國國內學者主要是運用我國數據對國外理論進行檢驗。學者們的研究集中在以下三個方面：不僅對資本的結構與企業的價值進行研究，而且對我國上市公司資本結構的影響因素進行實證研究。如下頁表2所示。
　　傅元略（1999）注意到了宏觀利率、通貨膨脹及資本結構效率對資本結構的影響，并認為：當企業資本資產收益率高于宏觀利率時，企業將傾向于提高負債水平；當企業資產收益率大于宏觀利率時，通貨膨脹的提高會刺激企業提高負債水平；資本市場的高效率使企業發行股票更容易，其負債水平也因此而隨之下降。
　　
　　二、影響我國上市公司資本結構因素的實證研究
　　
　　（一）指標體系的確定
　　1.影響我國上市公司資本結構因素指標體系的設計
　　現代資本結構理論從不同角度對影響公司融資的因素進行了分析。如靜態權衡模型是從公司可享受的稅收減除和高債務帶來的潛在的破產威脅的角度，研究公司資本結構的最優確定；代理理論是在公司所有權和控制權高度分離的情形下，從公司內部人和外部資金提供者之間利益沖突的特點出發，研究資本結構何為最優；優序融資理論則提出了資本結構最優化下融資工具選擇的順序。各種資本結構理論均對公司資本結構的形成有一定的解釋作用。Ritter（2002）認為每種理論都不能說是無效的，不同理論的相對重要性部分地取決于公司的治理質量和價格錯配程度。
　　結合我國上市公司的實際，并根據資本結構理論基礎及各種實證研究結論，我們確定了影響我國企業資本結構的主要指標（見表3）。
　　
　　2.樣本數據的來源及其說明
　　本文研究所選取的樣本數據涉及到305家分別在上海、深圳證券交易所正式上市的非金融類上市公司的財務資料。這些公司分布于15個行業，并有88家公司屬于跨行業經營的綜合類公司。樣本數據中：1999年——2001年的數據資料來源于中國股票市場研究數據庫CSMAR DATABASE（2002版），2002年的數據來源于南方證券網中各上市公司財務資料的整理。
　　本文對所有的自變量均采用1999年——2001年三年的平均值，以減少由于變量的年波動引起衡量誤差。考慮到在同一年份中自變量與因變量之間的必然聯系問題，將因變量滯后一年，所以對公司杠桿率的度量來自公司2002年的資產負債表數據。這樣做能推斷出杠桿率和各種公司特征之間的一些非必然聯系。表3是對樣本自變量和因變量的統計描述。
　　
　　（二）模型方法
　　1.分析方法
　　由于理論模型大多強調如破產、代理沖突等資本結構的決定因素，而在實際中這些因素不可能僅通過觀測一些可觀測變量而對其進行計量分析，所以此實證中還依據我國上市公司融資的現狀來選擇一些變量。通過對這些變量做因子分析，找出其中相互獨立的、影響公司資本結構的主要因素，然后就這些主要因素對公司資本結構的影響進行回歸分析。本實證所利用的是SPSS11.5分析軟件。
　　２.根據以上方法，研究應用了兩步模型：
　　第一步：用簡單因子分析模型確定主要影響因素，該模型主要是根據觀測到的代理變量與一組因子之間的關系，來確定這組的因子。模型方程為：
　　Ｘ＝BГ＋E （1）
　　Ｘ— 代理變量矩陣
　　B— 不可觀測到因子GJyrznT5BYuWwusVMIi2xQ==變量
　　Г— 因子權重向量
　　E— 誤差向量
　　該模型主要用于確定影響不可觀察的普通因子的最小數目。由于前面所設的財務變量并不能準確地衡量資本結構理論中所描述的那些公司特征，而這些特征能夠根據其與可觀察到的財務變量之間的關系得到確定，所以需要根據初步選定的財務變量確定一組相對于相互獨立、又能在很大程度上代理這些變量的因子，這樣才能更好地保證回歸結果的可靠性。而這正是因子分析法旨在解決的問題。前面總結了10個財務變量（ ），根據因子分析模型確定了7個不可觀測公司特征變量（Г，即因子）。公式（2）的矩陣形式如右圖所示。
　　第二步：用多變量回歸模型分析第一步所確定的因子與公司資本結構的相關關系。
　　
　　（三）模型分析結果及解釋
　　1.因子分析結果
　　考慮到所取的變量（指標）之間存在一定的相關性，即存在多重共線性。多重共線性的影響表現在多個方面，在這里，其主要影響是導致人為強化某些因素，從而影響分析結果的客觀性和正確性。為了避免多重共線性的影響，我們采用主成分分析法分析自變量的協差陣。因子分析中廣泛采用凱澤檢驗法（Kaiser rule thumb），即累積貢獻率大于0.85的方法來決定主成分的取舍。由表4可以看出，第7個主成分處所對應的累積貢獻率為0.859，第8個累積貢獻率為0.9398，所以提取7個主成分因子。
　　2.因子辨識
　　以下將根據輸出結果（表5）對保留的因子逐次辨識，并進行主成分命名。
　　因子1：該因子在變量抵押和稅庇上有最大的載荷，而對其他變量的載荷都接近于0。變量抵押反映了固定資產和存貨在公司資產中所占的比重，稅庇反映了公司折舊提取的情況，兩者都從不同角度說明了公司的現金流情況。據此，我們可以將該因子識別為公司現金流。
　　因子2：該因子對非流通股對公司總股本的比重有較大的載荷，同時對公司的資產規模變量有較大載荷。容易理解的是，由于我國上市公司中的絕大部分是國有企業，所以一般的、國有股比重較大的公司其資產規模也相應較大。據此，我們可將此因子識別為公司國有化程度。
　　因子3：該因子對公司利潤風險的載荷最大，同時對公司的盈利能力本身有較大的載荷。說明風險與收益分配是成正比的。據此，可以將此因子識別為公司經營風險指標。
　　因子4：該因子對公司控制權有最大的載荷，說明公司高管人員的持股比例對公司融資決策有較大的影響。可將此因子識別為控制權指標。
　　
　　因子5：該因子對信號有最大的載荷，說明了上市公司股利政策對融資效果的影響。一般而言，股利作為一種信號，向投資者傳遞了一種公司的股利分配政策，可將此因子識別為股利政策。
　　因子6：該因子在變現變量處有最大的載荷，說明了公司資產的流動性狀況對公司融資決策的影響，公司資產流動性高，公司向外融資的規模就小。據此，將此因子識別為流動性。
　　因子7：該因子在公司成長性處有最大的載荷，同時在公司資產規模處也有較大的載荷。這是因為公司規模大的公司其成長性也要好一些，可將該因子識別為公司成長性。
　　3.回歸分析結果
　　在因子分析中我們同時得到了因子得分矩陣，以此矩陣為自變量，對總負債率、流動負債率、長期負債率三個因變量進行變量線性回歸。在此之前，我們還需要對各回歸方程進行顯著性檢驗，檢驗結果如表6所示。從該表可以看出，回歸方程具有一定的解釋因變量的能力。
　　從表7中回歸系數的結果，有以下結論：
　　第一，與理論分析相反，現金流雖然有助于提高企業的負債水平，但其影響程度并不顯著。這可能是因為我國上市公司主要由國家控股以及我國銀行主要是國家銀行，所形成的上市公司負債融資“內源化”而導致上市公司抵押價值負債效應不顯著。
　　第二，國有化程度對公司總負債率有很強的解釋力（相關系數最大）。這表明在上市公司中的大部分企業脫胎于國有企業，國家出于產業政策、充分就業與社會穩定的考慮，常常要求國家銀行對大企業給予信貸優惠，從而使大企業負債融資比較容易。
　　第三，控制權與公司的負債率成高度負相關。它驗證了資本結構理論的委托代理理論，表明代理人會選擇對自己約束力較小的資本結構，如少用負債融資，而增加股權融資。
　　第四，成長性與公司負債率沒有顯著的相關性。這說明公司的成長性不能作為債務投資人判斷企業價值的依據。
　　第五，股利政策與負債率有較高的相關性。表明公司股利政策對融資工具的選擇有較大的影響。
　　
　　三、本實證存在的不足
　　
　　（一）理論研究認為的對上市公司融資決策有較大影響的因素，如監管力度、破產成本、利率、通貨膨脹及信用程度等因無法通過數據表現出來，所以無法測定其與融資決策的相關性。
　　（二）影響我國上市公司融資決策的因素有很多，不可能全部選進樣本進行實證研究，所以實證研究的結果具有一定的局限性。
　　（三）本文進行的實證研究所采用的模型和方法，是在借鑒相關研究成果的基礎上改進而成的。由于我國證券市場發展的特殊性，所借鑒的模型有可能不完全能解釋我國證券市場的特殊現象，還需要在以后的研究中逐步進行完善。
　　
　　“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文”