論我國上市公司的資本結構

　　【摘要】本文針對我國上市公司資本結構的現狀，提出幾點改進的建議，供大家探討。
　　
　　當前，我國國有企業改革正在進行，不合理的資本結構越來越成為深化國企改革的障礙，進而成為許多國企改制上市和發展股票市場的最根本的政策動因。
　　
　　一、我國上市公司資本結構的現狀
　　
　　（一）股票融資比例高
　　資本成本是資本預算項目的必要報酬率，是投資者在考慮目前的情況后愿意提供資金時的報酬率。任何投資的必要報酬率都是投資者愿意為當前投資提供資金所期望獲得的最低報酬率。按照這種觀點，銀行貸款的資金成本最低，企業債券次之，股票籌資的資金成本最高。但由于我國股票市場不健全，市場基本處于供不應求的狀態，二級市場股價大部分時間處于高估的狀態，企業只將股票所需支付的紅利作為成本。另外，我國資本市場機制不健全，上市公司并不擔心采用股票再融資引發市場股價的下跌。
　　
　　（二）上市公司留存收益所占比率較低
　　１.我國和大部分發展中國家一樣，內部融資比率相對于發達國家比較低，我國企業處于擴張期，內部積累不多，資產負債比率普遍較低；在企業的生長期，企業的迅速擴張需要大量的外部資金，企業會更多地依賴于銀行等金融中介，因而債務融資比率較高。２.由于公司上市發行審核制度配以額度管理，容易造成尋租行為，證券市場優勝劣汰的機制尚未真正建立，同時信息不對稱容易造成逆向選擇與道德風險。上市公司業績整體水平較低，最終導致留存收益水平不高。
　　
　　（三）長期負債中銀行貸款的比例較高
　　我國企業在20世紀80年代以前的資金來源主要是財政無償撥款；80年代初實行撥改貸之后，銀行貸款成為企業外部融資的惟一方式；直到80年代末期，才有了股票與企業債券的融資方式。在80年代，銀行對國有企業貸款的要求很低，90年代雖然加強了貸款抵押要求，但對沒法還貸的企業，很少實施破產程序，銀行對貸款企業的軟約束造成了國企的高負債率。另一方面，我國銀行很少參與企業的治理，故企業通過貸款融資并不造成控制權的損失。
　　
　　（四）企業債券融資比例極小
　　１.債券融資成本低于股票
　　在我國目前的股票市場上，上市公司通過股權融資的成本是比較低的。上市公司具有大量的權益資金，在現有的資本市場的情況下股權融資是一種軟約束而帶來的軟成本，從某種意義上講是零成本。
　　２.可以免交企業所得稅
　　世界各國稅法基本上都準予債券利息支出在稅前列支，而股息支付則是在稅后進行。因此，企業舉債可以進行合理的避稅，這樣可以使每股稅后利潤增加。公司資本結構的選擇應考慮的基本因素中最重要的是債務清償能力與充分利用利息避稅能力。可是我國由于股票市場與債券市場發育不平衡，債券市場發展嚴重滯后，企業發行債券受到政府額度的嚴格控制，使企業通過債券融資的余地非常小。
　　
　　二、改善我國上市公司資本結構的建議
　　
　　（一）改變認識上的偏差
　　1.應遵循成熟的現代資本結構理論
　　西方國家的融資行為值得我國上市公司借鑒。上市公司在自身條件允許的情況下盡可能地遵循現代資本結構理論，如啄食理論。
　　2.管理層應當改變自己在市場上的角色定位
　　目前我國股票市場的問題很多。有的是由于管理層既作為參與者又作為管理者這種現象引起的，雖然這種問題已被察覺并進行糾正，然而效果不是很好。特別是在我國現在的社會條件下，管理層越來越應當注意自己的角色定位。
　　
　　（二）加強監督和管理
　　１.加大證券市場的立法和執法力度
　　我國的經濟正在加速發展，適應市場經濟的法律法規的建設顯得非常迫切，雖然通過改革已經取得了很大的進展，但還有很多問題，如2001年的銀廣廈事件。證券市場立法還需進一步完善，現在上市公司發生的很多問題，很重要的一個原因就在于當初公司上市時把關不嚴，一些公司蒙混過關上市造成的。我國的二級市場管理還有很多的問題，應該加強有關部門的監管力度，加大對上市公司違法違規行為的打擊力度。
　　２.強化上市公司會計信息公開披露制度
　　要使上市公司的信息披露達到客觀、充分、及時的要求，就必須建立一套有效的信息披露規范化體系。就我國目前的情況而言，會計信息披露規范化體系的核心是會計準則，它規定了會計信息披露的基本內容，明確提出了會計信息應具備的質量要求，也是會計師執業的依據和職業保障。
　　
　　（三）發展企業債券市場
　　當前我國上市公司的資本負債率普遍偏低，負債水平明顯不足，沒有充分利用財務杠桿作用，這與當前利率連續下調的宏觀環境是不相適應的。除了上市公司經營者對負債認識不夠外，不愿承擔負債所帶來的壓力也是我國企業債券市場不發達的原因。
　　當前宏觀經濟的運行和政府部門的政策有利于發展企業債券，這首先表現在銀行利率不斷下調的情況下，債券利率也相應降低，企業債券融資成本低；其次，企業股權融資的難度加大，證監會規定要求對擬上市或增發新股及配股公司報送的材料要進行雙重審計，也增加了股權融資的成本；同時，實施債轉股后，我國的整體資產負債率下降，拓展了企業債券的發展空間。
　　
　　（四）培育機構投資者
　　美國的經驗表明，證券市場發展到一定程度催生了機構投資者，而機構投資者的成長又是證券市場邁向成熟的重要步驟。具備一定條件的機構投資者對改善上市公司治理結構和優化股權結構有不可替代的作用。證監會提出要大力發展基金在內的機構投資者，發揮他們在公司治理中的積極作用。但是我國目前有兩個問題制約著機構投資者治理功能的發揮，一是以基金為主體的機構投資者的數量規模實在有限，二是外部的法制監管條件尚未成熟，導致目前國內的機構投資者只能算是“交易者”，缺乏“戰勝市場”的長期投資理念，更沒有那種確保最大和最重要的公司表現出色并取得成績的使命感。為了使機構投資者起到對證券市場的支撐和穩定作用，實現周小川曾經提出的爭取在3—5年內改變散戶與機構投資者的比例結構，使機構投資者真正成為推進中國證券市場的中流砥柱的目標，仍需要不斷創新思路。
　　1.營造機構投資者成長的良好外部環境
　　（1）盡快出臺《投資基金法》等與之配套的相關法規，為改革投資者結構提供制度保障，使機構投資者的功能得以充分發揮，市場投資理念得到根本性的轉變。（2）建立完整的投資基金市場評價體系。目前投資者對基金的判斷似乎僅停留在投資回報方面，基金進入市場后對基金管理公司的選擇除了資產增值盈利外，風險規避能力將是一個至關重要的考察因素，因此必須建立客觀的評價體系。（3）允許券商上市，可以使其擁有穩定的長期資金來源。拓寬券商社會化融資的渠道。（4）提高上市公司的質量。目前我國投資者存在著較明顯的短期投資行為，其原因就是上市公司質量不高。（5）提高從業人員的素質，加強對就業人員的培訓，真正發揮機構投資者專家理財的優勢。
　　2.用市場化的手段培育理性、成熟的機構投資者
　　扶持和培育機構投資者的目標應當是使一大批成熟的、理性的機構投資者成為市場的主角。然而，要培育成熟的機構投資者，不能僅僅依靠幾條政策，根本的辦法應當是通過市場化手段，例如，克服人為設置的、妨礙市場起作用的種種障礙，在市場化的基礎上加強監管，使中國證券市場進一步走向市場化；推進立法、加強法規和規章制度的建設，促進市場的公平、透明和規范。在設立市場準入原則后，更多地依靠市場自身的選擇和發展來推動機構投資者隊伍的壯大。不僅要在現有的基礎上擴大規模，還要全方位地引進新的機構投資者，如：（1）積極推動公益基金進入股市，使之成為證券市場的主要機構投資者；（2）擴大證券投資基金的規模；（3）引進海外基金。根據我國國情，引進海外基金入市可先采取組建中外合資或合作投資的基金形式。
　　
　　（五）發行可轉換債券
　　目前，解決上市公司股權融資偏好的一個有效措施是發行可轉換債券。發行可轉換債券之后公司只需要付較低的利息，另一方面，公司可以籌集大量的資金拓展業務。可轉換債券轉換之前，上市公司具有是否轉股的自由，可以根據實際情況調整。所以發行可轉換債券可以在短時間內提高上市公司的資產負債率，從長期看對優化股權結構有利。
　　根據現代資本結構理論分析，企業存在著最佳資本結構，即是使企業加權平均資本結構最低、同時企業價值最大時的資本結構。在籌資決策中，企業應通過籌資活動，不斷優化資本結構，以至達到最佳目標資本結構。若企業成功發行可轉換債券，有利于資本結構的優化。這一方面是由于可轉換債券附帶公司的股票期權，作為補償，允許其票面利率低于普通的公司債券，因此債券市場上可轉換債券的票面利率一般要大大低于普通債券的票面利率；另一方面，由于可轉換債券大多附帶回售條款，可轉換債券的持有人在一定的時間里可以將持有的可轉換債券回售給原公司，所以附帶有回售條款的可轉換債券對投資者更具有吸引力。因此，公司發行可轉換債券不僅提高了低利率債券在轉換之前的吸引力，還大大地減輕了債務融資的利息負擔。而且將來有機會還可以高價出售股票以獲取發行溢價。發行可轉換債券可以使公司在獲取低成本融資的同時，通過資產負債率的提高獲取債務融資的節稅收益，在資金收益率適當的條件下發揮財務杠桿的作用，提高權益資本的收益率，使資本結構得到進一步優化。