人民幣升值是一劑誤判的“藥方”

　　最近，以美國兩大赤字為標志的全球經濟失衡成為世界經濟關注的焦點。由于中國資本項目與經常項目的雙順差，特別是對美國的貿易順差，使人們把人民幣升值與解決美國的貿易逆差聯系起來，進而把人民幣升值與解決全球經濟失衡聯系起來。
　　筆者認為，人民幣升值與否與中國雙順差及全球經濟失衡不是因果關系。也就是說，既不是人民幣的低估或高估導致了中國的雙順差，也不是中國的雙順差導致了美國的雙赤字和全球經濟失衡。認定人民幣升值解決中美貿易失衡問題是對全球經濟失衡原因的誤判。
　　事實上，中國的雙順差非但不是全球經濟失衡的原因，反而很可能在某種程度上是全球經濟失衡的結果。我們不妨先分析一下中國雙順差產生的原因。
　　
　　貿易順差從何而來—
　　
　　主要是國內儲蓄—投資不均衡，出口產品的結構問題，以及政策因素和體制因素
　　首先，中國貿易順差增長的確是因為出口產品的價格較低所致，但有研究表明，出口產品價格較低主要是因為勞工成本較低、其他社會成本不到位，與出口企業之間的價格戰也有關系，而與人民幣低估或高估的因果關系并不密切。
　　其次，中國貿易順差增長與出口導向發展模式及與之配套的出口退稅、鼓勵發展加工貿易的政策有密切的關系。2005年中國1020億美元的貿易順差中，出口加工貿易順差為1400億美元，這表明，中國實際上存在380億美元的一般貿易逆差。而且在加工貿易出口中，外資企業還占據了主導地位。
　　經濟理論和中國經濟的現狀顯示，國內的儲蓄—投資不平衡增大才是近期貿易順差擴大的最主要原因。有權威研究顯示，只有減少國內龐大的政府儲蓄、企業儲蓄和居民儲蓄，增加政府的公共財政支出，加大企業分紅減少投資、完善社會保障體系促進居民消費增長，才可能降低儲蓄—投資的國內經濟不均衡，也才有可能最終達到對外貿易的均衡。
　　當然，貿易順差加大與人民幣匯率之間也有一定的相關性，不過相關性與因果關系是截然不同的兩個概念。
　　我們可以用一個極端的假設來說明。即使人民幣升值使得中國對美貿易額為零，美國貿易逆差的規模也不會有很大的改變。原因有二：第一，美國在初級產品、一般消費品的生產上沒有比較優勢；第二，美國人對此類產品的需求沒有明顯下降的跡象。這兩個因素決定了美國會從其他國家進口初級產品和一般消費品來替代中國的出口產品，以滿足其國內的消費需求。所以，人民幣升值不能解決美國的貿易逆差問題，也不能解決全球經濟失衡的問題，結論顯而易見。
　　
　　資本項目順差從何而來—
　　
　　外部因素是全球經濟失衡、流動性過剩推動的結果；內部因素是制度、觀念和體制問題
　　認為中國資本項目的順差增長導致外匯積累過快，由此人民幣應該升值也是過于簡單的邏輯推理。應對資本項目順差增長的原因做具體分析。
　　首先，全球的過剩流動性輸入是中國資本項目順差增長的原因之一。
　　2001年，為了刺激受9·11事件和Nasdaq泡沫破滅影響的美國經濟復蘇，美聯儲開始實施了長達兩年多的1%低利率政策。也正是在2001年，中國資本項目開始從逆差變成順差并持續增長，2004年達到高峰。人民幣升值的國際壓力也是從2001年開始的。這些事件與美元寬松的貨幣政策同步應該不是巧合。
　　事實上，正是由于世界三大經濟體長期的低利率政策，特別是替代“金本位”的“美元本位”世界貨幣體系，創造了全球過剩的流動性，推動石油價格上漲，推動全球資產價格上漲，也推動過剩流動性流向中國。2004年中國外匯儲備增長2100億美元，是增幅最大的一年。其中350億來自貿易順差，其余1750億都是資本流入。而資本流入中除去500億來自外國直接投資，200億來自外債增加和海外證券投資，剩下的1050億則可能來自各種名目尋找投資機會的國際資本，這占到當年2100億新增外匯儲備的半壁江山。
　　可見，過剩流動性的輸入不同于正常的由于需求引進的資本輸入，與人民幣匯率也關系不大。這種輸入是強行地推門而入，本國被動地被制造流動性過剩，對目前中國過度投資的形勢來說，無異于火上澆油。
　　其次， FDI（外國直接投資）未能有效地轉換成進口，是資本項目順差增長的另一原因。
　　最近一些研究顯示，許多合資企業引進的外國直接投資，并沒有用于購買外國的相應技術和設備，而是轉化為外匯儲備。作為地方政府的政績考核標準1dd91d5739f5cf01d13618fec3b63297，大量的盲目招商引資不斷增加著外匯積累。
　　此外，中國公司的海外上市融資也增加了幾百億的外匯積累。這些外匯積累與FDI的引進制度有關，與粗放的GDP增長發展觀有關，與國企改革的戰略方針有關，但顯然與人民幣升值不升值沒有任何因果關系。
　　
　　人民幣匯率機制需更加靈活
　　
　　堅持漸進性匯率機制改革的原則，從制度、體制改革入手，配合相應的政策調整，雙順差帶來的矛盾和困擾一定會得到緩解，經濟會更穩定快速增長。
　　雖然中國的雙順差與人民幣匯率高估低估沒有因果關系，但并不意味著人民幣匯率機制不需要進一步完善。事實上，人民幣匯率機制改革，對出口產品結構的調整、國際收支平衡、保證經濟持續較快穩定發展至關重要。
　　
　　由于匯率機制的改革使匯率波動變得頻繁，這將迫使銀行、出口企業以及一切與外匯有關的商業機構，在面對風險和更大的不確定因素時，不得不提高風險意識和防范風險能力。因此，匯率機制改革在一定程度上可以“逼迫”銀行業、金融業加快改革，促使出口行業產品升級換代、結構調整。
　　進一步的匯率機制改革應該包括對浮動區間的管理。筆者認為，政府不妨對匯率的浮動區間也進行浮動管理。也就是說，浮動區間是可以調整的，可以擴大，也可以縮小，由貨幣管理當局視經濟指標和市場情況而定。浮動區間的管理應參照新加坡貨幣局的做法，實行絕對的內部控制，不對外宣布，保持浮動管理的獨立性，也減少投機性。
　　應該指出的是，雖然匯率浮動區間的變化對國內經濟平衡發展至關重要，但對解決全球流動性輸入和全球經濟失衡問題并沒有太大的作用空間。人民幣匯率改革的漸進性決定了匯率浮動變化不可能一次性大幅擴大，而只有當人民幣浮動區間擴大到20％~30％的時候，阻止熱錢輸入的效應才會顯現。不過，如果不宣布浮動區間的上限和下限，趨勢的不確定性對緩解熱錢的流入也會有一定的作用。
　　至于內部的不平衡也應該有相應的制度性改革。
　　對于貿易順差，應對鼓勵出口的一些政策和制度進行反思。貼牌出口要嚴格控制。大力推動出口企業的結構調整，對于調整可能帶來的就業和其他影響要有充分的估計。
　　加大政府儲蓄向公共財政特別是社會保障體制轉移。這會達到兩方面的效果：其一是政府儲蓄大幅下降，政府支出和消費增加；其二，因為公共支出強化，居民安全感增加，會降低居民為防范將來的風險而謹慎儲蓄的比率，從而將儲蓄轉化為消費，儲蓄—投資缺口會縮小，需求會增長，經濟不平衡因此得以改善。
　　至于資本項目順差，短期內，可以采取全額對沖的方式回收輸入的流動性，同時建立更開放的外匯管理機制。不妨借鑒新加坡政府投資公司的模式，讓匯金公司成為真正意義上的政府投資管理公司，主導國家外匯儲備的投資管理，全面行使國家外匯儲備保值增值的職能。初始可以與國際大型投資銀行簽訂合約，借助其產品、資產全球配置技術以及對國際市場環境和國際游戲規則的把握能力，各自投資管理一定額度的中國外匯儲備，定期評估管理效益，優勝劣汰，調整合作機構。中長期，可以建立市場化運作的中國政府投資公司，直接打理國家外匯資產。