下一步貨幣政策操作應注意的問題

　　從近一兩年看，流動性過剩主要是外匯儲備持續增加的結果，但從中長期看，1998年以來，政策調整滯后，貨幣長期過于寬松，積累了大量的流動性，也是一個重要原因。結合這兩方面的原因，今后應該著力解決以下問題。
　　
　　一、繼續收緊銀根
　　
　　6月16日，人民銀行決定自7月5日起，上調存款準備金率0.5個百分點，即執行8%的存款準備金率，估計這將一次性凍結商業銀行流動性1500億元，加之近期兩次向商業銀行定向發行2000億元央行票據，將共減少市場流動性3500億元。除了一次性凍結流動性外，提高存款準備金率的作用和好處還在于：第一，向金融系統和全社會發出了適度收緊的信號，有利于市場主體及時根據央行的信號主動修正和調整其行為。第二，能夠引導市場利率上升，發揮貨幣市場價格的引導作用。第三，有利于減輕央行宏觀調控的成本。2003年以來，人民銀行對沖外匯占款的票據及正回購的利息支出已接近1000億元，如果繼續發行票據，成本會進一步提高。
　　但也要看到，將存款準備金率提高0.5個百分點并不是充分的緊縮措施。一方面，據預計，隨著今年絕大多數央行票據陸續到期，以及外匯的持續流入，人民銀行需要提供流動性約3.6萬億元，但從經濟增長對流動性的需要看，大約實現年初的貨幣信貸目標只需要5000億元的新增流動性，因此，過剩的流動性可能超過3萬億元。同時，我們也注意到，到3月底，商業銀行的超額準備金率為3%。商業銀行如果減少超額準備金的話，這一政策對市場的影響將不會明顯。所以，收回1500億元流動性的作用更多地體現在向市場發出引導的信號。如果市場主體不能相應其行為取向，這一政策的實際作用可能比較有限。另一方面，必須看到，目前流動性過剩的主要原因是外匯儲備增長過快，上調存款準備金率只是一次性凍結措施，并不能遏制外匯的繼續流入。
　　2004年6月以來，美聯儲已經連續16次上調聯邦基金利率，將利率水平調回到過去5年來的最高水平。相比之下，2002年本輪經濟上行以來，我國的中央銀行對金融機構的貸款基準利率僅上調了一次，金融機構存款基準利率上調了一次，貸款基準利率上調了兩次，明顯滯后。這一方面說明我國利率在金融調控中的作用還較?。涣硪环矫嬉卜从沉私鹑谡{控的及時性和靈活性不夠，還說明目前的利率水平仍然偏低，與上世紀90年代比，仍處于其最低的水平（1999年）。而目前的經濟增長率、固定資產投資增長率、廣義貨幣供應量增長率遠遠高于當時的水平。從實際利率情況看，2003—2005年間的利率水平是相當低的，特別是金融機構存款基準利率和央行對金融機構的貸款基準利率，個別年份還是負的。
　　結合近年來貨幣供應、信貸增長的情況可以看出，從1997年開始實行的寬松的貨幣政策在經濟增長率升到較高水平，部分領域出現過熱現象或者苗頭的形勢下，并沒有得到及時調整。在2003到2004年，面對經濟出現的過熱苗頭，我們主要采用了行政的辦法，對房地產投資和部分產業領域的投資進行限制，但事實證明，行政辦法必須依賴于每一級的行政力量，而在貫徹中央的宏觀調控方面，這種依賴并不能令人放心。去年下半年開始，行政控制稍一放松，今年上半年，固定資產投資、房地產和信貸等便迅速反彈。地方政府主導的投資沖動之所以能夠得到商業銀行的配合，除了銀行上市等因素，很重要的一個原因是持續寬松的貨幣環境造成了銀行體系內部積累了大量的流動性。近年來，財政增收較多，大企業利潤激增，銀行改革中，中央政府投入了巨額資金為商業銀行消化歷史包袱，補充資本金，使銀行有了進行新一輪擴張的動力和能力。在這種情形下，過去寬松的貨幣政策，不利于保持一個穩定的金融環境，并引導商業銀行謹慎經營。
　　當前，投資、消費和進出口等大部分主要指標均顯示總需求擴張勢頭較強。雖然目前消費價格同比指數還較低，但5月JI4iTN/kJlwkRgUSEhiCbg==份環比指數上升比較明顯，閱卷調查顯示群眾對物價上漲的預期正在形成，資產價格已經出現大幅上升。宏觀調控特別是貨幣調控必須具有前瞻性。在這種形勢下，如果目前貨幣信貸快速增長的勢頭得不到遏制，很有可能進一步刺激經濟過熱和通貨膨脹的風險。因此，必須密切關注貨幣信貸運行的態勢，加快貨幣信貸收緊的節奏。
　　
　　二、確立明確的貨幣政策中介目標，增強金融調控的預見性
　　
　　我國金融調控的前瞻性和及時性不夠的一個重要原因是，缺乏明顯的貨幣政策中介目標。所謂貨幣政策中介目標，就是在預測貨幣政策最終目標方面能夠提供有用信息、從而指引貨幣當局進行政策操作的變量。通過對中介目標變動的分析，貨幣當局也可以了解到國民經濟運行的實際狀況以及其偏離調控目標的方向和程度，從而為下一階段的貨幣政策操作提供指導。中介目標需要滿足可控性、相關性和可測性的要求，即中介目標要能夠被及時、準確地測量到。從各國的經驗看，充當貨幣政策中介目標的經濟變量或者是貨幣量、信貸總量等總量指標，或者是利率、匯率等價格指標。各國貨幣當局在很長一段時間內，主要是通過調節再貼現率來影響市場利率水平，后來不少國家轉而采用貨幣量充當貨幣政策中介目標。但到了1993年7月，美國放棄了貨幣量指標，轉向盯住實際利率。但隨著利率對實體經濟乃至物價水平變動的解釋能力下降，自上世紀80年代后期以來又有一些國家取消了中介目標（如美國、日本），而另一些國家（如英國、新西蘭等）則走向了“盯住通貨膨脹”。到2000年初，“盯住通貨膨脹”的國家已達到30多個。
　　1996年，中國人民銀行開始正式采用M1作為貨幣政策的中介目標，M0和M2為觀測目標。但在實踐中，以貨幣供應量作為中介目標也產生了一些問題，一是貨幣量指標有效性下降，從相關性角度看，我國貨幣量增長同名義GDP增長之間的相關性比較低；并且，不同層次貨幣量的變動存在著嚴重的非同步性，貨幣量指標難以為我們提供明確一致的指導性信息。二是年初確定的貨幣供應量與實際實現的量之間往往存在較大差距（信貸規模也存在同樣的問題），使人們對貨幣供應的預期調控目標的有效性產生懷疑。以利率作為中介目標，存在的問題是利率的市場化水平整體較低，無法反映經濟運行的真實走勢。選擇價格指數，也同樣存在很大的問題。不僅是普通老百姓感到價格指數沒有真實反映實際的通貨膨脹感受，連很多經濟學家也對價格指數包含的內容和權重提出了疑問。比如，近年來，我國的貨幣供應和信貸出現膨脹，投資增長迅猛，經濟增長水平持續處于高位，上游的生產資料和服務業價格上漲明顯，但居民消費價格卻保持較低漲幅，以至于很多經濟學家還在擔心通貨緊縮。近來大家質疑較多的是房租價格，據稱在美國等發達國家，房租價格按房屋的市場價格計算，在消費價格指數中占的權重達30—40%，而我國的房租按房屋的建筑成本折算，明顯偏低，2004年居住價格在消費價格指數中僅占4%，與居民的實際消費支出存在較大差距。
　　基于上述情況，貨幣政策上的猶豫和滯后就不難理解了，因為一方面，對形勢的判斷缺乏明確的標準，既不好說服自己，也難以說明別人；另一方面，要調控到什么程度，也沒有標準。當然，這方面還有一個重要的原因是央行的獨立性。如果貨幣政策要不斷地征求其他相關部門的意見，在得到“統一”之后才采取行動，其效率可想而知。因此，必須加大研究力度，盡快確立明確的貨幣政策中介目標。
　　
　　三、從戰略上研究外匯儲備與我國貨幣政策的獨立性問題，應對轉軌過程中的金融風險問題
　　
　　
　　近年來，我國的對外貿易取得了經濟史上少見的快速增長，利用外資也保持很大的規模，外貿盈余增長也很快。這當然是一件好事，但也帶來很大的挑戰。其中最大的挑戰是，內外聯系已經十分緊密了。比如，過去我們決定國內的利率水平很少會考慮國際因素，過去我們股市的走向與美國的股市相關性很低，經常是國外在大跌，我們在大漲。這種時代可以說一去不復返了。
　　在新的國際收支形勢下，我國貨幣政策的獨立性正在受到削弱。諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·蒙代爾證明，一個國家不可能在維持固定匯率制和允許資本自由的同時，還擁有貨幣政策的獨立性，在這三者之間只能選擇兩個。目前，我國名義上是浮動匯率制，但實質上等同于固定匯率制；資本跨境流動名義上受到嚴格限制，但在現有外匯管理水平下，不少資金還是可以通過經常項目的名義進出我國，合法和非法的資本跨境流動規模越來越大；同時，我國實行的是強制性結匯制。在這種情況下，基礎貨幣的調節經常是被動的，當我們面臨國內通貨膨脹壓力時，竟然沒有有效的貨幣政策來應對。這是一個巨大的挑戰。
　　在資本項目逐步開放和匯率制度發生變化的同時，能否采取有效的貨幣政策，防止出現通貨膨脹和資產泡沫，建立有利于實體經濟發展的利率水平和匯率水平。上世紀80年代的日本和90年代后期的香港，在這方面就有沉痛的教訓。
　　與上世紀80年代中期的日本類似，我國一方面積累了大量的外貿盈余，美國的貿易赤字創下新的紀錄，人民幣面臨巨大的升值壓力，人民幣的匯率走勢成為國際政治和經濟的關注焦點。這不單單是一個貿易磨擦問題，這涉及到我國外匯制度的重大變化和經濟增長方式的轉變。處理不當可能會21像日本那樣產生很大的負面影響。
　　
　　四、高度警惕資產價格過快上漲的風險
　　
　　前5個月，證券公司客戶保證金增加1106億元，余額同比增長76%，顯示大量資金進入股市。同時，前面已經提到的存款定期化趨勢的突然改變，說明可能會有更多的資金準備進入股市。這種現象是過去幾年所沒有的，一方面說明國內股市出現恢復性上漲，另一方面，結合全球的證券市場和資產價格看，也值得注意。
　　前面講到我國持續的寬松貨幣政策和流動性過剩問題，事實上，在過去3年，美、日、歐等發達國家和地區為了應對國際恐怖主義等等問題，普遍實行了寬松的貨幣政策，導致了全球性的流動性過剩，過剩資本“洪水般”涌入新興市場，特別是中俄巴印四大經濟體（有人還專門炮制了金磚四國的概念）。在全球性石油、黃金、有色金屬、房地產價格快速增長的同時，新興市場的資產價格如股票也是漲幅驚人，在很多方面已經完全脫離了基本面，如鋁、銅等。過去10年，全球對沖基金的規模增加了１倍，超過1萬億美元，成為金融市場的主導性力量。在目前全球的金融市場中，對沖基金的交易至少占20%以上。資產的投資或者投機已經在很大程度上脫離了基本面。今年以來，出于對通貨膨脹的擔心，美國和歐盟的中央銀行已經放棄了寬松的貨幣政策，開始收緊銀根，日本也已經于3月份正式結束了長達5年的超寬松政策，多年的零利率政策即將結束。在這種情形下，證券市場特別是新興市場中可能面臨很大的風險。在5月份，全球金融市場出現劇烈波動。新興市場的股價出現了最近3年內少見的大幅下跌，黃金和銅、鋁等期貨價格也出現大幅波動。
　　對此必須高度重視，一是要引導投資者謹慎投資，不可盲目樂觀；二是防止形成新的大量的銀行不良資產，特別是在房地產領域。
　　這個問題之所以需要高度重視，還有以下原因：一是我們存在日本不存在的地方政府投資沖動，與香港類似，大陸的地方政府在財政上越來越依賴于土地的收入，有意和無意地與房地產商形成默契，不斷炒高土地和房價。二是我們面臨巨大的就業壓力，無論是中央還是地方對就業的考慮要遠遠大于通貨膨脹，在遏制通貨膨脹時往往更容易下不了手。三是有所謂的奧運因素和世博因素，有西部開發和東北振興的因素，我們所有的考慮都是傾向于多投資和上項目的。
　　（作者單位：全國人大財經委經濟室）