當前金融形勢的分析與對策建議

　　從2005年初開始，本輪經濟周期呈現出景氣逐步趨緩的態勢，表現在金融領域便是資金“過剩”的壓力逐漸顯現。這突出表現在三個方面：一是銀行存貸差擴大；二是狹義貨幣MI和廣義貨幣M：增長率之間的“剪刀差”擴大；三是市場利率持續走低。盡管資金的“過剩”是當前經濟景氣趨緩的必然結果，但鑒于我國依然處于城市化加速時期和工業化發展的中期，當前的資金過剩只是相對的，其根源則在于包括投融資體制在內的金融改革滯后于經濟發展的要求，致使資金的供應難以順暢地滿足資金的需求。因此，2006年及今后的若干年，我們應當加快金融體制的改革，其最重要者是加大直接融資的比重和加快投融資體系的改革。
　　
　　一、當前我國金融運行的主要問題
　　
　　(一)信貸減速，存款加速，銀行存差繼續增加
　　在我國以銀行為主導的金融體系中，居民的儲蓄主要集中于銀行，企業的融資也主要來自銀行。因此，經濟景氣的變化會直接反映在銀行的存、貸款的變化上。當前，在信貸方面，由于經濟景氣下滑以及銀行貸款意愿和企業借款意愿雙雙下降，導致信貸增長逐步減速。在存款方面，收入的相對增加和消費的長期穩定導致存款進一步加速增長。貸款和存款的反向變化致使銀行業存貸差繼續擴大，并使得銀行業的資金運用難題日益突出。
　　在本輪經濟周期中，信貸同比增長速度在2003年8月到達頂峰(接近24％)。從那以后增速開始下滑，但下滑幅度較小。2004年5月，隨著宏觀調控力度的加強，信貸減速逐漸顯著，同比增速由5月的18．5％下降到12月的12．5％，2005年全年平均信貸同比增速維持在13％左右。貸款增速的下降導致2005年全年信貸凈增額偏低。減速最明顯的是中長期貸款，同比增速由1月的23．35％下降到12月的15．67％，當年全部金融機構中長期貸款余額為81369億元，凈增加11023億元，比2004年少增加2500億元。
　　在信貸減速的同時，存款增速依然保持較快勢頭。2005年，各項存款的同比增速由1月的16．7％上升到12月的19．4％。截至2005年12月份，各項存款合計為287163億元，全年凈增加46638億元，而2004年各項存款凈增額僅為32469億元。在2005年各種存款中，儲蓄存款的增加最為明顯，其同比增速由1月的11．9％上升到12月的17．98％。12月儲蓄存款余額為141050億元，全年凈增加21495億元，而2004年凈增加的儲蓄貸款只有15938億元。
　　在信貸減速和存款加速的情況下，全部金融機構的存貸差繼續擴大。2003年、2004年和2005年的存差分別為49059億元、63161億元和92472億元。同時，全部金融機構的存貸比(貸款與存款之比)由2003年的75％分別下降到2004年的74％和2005年的68％。由于銀行業在我國金融體系中居于絕對的主導地位，存貸差的擴大對貨幣供應和利率的動態產生了極大的影響。
　　
　　(二)M減速和M加速，貨幣增長的“剪刀差”繼續擴大
　　在貨幣總量方面，與信貸減速和存款加速相對應，狹義貨幣M增長率減速和廣義貨幣M增長率加速，并導致兩個層次貨幣增長速度之間的“剪刀差”持續擴大。貨幣供應“剪刀差”的出現和不斷擴大，說明我國貨幣供應的流動性趨于下降。同時，也表明貨幣的儲蓄功能加強與媒介功能弱化，這也反映出我國的經濟景氣正在趨緩。
　　2005年，我國貨幣供應增長出現了一些新的變化。M與M的增長率在經歷了2004年下半年的大幅度下降之后，2005年兩個層次貨幣供應增長率開始出現背離趨勢：2月以后，廣義貨幣M的增長率逐步回升，而M的增長率在經歷3月和4月的進一步大幅下降之后，一直保持在低位運行，從而使得M與M的增長率出現了較大的差異。到12月末，M的增長率為17．57％，M的增長率為11．78％，前者高于后者近6個百分點。
　　從貨幣的構成看，造成M減速和M加速的主要原因在于存款結構的變化，即活期存款減速，定期和儲蓄存款加速。2005年2月，活期存款增速由1月的18．77％下降至10．18％；此后雖有所回升，但一直維持在12％左右。與此同時，定期存款的增速卻不斷提高，由1月的19．21％持續上升到12月的30．41％；儲蓄存款則由1月的11．9％上升到12月的18％。
　　在存款持續加速增長的情況下，存款結構的變化以及由此導致貨幣“剪刀差”的擴大，既反映了居民消費意愿的下降和企業投資意愿的下降，也同2004年10月29日央行的利率調整有關。在該次利率調整中，央行在維持活期存款利率不動的情況下，加大了各類存款利率的差距，期限越長上調幅度越大。在可選擇的金融資產局限于銀行存款的情況下，活期存款和定期存款相對價格的調整，必然會對居民的金融資產選擇產生較大影響。
　　特別值得注意的是，在銀行為主的金融結構下，銀行存款的動態和貨幣供應的動態之間有著十分密切的聯系。統計顯示，在M1中，活期存款占比為78％，而在M：中，各類存款則占據91％1)2i的份額。因此，我國由于定期存款增速加快所導致的M：增長加速，并不像發達市場經濟國家那樣，反映了通貨膨脹壓力的積聚，相反，它是經濟景氣趨緩的表現。這種現象在1996年就曾出現過，我們必須高度警惕。
　　
　　(三)貨幣供應的外部沖擊增大，市場利率持續走低
　　在經濟景氣下滑、國內資金呈現過剩征兆的同時，由于人民幣升值預期加強，導致貨幣供應增長的外部因素——外占款增長——卻在加強，這種來自外部的沖擊，加劇了國內的資金的“過剩”，導致金融市場利率持續走低。
　　外匯占款的加速增長，加重了基礎貨幣的投放壓力。
　　在外匯占款持續高速增長的同時，央行努力通過發行央行票據來回收過多的貨幣流動性。從2004年11月至今，央行公開市場操作凈頭寸一直是負值(回籠貨幣)，但依然無法改變資金相對過剩的局面。在這種情況下，貨幣市場利率持續走低，并維持在歷史最低水平上。與此對應，債券市場價格則創造了歷史最高點，債券收益率下降至歷史最低點。從2005年10月起，相同期限的債券收益率已經低于銀行存款利率的上限。由于商業銀行并沒有選擇降低存款利率(雖然這在政策上是允許的)，其導致的一個直接后果是，一方面銀行在用較高的存款利率吸收存款；另一方面經濟景氣下滑使得銀行業不愿意發放貸款，而將資金投向了收益率較低的債券市場，這必然會對今后銀行的利潤水平帶來負面影響。
　　
　　二、對策建議
　　
　　在經濟景氣趨緩的背景下，當前金融形勢的主要特點就是資金“過剩”。然而，這種“過剩”只是相對過剩。我國的工業化尚處于中期，而城市化更是任重道遠。在這種形勢下，不僅金融層面的資金“過剩”只具有相對性，而且實體經濟中各種產品和生產能力的“過剩”也只具有相對性。然而，一個發展中國家在高速增長的過程中在實體經濟領域和金融領域同時出現相對過剩，固然與經濟景氣周期下滑有關，但其深刻的根源則在于經濟發展的體制障礙。深化改革的路徑，則應當從實體經濟領域和金融領域兩個側面展開。
　　
　　(一)實體經濟領域
　　鑒于城市化和工業化是我國經濟發展的長期任務，投資依然為我國經濟高速增長所必須，但有些領域已經出現產能過剩的局面，我們必須大力開拓新的投資領域。放松對服務業投資的管制、加速城市基礎設施建設、穩定并努力增加住宅產業投資，并使其居于關鍵地位。
　　統計顯示，在我國，正在走向重工業化的制造業，吸納就業的能力已較大程度的下降。與此同時，第一產業就業人數也下降了1200萬人。這意味著，在工業化和城市化的過程中，我們必須且能夠通過大力發展服務業來增加就業。這就要求放松對交通、金融、電訊、醫療衛生、公用事業、教育等關鍵性服務產業的準人限制，同時加快這些領域的市場化改革。
　　城市化和工業化的加速必然伴隨著城市基礎設施建設的加速。發達國家的經驗顯示，在城市化和工業化的過程中，城市基礎設施的投資將保持更快的增長態勢。鑒于此，完善城市基礎設施的投融資體系，引導更多的資金進入基礎設施投資領域，為今后我國經濟保持持續快速增長所必須。
　　居民住宅建設是兼有消費和投資功能的一個特殊領域，同時又是一個關系國計民生的領域，而且與住宅相關聯的建筑業又是國民經濟的支柱產業。因此，盡管這一領域近年來出現了一些問題，但我們絕不可因噎廢食，正確的方略應是在理順相關機制的條件下，引導居民住宅建設走上健康高速的發展路徑。
　　
　　(二)金融領域
　　首要的問題是大力推動多層次資本市場的發展。這就要求我們必須改變計劃經濟的思維，拋棄行政干預、減少部門掣肘，加快推行各項改革措施。一是解除對債券發行、交易的行政管制，大力發展以公司債券、資產支撐證券和抵押支撐證券為主的債券市場，并在適當的時候推出市政債券。二是在繼續推動股票主板市場改革(如股權分置改革)的同時，依托新的證券法和新公司法，應大力發展以做市商、經紀人為服務樞紐的場外股權交易市場。考慮到這樣的市場是中小企業、尤其是高新技術企業獲得股權性資金支持的主要渠道和場所，實行這項改革就更具有了緊迫性。
　　(作者單位：中國社科院金融所)
　　(本欄目策劃、編輯：蘇小