風險投資的退出方式簡析

　　【摘要】筆者僅對我國現有風險資本的退出渠道及風險資本常見的幾種退出方式作一簡單分析，指出我國要想大力發展風險投資，必須積極拓寬其退出渠道。
　　
　　如何確保成功投資的收益順利回收，對于風險投資者來說至關重要。可以說，退出是風險投資機構生存、發展和盈利的關鍵。目前，缺乏便捷市場化的退出渠道是制約我國風險投資事業發展的最大障礙。
　　
　　一、風險投資和風險投資的退出
　　根據美國全美風險投資協會的定義，所謂風險投資，是指由職業金融家投入到新興的、迅速發展的、有巨大競爭潛力的企業中的一種權益資本。風險投資也可以理解為一個動態循環的過程。風險投資者以自身的相關產業或行業的專業知識與實踐經驗，結合高效的企業管理技能與金融專長，對風險企業或風險項目積極主動地參與管理、經營，直至風險企業或風險項目公開交易或通過并購方式實現資本增值與資金的流動性。
　　所謂風險投資退出，是指風險企業發展到一定階段以后，風險投資者認為有必要將風險資本從風險企業中退出，因而選擇一定的方式（公開上市、管理層收購、出售或回購、清算），通過資本市場將風險資本撤出，以求實現資本增值或者降低損失，為介入下一個項目做準備。高收益是通過風險投資成功的退出而實現的，可行的退出機制是風險投資成功的關鍵。
　　風險投資退出是風險投資周期一個循環的最后一個階段。一輪投資退出以后，該資本將投向被選中的下一個風險項目，這樣循環往復以獲取風險資本增值。可以說，退出是風險投資生存、發展、盈利的關鍵。但在風險投資機構經營的過程中，也會面臨不能退出或不能以理想的價格退出的風險。退出階段面臨的風險主要是由于投資失敗、管理層違約、退出渠道不暢及其他制度上的原因而導致的。對于風險投資機構來說，其與風險企業在投資協議中簽訂的退出條款以及在退出階段面臨的市場、制度環境非常重要。市場上順暢的投資渠道是風險投資機構退出和擇機退出的前提條件。
　　
　　二、風險資本的退出渠道
　　由于我國資本市場的制約，我國風險投資機構的退出渠道相對比較狹窄。在創業板市場還沒有建立的情況下，股權轉讓仍是我國風險投資主要的退出方式。但近年來由于我國風險投資的投資階段向后轉移，也有一部分項目在國內主板市場上市。在國際資本市場，也有風險投資支持的企業成功在海外實現IPO或被國際大機構收購。如雅虎收購3721域名搜索網站，EBAY收購易趣，深圳創新投資集團投資的濰柴動力于2004年3月也在香港主板成功上市等。具體而言，風險資本退出的方式有以下幾種。
　　（一）首次公開發行（Initial Public Offering）
　　首次公開發行（又稱首次公開上市），即IPO，是指第一次向公開市場發行公司證券，通常為普通股（在我國公開發行只能發行普通股或公司債券）。在具有發達資本市場國家，首次公開發行是風險投資最常用、獲利最高的退出方式。在美國IPO大約占美國風險投資退出量的30％。對于風險投資家來說，首次公開發行是市場對公司經營業績的一種確認，自己多年的管理培育在公開市場得到一個相對公允的價格；對于公司的管理層，首次公開發行能保持公司的獨立性，增加公司聲譽，同時公司還能在公開市場獲得持續的融資。無論風險投資公司還是風險企業的管理層都比較歡迎IPO退出方式，但IPO退出周期長、費用高。
　　目前，我國企業上市有直接上市和買殼上市兩種途徑。
　　１.直接上市。可分為國內直接上市和國外直接上市。現階段，我國的主板市場對高新技術企業變現的障礙主要表現在：一是主板市場對上市公司要求較高，中小高新技術企業很難達到要求；二是主板市場上的法人股、國有股不能流通和交易，這與風險投資通過股權轉讓撤出風險資本實現收益回報的根本目的相矛盾；三是在服務于國企改制和擴大融資渠道的政策下，以非國有為基本成分的高新技術企業很難進入主板市場。能夠公開上市的企業數量有限，限制了其作為風險資金“出口”的作用。國內眾多企業缺乏到國外直接上市的實力。
　　２.買殼上市。買殼上市通常由兩步完成。第一步是非上市公司通過收購上市公司股份的方式，絕對或相對地控制某家上市的股份公司；第二步是資產轉讓，上市公司反向收購非上市公司的資產，從而將自己的有關業務和資產注入到上市公司中去，實現間接上市的目的。目前通過收購國家股而達到買殼上市的較多，而通過收購社會公眾股來達到目的的成功案例則寥寥無幾。
　　３.創業板市場和柜臺交易市場。由于主板市場門檻相對太高，為促進高科技企業的發展，并為風險資本提供退出渠道，許多西方國家在主板市場之外建立了第二板市場（創業板），如美國的NASDAQ市場，歐洲的EASDAQ市場，英國的AIM市場，法國的Nourveau Marche市場，溫哥華證券交易所（VSE）等。除此之外，亞洲國家如日本、印度、泰國、新加坡（新加坡自動報價市場SESDAQ）、馬來西亞等國也先后建立了二板市場。從1998年起，人們就開始關注并探討我國創業板的設立。香港創業板市場已于2000年下半年正式啟動，大陸的創業板市場目前也已提上日程。在深圳排隊等上市的企業已多達二千多家，可見，人們對創業板市場寄予了很大的期望。大陸創業板市場的良好運作首先要解決三個問題：（１）盡快建立起保障風險事業發展的相關法律法規。發達國家經過幾十年的努力，風險投資立法已相當完整。我國現有的與風險投資有關的法律法規還很不完備，如擬議中的創業板許多規則與現行《公司法》沖突，需要對《公司法》進行修改。因此，應盡快出臺完善的、可操作的風險投資法律保障體系，以保證創業板市場盡快啟動并從一開始就步入良好的運行軌道。（２）要解決好創業板市場的服務對象問題。創業板市場的建立是為了扶持那些有潛力、有創業前景的中小型企業，尤其是高新技術企業。不能不加區別地將各類中小企業都納入創業板范疇，更應避免一些大企業通過劃小經營規模來爭取在創業板上市的嘗試。（３）創業板市場應該是一個相對獨立的市場，不能成為主板市場的附屬。從我國的現實情況來看，創業板相對獨立顯得尤為必要和重要。
　　另外，我國雖有30多家區域性的柜臺交易市場，但現有的柜臺交易市場很不規范，存在產權界定不清等問題，不完善的股權交易市場成為風險資本退出的障礙。
　　（二）管理層收購
　　風險企業發展到一定程度，可能與風險投資家的目標投資階段已不相一致（有的風險投資機構專注于早期階段的投資）。另外，通過監督管理，風險投資家可能發現風險企業已無高速增長的潛力，從而提出退出投資。但是對于風險企業家來說，企業是他們培育經營的，即使已無明顯的增長潛力，他們也不愿放棄希望，他們通常有持續經營甚至虧損經營的意愿；或風險企業發展順利，仍有增值潛力，在達到上市標準之前，為了保持企業的獨立性，風險企業家寧愿自己收購企業，也不同意風險投資機構將其所持股權出讓給其他戰略投資者。再則，風險投資機構在投資協議中往往也簽訂回購條款。規定在風險企業發生特定狀況或經營達不到特定指標的情況下，管理層必須以某個價格收購風險投資機構所持有的股份。
　　根據我國《公司法》規定，公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外。這則規定限制了風險企業以公司名義回購公司股票，管理層只能以個人名義受讓風險投資機構持有的股票，同時《公司法》又規定了公司董事、監事、經理在任職期間內不得轉讓持有的股票，這對于管理層風險過大。
　　
　　（三）兼并與收購
　　對于風險投資家所轉讓的那部分股權，其他戰略投資者（尤其當收購方基于市場、技術策略而收購的其他大型企業）可能并不能滿足，他們往往對他們認為有戰略意義的企業發出全面收購要約。全面收購涉及到公司的所有權，往往會遭到管理層的反對。因此，風險投資家作為風險企業的合作伙伴，在接受收購方的收購要約前，要深入了解收購方的收購意圖，合理安排對管理層的激勵。如將收購價格的一定比例支付給管理層、離職薪酬安排、期權安排等。風險投資家一旦接受了收購方的收購要約就要竭盡全力爭取管理層的首肯，保證收購過程的順利進行。一旦敵意收購（即收購方在管理層不同意的情況下，發出全面收購要約）的情形發生，不但收購過程不能順利進行，收購價格的大部分可能都要用于對遺留管理層的支付，風險投資機構的信譽也將受到損傷。
　　兼并收購分兩種，即“一般收購”和“第二期收購”。一般收購主要指公司的收購與兼并；第二期收購指由另一家風險投資公司收購。這里最重要的是一般收購。統計表明，在退出方式中，一般收購占23％，二期收購占9％，兩項合計占31％，但收益率僅為IPO的1/5。
　　近年來，隨著美國和歐洲第五次兼并浪潮的興起，兼并收購在風險投資退出方式中的比重越來越大。對于風險投資家來說，兼并收購是有吸引力的，因為這種方式可以讓他們立即收回投資，也使得其可以立即從風險企業中退出。但是，與IPO相比，因為股權受讓方可能要求控股權，愿意受讓的股權可能并非是風險投資機構愿意出讓的那部分，對于風險企業來說，失去了對企業的控制權，可能會遭到風險企業家的反對。
　　兼并收購是我國現階段風險投資退出方式中一種操作性較強的方式。近年來我國中小高科技企業與上市公司收購兼并方式主要有股份轉讓、吸收合并等。
　　１.股份轉讓。股份轉讓是風險資本退出的一條途徑。受到法規的限制，風險投資機構在所投資企業首次公開發行后，往往在一定期限之內不能出售或只能出售很小比例的股票。因此，在多數情況下，風險投資機構在公司首次公開發行后，仍擁有大量股份。對于希望立即從風險企業退出并收回現金的風險投資機構，可能會選擇股權轉讓的方式。另外，風險企業也可能由于種種原因發展不夠理想，不能達到上市標準，但其他投資者或大型企業基于戰略需要（擴大市場規模、技術更新或產業整合等）愿意收購風險企業。風險投資機構可能就通過把股權轉讓給這些投資者實現退出變現。
　　２.吸收合并。通常是高科技創業者不愿意接受的方式，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業來說，賣斷產權也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產品進行規模生產的難題。
　　（四）破產清算
　　由于風險投資的高風險性，有很多風險企業在經過一定階段的經營后，業績仍不如人意，已無繼續經營下去的必要，以至只能依靠破產清算，風險投資機構才能收回部分投資額。因此，風險投資家在對風險企業的監督控制及提供增值服務的過程中，一旦發現風險企業已失去增長潛力、陷入困境、挽救無望并且也無其他收購方有意圖收購時，就應當果斷提出破產清算，以期從中收回部分原始投資。
　　根據我國《破產法》，企業破產由債權人提出或經上級部門同意由債務人提出，作為股權投資者的風險投資機構在破產決策上話語權較弱，而且我國破產程序復雜，風險投資機構很少選擇破產清算作為其撤出方案，而且通過破產清算撤出，往往只能撤出少部分資金。但盡管如此，破產清算在很多情況下是風險投資機構不得已的選擇，否則可能會引至更多的損失。
　　
　　三、積極拓寬退出渠道
　　建立上市標準較低、全流通的適宜科技型中小企業融資的公開權益市場是風險投資機構降低退出風險的關鍵環節，但這并不是風險投資機構自身能夠控制的因素，這取決于我國資本市場發展的現狀、步伐、投資者素質及政府的統籌考慮等多重因素。對于風險投資機構本身來說，積極拓寬退出渠道是降低退出風險的現實選擇。
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