股改：是否存在“雙贏”對價方案

　　【摘要】隨著第28批上市公司股改啟動后，兩市股改公司的家數、市值雙雙逼近“七十”大關，股改年內完成已成定局。上證指數從2005年5月9日的1160點上升到2006年4月21日的1416點，上漲了256點，成交量逐漸放大，市場趨于活躍。至此，很多投資者和專家認為，股改給非流通股股東和流通股股東帶來了機遇，股改方案的實施，使非流通股股東和流通股股東實現了“雙贏”，達到了防止國有資產流失和切實保護流通股股東利益的雙重目的。事實是否如他們所說，財富效應凸顯，流通股股東著實賺了一把。本文從企業價值評估和上證指數的走勢兩方面進行分析，供參考。
　　
　　股改中關于對價的討論一直是管理層、理論界和實務界的核心問題，有學者提出“雙贏”的對價方案，就是最優方案，并以此為基礎得出股改成功的標準。其中劉紀鵬教授指出，成功的改革就是“要把個股價格拉上來，把大盤指數拉上來 ”；民間股評家張衛星也認為，不以“股指漲跌來確認股權分置改革成功”的說法，否定了“實踐是檢驗真理的唯一標準”，并指出，并不苛求所有的股票在股權分置改革后都出現上漲，但起碼應是大多數股票出現上漲，出現流通股市值的整體性恢復，流通股東從股權分置改革中獲得應有的公平對待，獲得已損失利益的補償。按照上述理論和現在市場上的表現，似乎達到了防止國有資產流失和切實保護流通股股東利益的雙重目的，也符合一些專家和投資者的預期，實現了“雙贏”。但我們似乎只看到事件的表象，沒有分析事件的實質。下面就是否存在“雙贏”對價方案從企業價值評估和上證指數走勢兩方面進行分析。
　　
　　一、企業價值評估分析
　　
　　企業價值評估的思想源于20世紀初艾爾文·費雪（Irving·Fisher）的資本價值論。1906年，費雪發表了《資本與收入的性質》一書，完整論述了資本與收入的關系以及價值的源泉問題，為現代企業價值評估理論奠定了基礎。1907年，費雪在他的另一部專著《利息率： 本質、決定及其經濟現象的關系》中，分析了利息率的本質和決定因素，并且進一步研究了資本收入和資本價值的關系，形成完整而系統的資本價值評估框架。從20世紀初到50年代末的這段時間，費雪的資本預算理論廣為流傳?？墒瞧髽I價值評估理論卻發展緩慢，主要原因在于費雪的資本價值評估思想很難在實踐中應用。直到1958年，莫迪利安尼（F·Modigliani）和米勒（H·Miller）第一次系統地把不確定性引入到企業價值評估理論評估體系之中，精辟地論述了企業資本結構與企業價值之間的關系，創立了現代企業價值評估理論。按照MM理論，企業價值是企業未來現金流量的折現值。長期以來，理論界對于折現率的認識也取得了重大的突破。隨著資本市場理論、資產組合理論的發展，資本資產定價理論（CAPM）和套利定價理論（APT）也揭開了金融風險和收益之間的對應關系，為人們精確估算資本化比率掃清了障礙，從而使粗糙的現金流量貼現法（DCF）日臻完善。經濟學家普遍認為，資產的價值就是其未來現金流量的折現值，企業價值的性質也是如此。具體言之，在其持續經營期間內所創造的現金流量越多，價值就越大；反之，價值就越小。
　　股改主要是就企業中兩類股東之間權利和義務重新約定，非流通股股東為獲取流通權向流通股股東支付對價的博弈為核心的改革。這場改革就目前來說，并不能對企業未來的現金流量產生直接影響。一般認為，企業的未來現金流量是由企業盈利能力決定的。而企業盈利能力如果用權益凈利率來衡量的話，按杜邦財務分析體系的分析，權益凈利率由銷售凈利率、資產周轉率和權益乘數來決定。應該說股改有可能對健全我國資本市場產生積極影響，恢復資本市場應有的功能，但對企業銷售凈利率和資產周轉率幾乎沒有影響。股改對企業資本結構將產生什么影響，將有待進一步研究才能得出結論。就目前的理論研究表明，負債比例大，權益乘數就高，就能給企業帶來較大的杠桿收益，但在中國資本市場上例外。中國上市公司融資順序與西方被實踐證明正確的融資理論是相背離的，表現出在為項目融資時強烈的股權偏好。有學者認為，出現融資悖論的根源在于中國上市公司處于一個股權分置的制度環境中，這一點決定了問題的一切。和很多學者一樣，筆者認為，出現融資悖論是由于中國股權融資成本要低于債券融資成本，公司治理結構缺陷和資本市場的不完善，并且認為股改對資本結構的影響遠遠小于資產獲利能力對資本結構的影響，因此，股改對企業的未來現金流量不會產生較大的改變，進而認為對企業價值不會產生影響。在企業價值不變的情況下，股改也就只是流通股價值與非流通股價值的重估，流通股股東與非流通股股東利益的博弈均衡，因而不會有所謂的“雙贏”對價方案。如果考慮到制度交易成本，就更不可能有“雙贏”對價方案，流通股股東與非流通股股東必須承擔這一成本。
　　
　　二、上證指數走勢分析
　　
　　自從2005年5月9日首批股改公司在市場上亮相后，上證指數從2005年5月9日的1160點，到2005年5月31日跌至1060點，下跌100點。根據本文對股改，對未來現金流量的影響，上市公司價值并沒有改變，加上股改后市場擴容的壓力，上證指數的下跌應該符合投資者的理性預期，在情理之中。但是這種下跌給股改制造了嚴重的阻力，于是管理層在2005年5月30日出臺了《關于做好股權分置改革試點工作的意見》。要求機構投資者、新聞媒體等相關部門給予配合，營造良好的股改環境，試圖扭轉不利局面。即便如此，上證指數仍然往下掉，到2005年6月6日跌至998點。這進一步說明，股改沒有給上市公司帶來良好的預期。緊接著管理層又出臺了《關于上市公司股權分置改革的指導意見》、《上市公司股權分置改革管理辦法》等系列措施，上證指數走勢也沒有得到根本性扭轉。直到2005年12月31日發布《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》，正式引入外國戰略投資者，上證指數的下跌走勢才得以根本性的轉變。
　　由此，筆者仍然認為中國股市仍然是一個“政策市”。為了股改的順利完成出臺了系列扶持政策，使上市股票價格脫離市場均衡價格。因此，不能認為股票價格漲了，目前流通股股東的利益沒有受到損害，非流通股股東的利益得到了進一步提升，就簡單地認為實現了“雙贏”局面。考慮到股改后，上市公司非流通股雖獲利流通權，但尚未真正全流通，而目前又引入外國戰略投資者，允許上市公司回購流通股等措施來增加流通股的需求。因此，目前的上證指數上升可能是由于股票市場的供需不平衡造成的，雖然有些流通股股東的利益暫時得以保全。但筆者堅持認為，隨著股市的擴容，上證指數仍將有長時間下滑的可能，特別是股改如果不能徹底解決上市公司質量問題，流通股股東的利益最終將成為犧牲品。
　　
　　三、結論
　　
　　正如很多研究者和管理層說的那樣，股改對完善資本市場、簡化股權結構和強化公司治理等方面都將產生積極影響。在這次股改中，同樣非流通股股東的利益由于其有信息方面的優勢，有提出有利于自身利益的對價方案的傾向。另外，雖然有保護流通股股東利益的制度安排，由于流通股股東在信息方面不對稱和個體理性導致集體理性的喪失，流通股股東將是這次股改代價的承擔者。因此，也就不存在所謂的“雙贏”對價方案。