貨幣緊縮的影響有限

我們相信，央行已經使用和將要使用的貨幣政策措施對中國經濟的影響有限。中國國內的流動性如此充足，需要很長時間和更加積極的措施才能讓貨幣狀況從超寬松恢復到中性水平。中國經濟中的政策風險在上升，但是所出臺的措施未必能夠真正使經濟增長減速。我們維持今年GDP增長10．1％的預測。

這次調控與兩年前不同

這次所謂調控，指的是房地產領域的“調”，和資金流動性上的“控”。政府將注意力聚焦在兩大領域，與兩年前的宏觀調控，有重大的分別。“有保有壓”傾向十分鮮明，政策力度也未必很大。

為什么政府只愿意用這么小的步伐來對付過熱呢?可能是因為觀察點不同。在政府看來，CPI還是良性的，工業投資過度至少目前并不存在，基礎設施投資仍然面臨不足而不是過量。如此背景下，政府并不認為當前經濟處于嚴重過熱，只不過信貸增長有點過快，房地產價格有點過高。這就決定了政府只會采取溫和的緊縮措施而不會像2004年4月那次那么嚴厲。

在本世紀初，中國央行為了對付通縮，降低了利率，而且大幅放松了貨幣政策。但是，和世界上大多數央行不同的是，當經濟形勢好轉后，中國央行并未及時將貨幣政策正常化。過去的兩年半中，美聯儲16次加息，利率提高了400個基點，而中國央行只有兩次，不過收緊了27-54個基點。

我們的模型顯示，中國需要把貸款利率提高300個基點，把存款利率提高200個基點，才能使利率恢復到中性水平。但是我們看不出政府內部有什么政策共識作出如此大的調整。打個比方，小幅提高利率和增加準備金率就像從一個水滿為患的池中舀走一小勺水，有很強的象征意義，因為這顯示出政府對經濟健康的關心，也能夠影響市場情緒，但不足以對信貸和經濟活動產生實質性影響。

難以控制流動性過剩

我們認為中國經濟目前主要面臨三個問題：投資過熱、生產過剩和房地產市場投機過度。其中兩個會導致通脹，另一個會導致通縮，而三個都是因為流動性過剩和資本的低成本。

中國央行采取了一系列措施，試圖控制過剩的資金流動，但是效果未必理想。以提高準備金率為例，央行聲稱準備金率上調50基點，等于從體系中抽走1500億元資金。

其實各銀行有22500億元放在央行的準備金賬戶，其中包括近6100億元超額準備金。此次準備金率的調整，不過是將1500億資金由超額準備金賬戶移向法定準備金賬戶，對整體流動性及貨幣環境影響并不會很大。

除了缺乏政治愿望去提高利率和嚴格控制流動性外，中國匯率政策缺乏靈活性也造成了貨幣政策反應緩慢。在某種程度上，中國的匯率政策使貨幣政策失去了獨立性。為了防止熱錢流入，央行保持政策利率不變，而同時降低了市場利率水平。

人民幣和美元的負利差，成功地阻止了許多貨幣投機者，不過中國為此在國內貨幣政策上付出了很高代價。在價格信號和利率保持在低位的同時，貨幣政策工具的選擇減少到只能用數量化的干預(如貸款限額和行政處罰)來控制信貸擴張；盡管銀行希望多貸款，但銀行的存貸款比例下降到67％；因為利潤率高，企業越來越多地參與信貸和房地產投機；投機資本游走于城市之間，推高房地產價格，最近又開始介入股票市場。

所有這些現象都說明，當名義匯率不能反映中國相對世界其他地區在生產力及收入增長上的優勢時，實際匯率開始以通貨膨脹、工資上升、資產增值的形式升值。

此外，我們認為中國的CPI可能存在結構性問題，不能反映消費者支出的現實。國家統計局從來沒有公布過CPI的組成權重，我們估計食品所占比重偏高。醫療和教育支出在迅速增長，但它們并沒有在CPI中體現出來。房價比租金增長得更快，但CPl只包括租金。因此，政府很容易以CPI作為理由，只采取溫和的措施去冷卻經濟增長。

房地產市場不會受太大影響

我們也不認為已經采用或者將要采用的措施對房地產市場有足夠大的作用。在防止房地產投機的15條措施中，只有一條有效，就是購買住房不足5年進行轉手交易要征收營業稅。這些措施不足以影響房地產發展商，但是營業稅可以改變購買者情緒，從而減少交易量。然而，如果沒有進一步的措施去解決流動性過剩，當心理沖擊過后，國內熱錢會重新返回一一年前的上海房地產市場就是先例，而這一次時間間隔可能更短。

基本面因素是支持中國房地產市場的。一年期存款利率只有2．25％，在扣除通脹和利息稅后，實際存款利率為零。而中國大部分城市的租金收益為4-6％，把錢投資到房地產市場其實比存在銀行更有吸引力。事實上在今年的頭5個月中，房地產交易量大幅上升，但是按揭貸款只有溫和的增長，這說明更多的銀行存款流入了房地產市場。

重要的是，中央的大部分反投機措施都需要由地方政府執行，他們的態度和意愿對房地產降溫起決定性作用。但是地方政府并不熱衷于糾正當地的房地產過熱，因為賣地收入平均占地方預算的60％，而且會影響到當地的經濟增長和官員的個人利益。

目前的措施只會使房地產市場和經濟出現短暫而溫和的停頓，導致交易量減少而不是建設量減少，隨著銀行渴望貸款和投機者重返市場，流動性過剩會重新出現。到明年初的某個時候，政府會面臨兩難的選擇：是進一步緊縮還是等到2008年北京奧運會之后再說?政策應當取決于數據，但我們覺得政府可能更傾向于等待。我們估計，由于政府對是否控制增長猶豫不決，2007年的房地產價格會繼續上漲，而這會使奧運會之后出現連續幾年的減速。