亞洲的“投資缺口”還將繼續(xù)

最近，報(bào)紙和金融市場(chǎng)報(bào)告上充斥著關(guān)于“全球經(jīng)濟(jì)失衡”的討論(全球經(jīng)濟(jì)失衡主要指美國(guó)巨大的貿(mào)易逆差與擁有大量外匯儲(chǔ)備的亞洲國(guó)家的貿(mào)易順差之間的不干衡)，甚至美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克也加入了辯論，盡管他的言辭很溫和。我們并不同意伯南克關(guān)于亞洲存在“儲(chǔ)蓄過(guò)剩”的說(shuō)法，我們的研究表明，亞洲的儲(chǔ)蓄在過(guò)去十年間相當(dāng)穩(wěn)定(圖1)，相反，亞洲的“投資缺口”問(wèn)題更為突出。

儲(chǔ)蓄偏高早已存在，投資下滑更為明顯

所謂的“儲(chǔ)蓄過(guò)剩”十幾年前就存在了，工業(yè)化國(guó)家養(yǎng)老金的提高和發(fā)展中國(guó)家儲(chǔ)蓄的增加共同引發(fā)了這一現(xiàn)象。當(dāng)時(shí)，工業(yè)化國(guó)家的勞動(dòng)人口老齡化的問(wèn)題日益嚴(yán)重，紛紛加大了養(yǎng)老金的支出。發(fā)展中國(guó)家在經(jīng)歷了上世紀(jì)90年代后期的金融危機(jī)后，可能意識(shí)到了儲(chǔ)備對(duì)貨幣穩(wěn)定的重要性，積累了大量?jī)?chǔ)備，成為資本凈出口國(guó)，還把部分儲(chǔ)蓄投資到美國(guó)，購(gòu)買美國(guó)國(guó)債。同時(shí)由于利率上升，個(gè)人儲(chǔ)蓄也隨之上升。另一方面，在全球很多地方，私人和公共儲(chǔ)蓄都在持續(xù)下降，美國(guó)和日本的預(yù)算赤字問(wèn)題都相當(dāng)嚴(yán)重，而私人儲(chǔ)蓄的比例在美國(guó)一向就很低。由此可見(jiàn)，“儲(chǔ)蓄過(guò)剩”并非引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)不平衡的真正原因。

更明顯的事實(shí)是，上世紀(jì)90年代后期和2000年，發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家都出現(xiàn)了投資大幅減少的問(wèn)題，而且至今沒(méi)有恢復(fù)。我們可以清楚地看出，1996-1997年的亞洲金融危機(jī)直接導(dǎo)致了投資的下滑(圖2)。

東亞的儲(chǔ)蓄率仍將高于投資率

過(guò)去幾十年中，東亞國(guó)家的投資比例很大程度上受制于建設(shè)投資。建設(shè)投資占總投資一半以上，其中三分之一是住宅建設(shè)投資。機(jī)械和設(shè)備投資的周期不明顯，而其他投資(主要是牲畜養(yǎng)殖和無(wú)形資產(chǎn)類)非常穩(wěn)定地維持在占GDPI％的水平。

該地區(qū)的建設(shè)投資波動(dòng)一直很大，上世紀(jì)80年代中期曾跌至GDP12％的低谷，90年代迅速回升，亞洲金融危機(jī)之前達(dá)到了GDP的20％。但是現(xiàn)在回頭看，這些投資的產(chǎn)出比不高。由于建設(shè)投資的熱潮集中于住宅建筑，尤其是在印尼、泰國(guó)和新加坡，熱潮過(guò)后，留下了大量空置的寫字樓和居民樓，致使建設(shè)投資此后僅有輕微增長(zhǎng)。雖然東亞大部分國(guó)家的非建設(shè)投資在上世紀(jì)90年代也增長(zhǎng)迅速，但遠(yuǎn)不及建設(shè)投資，80年代中期曾小幅下降至GDP的12％，此后逐漸上升，金融危機(jī)之前達(dá)到14％的高點(diǎn)，目前維持在GDP的11％的水平，是近25年來(lái)的最低點(diǎn)。其中，泰國(guó)的非建設(shè)投資目前仍處于一個(gè)上升通道中，而在其他國(guó)家的回暖跡象還很不明顯。

我們認(rèn)為，全球經(jīng)濟(jì)不平衡現(xiàn)象主要是由“投資缺口”所造成的，而非“儲(chǔ)蓄過(guò)剩”。中期來(lái)看，亞洲國(guó)家的儲(chǔ)蓄仍將保持高企，而國(guó)內(nèi)資本的投資依然會(huì)偏低。亞洲地區(qū)的經(jīng)常項(xiàng)目順差可能會(huì)逐漸有所減少，投資可能會(huì)有所增長(zhǎng)，但并不會(huì)回到之前的高點(diǎn)，更不足以改變?nèi)蚪?jīng)濟(jì)不平衡。考慮到全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，東亞各國(guó)的非建設(shè)投資在未來(lái)幾年可能會(huì)上升，但是上世紀(jì)90年代早期的建設(shè)投資熱潮帶來(lái)的供應(yīng)過(guò)剩還需要一段時(shí)間消化。因此，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，東亞地區(qū)的儲(chǔ)蓄率仍將高于投資率。