資金重回高風險市場只是時間問題

最近的市場調整是資金流動性的調整、風險意識的調整。雖然價格波動相當劇烈，不過基礎面因素的變化并不明顯，資金重回高風險市場只是一個時間問題。但目前重新入市還為時尚早，接下來還會有第二階段的調整。通脹再燃、美國消費減速

5月中開始，全球資產價格出現了一輪強烈調整。股價紛紛回落，商品、黃金市場更可以用“浴血”來形容這次調整應驗了筆者在4月號本欄目(見《全球風險意識指數處于狂熱區間》)的警告，市場真的“由一個倒變成一片倒”。

筆者分析，三大因素觸發了這一輪跨市場、跨資產種類的大幅度調整。

美國息口上揚。4月份之前，市場幾乎一致認定美國利率在到達5％之后見頂，但是今天所有人都認為美聯儲會繼續加息，只是在力度和時機的預期上略有不同。市場觀點的驚人一致，導致當此觀點被證偽后價格的強烈震蕩。通脹再現、伯南克一再失言，更加深了市場疑慮，拉高風險溢價。而且此次各國央行幾乎同時加大緊縮政策力度，其全球聯動性甚為矚目。

套利交易平倉。伯南克的言行在此輪跌市中頗受非議，但是筆者認為日本銀行才是抽緊市場流動性的真正推手。日本利率長期維持在超低水平，日元匯率甚為疲軟。于是，對沖基金近年十分流行日元套利交易(YenCarryTrade)，即借臼元炒其他資產，如今，日本經濟已經強勁復蘇，日本央行不僅走出“數量放松”的貨幣政策，加息也指日可待，日元開始走強。對沖基金近來大規模平日元套利倉，于是所有用借來的錢炒作的資產(尤作才為瑞士信貸董亨息經理兼亞洲區首席經濟師。可能是下一階段調整的市場題材其是商品和新興市場股票)遭到拋售。日元基礎貨幣今年以來收縮17．9萬億日元，這才是打擊對沖基金杠桿部署、導致市場大跌的最大資金要素。

風險意識逆轉。去年10月起，在全球經濟加速、流動資金充沛的形勢下，投資者情緒高漲，風險意識降低。大量資金流向商品和新興市場，觸發一輪價格暴漲，帶動資金進一步涌向高風險市場。全球風險意識年初起進入狂熱狀態，并且持續時間罕見地長。但是，當外部環境、市場預期出現逆轉時，風險意識急劇上漲，貪婪被恐懼所取代，資金由股市轉向債市，由商品轉向現金。

那么，大市一輪急跌后，是否到了重新人市的時機?筆者認為，為時尚早。從風險意識圖來看，在第一階段恐慌性拋售后，往往有技術性反彈，接下來還有第二階段調整。此次調整不過將投資者情緒由狂熱打回中性，離恐慌還有相當距離。

拉動第二階段調整的觸發點又會是什么?可能是需求驚嚇。世界上多數國家的利率水平已經重回中性區間，但是央行們仍然不依不饒地加息，而且頻率有加快的趨勢。市場對全球需求放緩的憂慮，已然顯現，還會加深。通脹再燃、美國消費減速將進一步刺激投資者神經，強化資金的避險意識。這可能是下一階段調整的市場題材。

其實，全球需求并不弱。美國經濟略有減速，但是日、歐、中、印多點開花，使得全球經濟增長更加均衡。美國消費略有減速，但是美國企業的利潤率、負債率均處在幾十年來的最佳狀態。美國消費放緩，正是美聯儲所追求的目標、停止加息的前提。關鍵問題是美國消費會否徹底失速，將世界經濟拖垮。這個風險不能排除。但是，上次資產泡沫(IT泡沫)崩潰并未如悲觀者預言的那樣，令消費一蹶不振，何況美聯儲在貨幣政策的運作上空間很大。

筆者將此次市場調整定性為資金流動性的調整、風險意識的調整。價格波動相當劇烈，不過基礎面因素的變化并不明顯。預計2006年以及2007年全球經濟增長和需求狀況，較2005年僅有些微放緩。同時，能源、商品生產能力的增長比預期的慢。債市可以成為避難所，不過以目前的收益率很難長期留住資金。財富增長速度依然快過可投資資產的增長速度，所以資金重回高風險市場只是一個時間問題。

最后談一下筆者對高風險投資的長遠看法。高風險、高回報，是投資的常識。在過去20年中，人們將越來越多的財富／儲蓄投入高風險市場／產品，這是大趨勢。突發事件導致價格調整，也喚醒投資者的風險意識，投資組合發生變化，現金持有量上升。這種現象時有發生，不過乃是大趨勢下的小插曲。