大宗商品中期依然看漲短期價格過高

同歷史上的多次價格升一樣，本次大宗商品價格的上漲在時間點上并非偶然，全球宏觀經濟條件等諸多因素導致了大宗商品價格的上升。展望未來，中短期來看，支撐大宗商品的基本面因素可能依然存在，因此近期市場崩盤可能性不大，大宗商品依然會維持高價位。

但是，某些大宗商品近期的價格已超過宏觀基本面所支持的水平。如此高的價格水平可能已反映了投資者對經濟前景極其樂觀的預期。一旦實際經濟情況未能達到這樣的市場預期，這些大宗商品價格可能面臨調整。此外，大宗商品市場中的投機行為日益增多，價格也易受投資者情緒影響。中國宏觀經濟調控以及全球通貨膨脹和利率政策預期等因素可能導致大宗商品近期的價格調整。

過去幾年，大宗商品價格暴漲。2005年IMF(國際貨幣基金組織)全部大宗商品價格指數名義漲幅高達34％，同時IMF能源和金屬價格指數分別上升42％和36％。從銅到糖再到油，各大宗商品價格均急劇上漲，有些已經沖至歷史最高點。然而，從更長的時間尺度看，近期大宗商品價格的上漲僅是其長期下降過程中的一次回調而已，盡管這次回調的幅度較大。以固定美元計算，整體大宗商品指數幾十年來一直呈下降趨勢，且當前水平仍遠低于上世紀70和80年代的高點(圖1)；目前金價尚不到80年代的一半，油價也遠低于80年代初的高點。

兩個因素導致了大宗商品價格長期下跌。首先，技術進步一方面通過勘探和開采方面的創新增加了大宗商品的供應，另一方面又通過人工材料對原材料的替代降低了對大宗商品的需求，以塑料代替金屬就是一個例子。其次，隨著經濟產出中服務業比例的上升，在一定的產出增長下對原材料需求的增幅有所下降。

但是，近期大宗商品價格的上漲明顯偏離了此前的下降趨勢。大宗商品價格上升的動力是什么?此輪上漲將持續多久?從歷史走勢來看，大宗商品價格在大幅上漲后往往接著便大跌甚至崩盤，此次上漲至今已走到第5個年頭，會不會如同歷史上多次發生的那樣急劇下跌?

多種宏觀因素導致上漲

首先，同歷史上的多次價格上升樣，全球宏觀經濟條件對大宗商品價格十分有利。2002年全球經濟在短暫的放緩之后開始強勁復蘇，全球GDP增幅從2001年的2．4％回升至2004年的5．3％和2005年的4．8％。2001年后中國和印度的增長也開始加速，對石油、金屬和工業原材料在內的大宗商品需求十分強勁。

其次，美元疲軟推動著大宗商品價格上漲。隨著美國經常賬戶赤字和政府預算赤字開始膨脹，美元于2002年開始顯露疲軟態勢。2002—2005年間，美元實際價值下降超過10％。由于大多數大宗商品以美元計價，美元的疲軟導致大宗商品價格上升。隨著美元貶值，大宗商品生產者傾向于削減供應以應對其美元收入實際價值的下降。另一方面，因為美元貶值實際意味著大宗商品更為便宜，非美元地區對大宗商品的需求有所上升。

第三，低利率促進了大宗商品價格上漲。高利率下，企業囤積大宗商品的動機將有所下降，這將減少需求，使資金從大宗商品流向國債和債券，增加“利差交易(carrytrade)”成本。同時，高利率還增加了等待的成本，使大宗商品供應商傾向于增加當期采掘量，從而增加大宗商品供應。／氏利率的影響則相反。從2000年末開始，美聯儲已13次調低短期利率，試圖以激進的降息幫助美國經濟走出2001年的溫和衰退。因此，短期美元利率大幅下降，3個月LIBOR(倫敦同業拆借利率)從2000年下半年的約6．7％下降到2004年初的略高于1％。

第四，供應緊張和低庫存加劇了大宗商品價格的上升。歷史上的大宗商品升降周期使生產商對勘探、開采方面的投資非常謹慎。需求的急劇上升令許多生產商猝不及防，無法迅速擴張產能滿足需求。比如，在漫長的金價下跌過程中，黃金生產商削減了對勘探、投資和滿足環境監管要求方面的支出。盡管金價從2002年起開始攀升，全球黃金產量仍從2001年的2621噸下降到2005年的2500噸。

大宗商品價格與庫存水平大致呈負相關關系。2002年，銅的總體商業庫存相當于54天的銅消費，但2005年12月這個數字已降為16天。同期鋁庫存(包括未鍛造鋁庫存和倫敦金屬交易所鋁庫存)能夠滿足消費的天數從42天下降到了28天。

尚無明顯跡象表明上升周期將結束

在研究大宗商品價格決定機制的宏觀經濟計量模型中，我們引入三個變量來解釋大宗商品價格指數和各大宗商品實際價格：全球經濟增長、美元實際有效匯率、短期利率。在預測未來價格走勢時，我們對工業產值、匯率、利率和通脹率進行了具體的假設。模型顯示，在任何一種情景下，名義指標預計將進一步攀升，將2002年以來的上升周期持續下去(圖2)。

我們判斷，本輪上漲周期持續更長的原因有：首先，像1986-1988年和1994-1995年一樣，大宗商品實際價格通常在美元實際貶值的情況下上升。展望未來，由于美國經常項目和財政預測的巨額赤字，美元可能經歷漫長的貶值過程。其次，全球經濟兩個新變化對大宗商品提供了有力的支持。第一個變化是，隨著中國和印度——人口最大的兩個國家——進一步融入世界，大量勞動力供應幫助壓抑世界的工資水平，世界經濟可以忍受更高的大宗商品價格而又不引發經濟增長的顯著減緩。第二個變化是，通過國際貿易，國際產品市場進一步融合，提高國際專業化分工并大大提高了中國、印度和其他發展中國家工人的生產力，世界經濟可以在避免通貨膨脹的同時加速發展。

那么，什么因素可能導致本輪上漲周期結束呢?大量證據表明，一旦一個或多個全球宏觀經濟指標急劇惡化(如1997-1998年亞洲經濟危機導致價格大幅下挫)，大宗商品價格往往會持續下跌。過去的上升／下降周期顯示，大宗商品的價格在世界經濟持續高于趨勢增長時往往逐步上升，而在低于趨勢增長時會下跌(圖3)。原因在于開采、冶煉公司必須提前準備產能，它們可能關注前一期供給不足并預計GDP按照趨勢增長。如果增長一再超出趨勢且持續出現短缺，存貨將降低，而價格將上漲。

展望未來，全球宏觀經濟基本面沒有明顯惡化的跡象。相反，我們預計由于除了美國的其他所有G7國家均將加速發展，全球經濟增速在2006年將再上一個臺階。由于大宗商品價格在持續高于趨勢的全球GDP增長期間處于上升趨勢，且IMF預測經濟高于趨勢增長至少持續兩年，因此我們預測2006-2007年大宗商品價格將上漲，而且美元持續有序貶值將使這一趨勢得到強化。

目前價格水平已超前

盡管我們認為近期大宗商品價格的上漲，尤其在其早期階段，是由強勁的經濟基本面因素驅動的，但某些大宗商品目前的價格水平已難以用當前宏觀經濟條件解釋，尤其是在2005年1季度之后的美元反彈、短期利率上升期間。我們的價格模型預測大宗商品指數應在2005年2-4季度略有下降，2006年1季度回升；而實際觀測值顯示該指數這三個季度中持續攀升并加速上揚。

我們認為，上述模型未考慮的下列因素也可能推動了大宗商品價格的上漲：首先，對通脹的擔憂。某些大宗商品，比如黃金，可以用于規避通脹風險。但是，目前看來這種解釋的合理性值得懷疑。因為全球各國中央銀行已作好準備，一旦出現通脹跡象就提高利率，而來自中國的廉價出口繼續充斥全球市場，使過去幾年全球大部分地區通脹較為溫和。雖然債券市場對通脹極其敏感，但市場預計通脹率并無大幅上升的跡象。

其次，美元預期會疲軟。盡管2005年美元意外反彈，但由于美國經常賬戶赤字繼續膨脹，市場許多人預期美元在未來數年內將繼續下跌。對美元走軟的預期將推動“利差交易”增長，從而導致大宗商品價格上升。

第三，干擾供應的因素和市場結構。資源限制、產能不足和意料之外的低產量將在不同程度上推高大宗商品價格，盡管其確切影響程度難以量化。比如，尼日利亞暴動導致石油產量下降25％，而罷工和其他一些問題則影響了印尼、墨西哥、智利和贊比亞的銅產量。某些大宗商品的生產高度集中，因此大生產商擁有很大的價格決定權。比如，鐵礦石的價格是每年由主要礦石生產商與日本、歐洲以及最近加入的中國鋼鐵生產企業通過談判決定的。世界最大的三家鐵礦石生產商占據了國際鐵礦石供應的70％以上。

第四，市場情緒。過去幾年以來，大宗商品較高的回報率吸引了大量投資流入。來自養老基金、對沖基金和類似投資機構的資金涌人大宗商品市場，其目的有的是分散投資，有的則是投機。粗略估計，機構在大宗商品指數基金與衍生產品中的投資達1000-1200億美元，是三年前水平的兩倍，遠高于1999年的60億美元。

中國宏觀經濟調控等因素可能導致近期價格調整

投機風潮很容易受到市場情緒波動的左右。一旦市場在某些大宗商品價格中體察到一絲絲疲軟跡象，近期涌入的熱錢將立即退出。這種情緒還會波及其他大宗商品，導致大范圍的恐慌性拋盤。市場情緒還會隨著實際經濟活動暫時性變化而波動，即便全球經濟的長期發展方向并無根本改變。

首先，宏觀調控下中國增速減緩。中國政府一直在試圖拉緊韁繩，遏止快速增長的投資和工業擴張。同時，巨額貿易順差以及外匯儲備的激增對人民幣升值產生了巨大的壓力，這將威脅到出口的發展，而出口是中國經濟增長的主要動力之一。需要指出的是，中國因素正日趨重要。我們的分析表明，假設2002年1季度～2005年4季度期間中國的工業增速下調1／3(5％左右)，IMF金屬、能源指數將下滑3％和8．9％，銅價下降5．5％、鋁價6．9％、油價25％；而假設美國工業產值下降1／3，其影響顯著低于中國(表1)。

其次，美國經濟放緩。美國房地產市場會因為加息而漸漸平靜，進而可能導致經濟增速放緩。一旦如此，大宗商品價格將受到遏止。由于全球經濟失衡現象嚴重，美元亦有可能出現突然的大幅貶值，進而進一步推高利率、打擊美國的消費支出和商業投資。

第三，能源價格抬高利率。大宗商品本輪上漲越來越受到其自身的威脅。資源和基本原材料成本不斷上升逐漸擠壓了全球廠商的利潤空間，從而可能抬高消費晶的價格，如汽車、電話和住宅等。因此大宗商品價格上升不僅會直接放緩經濟活動，而且會提高通脹預期和實際通脹水平，迫使央行采取更多緊縮的政策。

最后，雖然美聯儲預計已經快要結束其緊縮期，歐洲央行可能會提高利率以遏止通脹。此外日本放棄了超寬松的貨幣政策，可能于下半年提高利率。這些都將導致長期利率在全球范圍內提高。因此，預計未來幾個月甚至幾年內，將出現高利率和低流動性，后者通常對大宗商品不利。高利率可能最終導致全球經濟放緩，削弱對大宗商品的需求。