利用封閉式基金和Ａ股指數(shù)期貨套利

2006年1月，新加坡證券交易所和新華富時簽定協(xié)議，將于2006年9月推出新華富時中國A50指數(shù)的期貨，這將是全球第一個基于中國A股的指數(shù)期貨。新華富時中國A50指數(shù)的成分股是在深圳和上海證券交易所上市的市值最大的50只股票。這一消息并沒有得到很多人的關(guān)注，但其帶來的影響卻是深遠的，因為該指數(shù)期貨為投資者提供了可能的套利機會。

存在無風(fēng)險套利機會

由于中國的股票市場原來沒有指數(shù)期貨等有效的套利工具，所以市場價格和投資對象內(nèi)在價值存在巨大差異的狀況并不少見。其中一個例子就是封閉式基金。目前在中國深圳和上海掛牌的封閉式基金的一個最顯著的特點是交易價格大幅低于其資產(chǎn)凈值。2006年6月初在深圳和上海證券交易所交易的54只封閉式基金的總體折價率在40％左右。而當基金清盤或者轉(zhuǎn)為開放式基金的時候，其到期價格將會回歸到和其資產(chǎn)凈值一致。利用中國的封閉式基金的這個特性和即將推出的指數(shù)期貨結(jié)合，就可以構(gòu)建一個近似無風(fēng)險的投資組合。

假設(shè)選取這樣一只封閉式基金，其當前價格相對其資產(chǎn)凈值有40％的折價率，基金的到期日和指數(shù)期貨的到期日一致，并且其資產(chǎn)凈值的變動完全追蹤指數(shù)的變動(后文討論如果放松這一假設(shè)的操作方法)，則我們可以構(gòu)建一個套利組合，賣出指數(shù)期貨，同時買入相應(yīng)比例的基金。例如，可以賣出當前價格相當于1000元的指數(shù)期貨，同時買入當前價格相當于600元的基金(基金資產(chǎn)凈值1000元×(1-40％))。

當指數(shù)期貨到期時，如果指數(shù)相比投資時沒有變化，則指數(shù)期貨利潤為0，基金的利潤為1000-600＝400元，該套利組合所獲利潤為400元。如果到期時指數(shù)上漲了50％，則做空的指數(shù)期貨利潤為1000－1500＝－500元， 基金的利潤為1500－600＝900元，該套利組合所獲利潤為900-500＝400元。如果到期時指數(shù)下跌了50％，則做空的指數(shù)期貨利潤為1000－500＝500元，基金的利潤為500-600＝-100元，該套利組合所獲利潤為500-100＝400元。總之，不管指數(shù)升跌，該套利組合最后都能夠獲得400元的總利潤。如果忽略交易成本，則總收益率為400／600：66．6％。

根據(jù)實際情況調(diào)整套利組合

上述討論中，我們假設(shè)基金資產(chǎn)凈值完全追蹤指數(shù)變化，但目前在國內(nèi)A股上市的封閉式基金并沒有一只是完全指數(shù)化投資的。對此我們需要根據(jù)實際情況調(diào)整套利組合。

通過基金歷史的資產(chǎn)凈值相比同期指數(shù)的變動數(shù)據(jù)，我們可以得到基金資產(chǎn)凈值變動的beta值，也就是對應(yīng)每一指數(shù)百分比變動的基金資產(chǎn)凈值百分比變動的比例。例如如果指數(shù)變動1％，基金的凈值變動為0．9％，則該基金的beta為0．9。由于中國的封閉式基金一般有20％到30％的資產(chǎn)配置是債券和存款，因此其beta一般小于1。

假設(shè)選取這樣一只封閉式基金，其當前價格相對其資產(chǎn)凈值有40％的折價率，基金的到期日和指數(shù)期貨的到期日一致，其beta值為0．8。則可以構(gòu)建的套利組合是：賣出當前價格相當于1000元的指數(shù)期貨，同時買入當前市場價格相當于750元的基金(1000×(1-40％)／0．8：750)。 以750元買入的基金的資產(chǎn)凈值為1250元(750／(1-40％)：1250)。

當指數(shù)期貨到期時，如果指數(shù)相比投資時沒有變動，則指數(shù)期貨利潤為0，同時基金的利潤為1250-750＝500元，該套利組合所獲利潤為500元。如果到期時指數(shù)上漲了50％，則做空的指數(shù)期貨利潤為1000－1500＝-500元，基金的利潤為1250×(1+(50％×0．8))－750＝1000元，該套利組合所獲利潤為1000-500：500元。如果到期時指數(shù)下跌了50％，則做空的指數(shù)期貨利潤為1000－500＝500元，基金的利潤為1250×[1－(50％×0．8)]－750＝0，該套利組合所獲利潤為500+0＝500元。總之，不管指數(shù)升跌，該套利組合最后都能夠獲得500元的總利潤。總收益率為500／750＝66．6％。

另外一個實際問題是可供選擇的指數(shù)期貨到期日和封閉式基金的到期日不一致。在這種情況下，可以對指數(shù)期貨進行展期操作，即購買從到期日開始的下一期的同樣期貨，使指數(shù)期貨的到期時間和基金的到期時間盡量達到一致。

在具體基金的選擇上，應(yīng)當選擇資產(chǎn)凈值變化和指數(shù)表現(xiàn)相近的基金。目前的A股市場中，基金普豐(184693)、基金景福(184701)、基金興和(500018)是3只具有半指數(shù)投資風(fēng)格的封閉式基金，其資產(chǎn)凈值的變動和新華富時中國A50指數(shù)變動有較強的同步性。另外，國內(nèi)的A股指數(shù)期貨也很有可能在近期內(nèi)推出。不管具體基于哪種A股指數(shù)，同樣的原理都可以應(yīng)用于套利組合的構(gòu)建上。