優勢企業價值低估

經過2004年的低迷，汽車行業2005年重現高增長，估計2006、2007年將延續這一態勢，行業年均增長率將超過25％。在商用車領域，需求增長有望略高于GDP增速，由于行業集中度較高，預計優勢企業2006年

業績增長30％左右，動態市盈率為10—12倍，價值低估25％左右。在轎車領域，那些隨著新品集中投放、市場份額在1—2年內快速上升的企業，

利潤率仍有提升空間，業績有望快速增長。

汽車類股票價格隨行業周期波動

汽車行業為典型的周期性消費行業，汽車類股票也呈現明顯的周期波動特點。2001年以前，我國汽車業經歷長達5年的低速增長期，需求年均增速低于10％，汽車企業業績不佳，汽車股走勢弱于大盤。2001年開始，以加入WTO為契機，伴隨著車型的豐富，積壓多年的潛在需求開始釋放，2001—2003年，需求年均增長28％，全行業利潤年均增速高達56％，期間股價表現明顯優于大盤，成為當年的“五朵金花”之一，汽車零部件行業在2003、2004年都入圍《新財富》選出的成長性最高的5個行業。2004年開始，隨著汽車銷量增速的減緩和產品價格的下降，企業業績走入下降通道，2004、2005年行業利潤分別下降7％和46％，汽車股表現再度沉寂。直到2005年底、2006年初，行業呈現復蘇跡象，股價開始活躍。但受成品油價格上漲預期和行業產能過剩等負面因素影響，投資者仍未對汽車行業的復蘇給予太高的期望，這段時期汽車指數跟隨大盤波動，但優勢企業股價顯著領先大盤。

今年行業景氣度回升

景氣回升首先體現為銷量的快速增長。今年1-5月，全國汽車銷量為297萬輛，同比增長31％，預計全年銷量可達730萬輛，增長27％，超過2004年15％、2005年14％的增速。

利潤率和利潤水平的提升，是汽車行業景氣回升的第二個標志。今年1-4月，汽車行業銷售收入4731億元，增長了33％，與銷量增長同步。利潤增長則遠遠超過銷售收入增長，1-4月全行業實現利潤總額233億元，同比增長89％；利潤率在2004年底、2005年初達到最低谷的2．75％左右之后，逐漸回升至目前的5．6％(圖1)。利潤率的逐漸回升，一方面與產品降價幅度減小有關，以轎車為例，降價幅度已經從2004年底、2005年初的10-12％縮小至目前的5％左右(圖2)；另一方面與鋼鐵均價有所回落有關，估計今年鋼鐵均價與去年相比將下跌10％左右，汽車行業下半年利潤率可維持穩定，但隨著基數的增大，利潤增幅將逐漸收窄。

景氣回升的第三個標志是凈資產收益率下滑的勢頭得到扭轉。汽車行業的資產收益率在2003年達到高峰之后逐年回落，但今年一季度有止跌回穩的跡象，一季度凈資產收益率為3．01％，而去年一季度為1．85％。利潤率和固定資產周轉率的上升是導致凈資產收益率提高的兩個主要因素(圖3)。2006年一季度，固定資產周轉率為1．14次，相當于去年全年的25．5％，比去年同期的1．01次略微上升，表明在銷量增速加快的情況下，行業產能利用率已在上升。發改委前段時間將汽車列為產能過剩行業，對新產能的擴張起到了警示作用。必須引起注意的是，我國汽車企業眾多，且汽車項目投入產出周期短，而在成品油價格上漲的預期之下，需求存在較大波動的可能，因此產能利用率仍存在下降的風險，行業的全面復蘇仍需等待。

商用車產業向中國轉移

商用車行業歷經長年的洗禮，競爭格局已經清晰。這個行業外資參與程度不高，雖然行內廠家很多，但各細分行業前5大廠家市場集中度均超過58％，微型客車、中重型卡車等個別行業更超過85％(表1)，顯示優勢企業已浮出水面，上市公司具有很強的代表性，如：大中型客車中的宇通客車、金龍汽車；輕客、輕卡行業中的江鈴汽車、江淮汽車；重卡行業的中國重汽，微客行業的長安汽車等。這些上市公司不僅體現出規模優勢，其經營管理能力和盈利能力也明顯優于同行。

在我國GDP保持8-10％的年增長的背景下，商用車需求量有望保持略高于GDP的增長，運輸大型化趨勢的確立，將使大噸位重卡及大型客車面臨較好的需求前景。商用車行業的優勢企業增速有望超過平均水平。這首先體現在產品的晶牌和品質優勢上，宇通客車、金龍汽車、江鈴汽車、中國重汽、江淮汽車等公司便是很好的例子。其次，優勢企業借助成本優勢，出口正取得突破性增長，并已經成為銷量快速增長的新引擎。

近年來，商用車產業逐漸向中國轉移的現象值得關注。2005年，我國商用車出口量首次超過進口量。載貨車和大中型客車是出口量超出進口量最多的兩個車型。從我們最近調研的情況看，出口訂單對宇通客車、金龍汽車、中國重汽等大客、重卡企業的業績增長已經起到了舉足輕重作用。江鈴、江淮、東風等輕客、輕卡企業出口也有不俗表現。預計2006年商用車優勢企業業績增長30％左右，2006年動態市盈率為10-12倍，價值低估25％左右。

關注轎車的結構性增長

所謂結構性增長，一是小排量轎車的比重上升，二是各廠家市場份額的此消彼長。成品油價格的上漲預期導致排量在1．6-2．0升的轎車所占市場份額從2005年的47．5％降至目前的38．5％，而1．6升排量以下轎車占比從20．6％上升至25％，這一趨勢還將持續。其次，對于那些隨著新產品的集中投放，市場份額在1-2年內快速上升的轎車企業可重點關注。這些企業隨著規模擴大和國產化率的提高，利潤率仍有提升空間，業績有望快速增長。如長安汽車控股50％的長安福特、一汽夏利參股30％的一汽豐田。

我國轎車行業競爭格局尚不清晰。國家汽車產業政策規定，每家外資公司可以在中國設立兩家合資公司。轎車合資公司加上內資公司數目已經從5年前的不足20家增加到目前的30多家，各廠家的市場份額正趨于平均化。2001年，上海大眾和一汽大眾的市場份額總和達45％，到2005年底只有15％。而目前排名第一的上海通用，市場份額也只有10％左右。

轎車需求的增速波動起伏較大。1998-2001年的4年間，年均低于10％的低迷增長造就了2002、2003年平均70％的高增長。2004年降價潮引發持幣待購，車市又一次陷入低迷。2005年重現高增長(實際增長高于30％)。估計2006、2007年將延續高增長態勢，年均增長率將超過25％。此輪轎車高增長原因主要有三：一是新品上市節奏加快，二是產品價格適度下降，三是二、三線城市對小排量轎車需求增大。但成品油價格的上漲無疑將抑制轎車的消費，今年增速將呈現前高后低態勢。更長遠看，轎車銷量將出現波動增長，即經過此輪4年高增長后，出現1-2年的低迷，然后再高增長1-2年，如此循環反復下去。