還原真實(shí)的ＭＢＯ

管理層收購(gòu)（Management Buyout），是指公司管理層購(gòu)買全部或者部分公司股權(quán)達(dá)到實(shí)質(zhì)性控制公司的行為。狹義上的MBO是指管理層收購(gòu)所在公司，廣義上也包括管理層收購(gòu)其他公司。自MBO出現(xiàn)至今已有近30年的歷史，對(duì)其作用的評(píng)價(jià)毀譽(yù)參半，但總的來(lái)說(shuō)，肯定的成分居多。我們總喜歡以美國(guó)的成功做法作為榜樣，所以國(guó)有企業(yè)改革方法用盡、走投無(wú)路的時(shí)候，就自然想起MBO這樣的“靈丹妙藥”。中國(guó)國(guó)企改革是世界范圍內(nèi)改革方法的試驗(yàn)田，大概國(guó)外有的東西，我們幾乎都輪番直接或者變相使用過(guò)。不過(guò)MBO真的會(huì)成為中國(guó)國(guó)企的救星嗎？

要回答這個(gè)看似簡(jiǎn)單的問(wèn)題其實(shí)卻并不簡(jiǎn)單。因?yàn)槊绹?guó)和中國(guó)的制度背景、法律環(huán)境、文化歷史如此不同，以至于同樣的概念會(huì)在兩個(gè)國(guó)家變成完全不同的事物，結(jié)果也會(huì)大相徑庭?；仡櫭绹?guó)MBO的歷程和內(nèi)容，并以此為基礎(chǔ)考量中國(guó)實(shí)施MBO的可行性和可能的后果，我們可以發(fā)現(xiàn)，在一個(gè)不健全的法治制度下， MBO的幾乎每個(gè)環(huán)節(jié)都可以成為侵占公司和股東利益的陷阱。MBO不應(yīng)該成為中國(guó)國(guó)企改革的救命稻草，目前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)形勢(shì)，已經(jīng)沒(méi)有能力再承受不必要的錯(cuò)誤。

MBO的真實(shí)起源

關(guān)于MBO的起源，一直存在爭(zhēng)議，一種流行的說(shuō)法認(rèn)為其發(fā)端于20世紀(jì)60-70年代。第一例MBO與美國(guó)的KKR公司息息相關(guān)。1976年美國(guó)人Kohlberg，Kravis和Roberts創(chuàng)建的KKR公司決定收購(gòu)羅克威爾公司的一個(gè)制造齒輪部件的分廠。為了達(dá)到順利收購(gòu)的目的，KKR采取了與以往不同的手段，他與被收購(gòu)公司的管理人員聯(lián)合而不是準(zhǔn)備解雇他們，許諾將來(lái)給予管理層一定比例的股權(quán)，從而得到被購(gòu)并公司董事會(huì)的批準(zhǔn)和支持。KKR最終以每股1美元實(shí)施了對(duì)該分廠的收購(gòu)，其中管理人員控股20%，KKR 控股80%。收購(gòu)?fù)瓿珊?，KKR對(duì)公司進(jìn)行了改革，執(zhí)行了一系列壓縮成本的措施。5年后，KKR將梳妝打扮好的所謂“簡(jiǎn)練有效率”的公司以每股22美元再次出售，獲得豐厚收益，9名原高級(jí)管理人員也都暴富。這就是所謂MBO的由來(lái)。

KKR利用這種方法屢屢成功，從1977年至2006年3月底，KKR已經(jīng)完成了130多次收購(gòu)，累計(jì)總交易額達(dá)到了1929.65億美元。MBO在KKR發(fā)跡過(guò)程中的作用無(wú)疑是巨大的。當(dāng)然，在KKR的輝煌記錄中，最引人注目的當(dāng)屬美國(guó)歷史上最大的收購(gòu)之一——對(duì)食品和煙草大王RJR Nabisco公司的收購(gòu)。1988年10月，以RJR Nabisco 公司首席執(zhí)行官（CEO）羅斯·約翰遜為代表的管理層向董事局提出管理層收購(gòu)公司股權(quán)建議，并計(jì)劃在MBO之后對(duì)公司進(jìn)行資產(chǎn)剝離，擬出售食品業(yè)務(wù)而保留煙草業(yè)務(wù)。但KKR此次扮演的是管理層的競(jìng)爭(zhēng)者而非合作者。KKR的意圖與管理層相左，希望保留所有的煙草生意及大部分食品業(yè)務(wù)。羅斯·約翰遜和KKR展開(kāi)了激烈的競(jìng)爭(zhēng)，KKR最終于1989年2月9日以250億美元的天價(jià)成功收購(gòu)，但交易額卻達(dá)到了313億美元。美國(guó)各大銀團(tuán)、華爾街大投行美林、摩根士丹利、華色斯坦培瑞拉，垃圾債券大王邁克爾·米爾肯（Michael Milken）的德崇（Drexel Burnham Lambert）均參與其中。在收購(gòu)?fù)度氲馁Y金中，辛迪加銀團(tuán)貸款145億美元，德崇和美林提供了50億美元的橋式過(guò)渡性貸款。KKR本身提供了20億美元（其中15億美元還是股本），另外提供41億美元作優(yōu)先股、18億美元作可轉(zhuǎn)債券以及接收RJR所欠的48億美元外債。作為失敗的一方，原公司CEO 羅斯·約翰遜也拿到了5300萬(wàn)美元的退休金。不過(guò)，KKR此次收購(gòu)的結(jié)果并不理想。2005年KKR出售了所持有的RJR Nabisco的所有股權(quán)，收益率平平。

之所以提及這個(gè)案例，是因?yàn)橹袊?guó)國(guó)內(nèi)認(rèn)識(shí)MBO就是從《門(mén)口的野蠻人:RJR Nabisco 的隕落》這本書(shū)和書(shū)中的這個(gè)案例開(kāi)始的。由于中國(guó)所謂主流學(xué)者的宣傳和渲染，國(guó)內(nèi)一開(kāi)始對(duì)書(shū)和案例的理解就是很片面的，甚至把此次購(gòu)并作為MBO 的正面案例。但是，書(shū)中的MBO并非是一次成功的案例。而且，此書(shū)之所以流行，是因?yàn)樗?xì)致描述了華爾街的權(quán)力爭(zhēng)斗，是一本幫助人們了解華爾街投資銀行家內(nèi)幕的經(jīng)典著作，而非提供了什么讓公司提升業(yè)績(jī)、理清產(chǎn)權(quán)、建立激勵(lì)機(jī)制的范本。如果非要說(shuō)此書(shū)對(duì)中國(guó)MBO的借鑒，那么最大的可借鑒之處應(yīng)在于競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo)，競(jìng)標(biāo)起碼可以保證一定程度的定價(jià)公平。但可惜，中國(guó)的MBO都是管理層關(guān)門(mén)自己設(shè)計(jì)的暗箱，他人無(wú)法插手，也談不上什么競(jìng)標(biāo)了。這樣起碼的條件都不具備，中國(guó)還要談什么MBO呢？

通觀MBO的誕生與成長(zhǎng)您就會(huì)發(fā)現(xiàn)，MBO的初衷并不像我們中國(guó)人所想象的那樣，是管理層為了提升公司業(yè)績(jī)而做出的辛勤努力。它最早的發(fā)起人是投資銀行家，他們?cè)诼?lián)合管理層進(jìn)行公司收購(gòu)時(shí)，終極目的絕對(duì)不是考慮被收購(gòu)公司如何更好更長(zhǎng)遠(yuǎn)地發(fā)展，而不過(guò)是為了他們的財(cái)富能夠迅速地積累。這一點(diǎn)從他們選擇的目標(biāo)上就可以看出來(lái)。在20世紀(jì)80年代，MBO一般都發(fā)生在相對(duì)成熟的產(chǎn)業(yè)，例如零售業(yè)、食品加工業(yè)、服裝業(yè)等。因?yàn)檫@些行業(yè)所處的生命周期，正是擁有大量現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物的時(shí)候。管理層收購(gòu)這類公司可以憑借其穩(wěn)定的現(xiàn)金流增強(qiáng)舉債能力。而那些新興行業(yè)或者高科技企業(yè)由于風(fēng)險(xiǎn)較大、現(xiàn)金流少，一般絕不會(huì)成為管理層收購(gòu)的目標(biāo)。因此在美國(guó)，MBO的起源并沒(méi)有所謂冠冕堂皇的理由，其本質(zhì)只有一句話:MBO只是投資銀行家的逐利工具而已。

MBO在中國(guó)的濫用

中國(guó)專家學(xué)者所謂的，MBO是為了減少代理成本、激勵(lì)管理層、提供公司業(yè)績(jī)和治理水平等說(shuō)法，都只是一種中國(guó)改革的可笑思維——也就是我在公開(kāi)場(chǎng)合經(jīng)常批評(píng)的利用自己的幻想力想出來(lái)的。

MBO在美國(guó)興起的背景，與現(xiàn)階段中國(guó)MBO的背景完全沒(méi)有相同之處。盡管MBO在美國(guó)可能帶來(lái)公司業(yè)績(jī)的提高（其實(shí)這一點(diǎn)在實(shí)證證據(jù)中也存在分歧），但那只是客觀造成的結(jié)果，而非目的。中國(guó)推行MBO的目的，公開(kāi)的說(shuō)法是激勵(lì)管理層、轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制、挽救國(guó)企，實(shí)質(zhì)是試圖通過(guò)產(chǎn)權(quán)私有化使企業(yè)起死回生。所以我很奇怪，中國(guó)的MBO倡導(dǎo)者怎么會(huì)認(rèn)為是從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)到的，而且把MBO變成化腐朽為神奇的靈丹妙藥。這是完全沒(méi)有根據(jù)的，美國(guó)根本沒(méi)有這回事。而且，即使在美國(guó)MBO鼎盛的20世紀(jì)80年代，它也未能成為購(gòu)并的主流，相比之下，仍然是不涉及公司管理層的外部公司收購(gòu)居多。

美國(guó)MBO的目的中唯一能與中國(guó)MBO扯上一點(diǎn)聯(lián)系的是管理層創(chuàng)業(yè)的需要（但記住，中國(guó)MBO的目的不是為了讓管理層創(chuàng)業(yè)，只是在運(yùn)作過(guò)程中實(shí)際變成了管理層的創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)）。但我認(rèn)為這并不是值得我們學(xué)習(xí)的地方。即便是在美國(guó)，管理層通過(guò)控制擁有自己所在的公司而達(dá)到創(chuàng)業(yè)目的，本質(zhì)上也有違職業(yè)經(jīng)理人的道德。不過(guò)，美國(guó)有制衡機(jī)制，嚴(yán)厲的法律環(huán)境使得管理層在MBO 的過(guò)程中始終要考慮原股東的利益不被損害，否則他極有可能被股東驅(qū)趕，以一無(wú)所獲而告終。如果我們翻開(kāi)介紹國(guó)外MBO的教科書(shū)，在前幾頁(yè)上就會(huì)很容易地發(fā)現(xiàn)，“經(jīng)理人的信托責(zé)任”被作為MBO過(guò)程中必須遵守的基本原則。在中國(guó)，我們沒(méi)有規(guī)范的法律制度保證在MBO過(guò)程中國(guó)有資產(chǎn)和小股東權(quán)利不受損害。而在實(shí)踐中，又有幾個(gè)高管能從股東的利益出發(fā)考慮問(wèn)題？又有哪個(gè)小股東有能力把高管人員驅(qū)逐呢？

所以，中國(guó)MBO的經(jīng)驗(yàn)依據(jù)并非來(lái)自美國(guó)的啟示，反而是另外兩個(gè)國(guó)家與中國(guó)的MBO有些相似:一是英國(guó)，二是俄羅斯。但這兩個(gè)國(guó)家，也要區(qū)別看待。英國(guó)MBO的興盛與美國(guó)有所不同，它是在撒切爾夫人時(shí)代的國(guó)營(yíng)企業(yè)私有化過(guò)程中出現(xiàn)的。英國(guó)政府讓國(guó)企的所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給包括經(jīng)理人、員工以及其他愿意購(gòu)買股權(quán)的普通居民，而并非把企業(yè)完全賣給管理層。更為重要的是，英國(guó)政府對(duì)國(guó)營(yíng)企業(yè)私有化提出了三條定律，從而成為保護(hù)股東的有力措施。第一步，在國(guó)有股股權(quán)不變的情況之下，聘請(qǐng)職業(yè)經(jīng)理人來(lái)經(jīng)營(yíng);第二步，職業(yè)經(jīng)理人經(jīng)營(yíng)好的國(guó)有企業(yè)才能進(jìn)行私有化，壞的則不能進(jìn)行;第三步，英國(guó)政府對(duì)私有化后的公司，保留一股黃金股，也就是說(shuō)，如果私有化后公司的重大決策影響到老百姓利益的話，英國(guó)政府將擁有否決權(quán)。這種政策使英國(guó)政府掌握了主動(dòng)權(quán)，避免了私有化過(guò)程（包括MBO）中可能對(duì)普通投資者造成的傷害。英國(guó)這些私有化的好措施，中國(guó)現(xiàn)階段的MBO沒(méi)有一項(xiàng)能做到，所以根本無(wú)法保證股東在MBO過(guò)程中不受侵害。

與中國(guó)做法最為接近的是俄羅斯在私有化過(guò)程中實(shí)施的MBO。俄羅斯在上世紀(jì)90年代的私有化過(guò)程中，有一半大型企業(yè)被管理層收購(gòu)。但在當(dāng)時(shí)一個(gè)混亂的法制背景下，俄羅斯MBO的結(jié)局是令人沮喪的。中國(guó)如果大規(guī)模實(shí)施MBO，一定會(huì)導(dǎo)致私有化的實(shí)現(xiàn)，但未必能實(shí)現(xiàn)國(guó)企的轉(zhuǎn)機(jī)，結(jié)局難保不是第二個(gè)俄羅斯。

更為關(guān)鍵的是，中國(guó)國(guó)企推行MBO最強(qiáng)的理由是MBO可以振興國(guó)企。但這是一個(gè)非常奇怪的不能令人信服的理由。作為國(guó)有企業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人，做好企業(yè)是應(yīng)該的，是不可推辭的信托責(zé)任。我始終認(rèn)為經(jīng)理人對(duì)企業(yè)做出貢獻(xiàn)與否和給他MBO之間并沒(méi)有必然的因果關(guān)系。為了達(dá)到激勵(lì)管理層的目的，完全可以給他更高的薪酬，更好的待遇，而不一定非要把企業(yè)賣給他。按照“搞好企業(yè)必須要MBO”的邏輯，股份公司就幾乎沒(méi)有了存在的必要，都要變成經(jīng)理個(gè)人的才能搞好。但惠普公司的女老總、通用的CEO韋爾奇、納斯達(dá)克的主席做出了那樣大的貢獻(xiàn)，卻也沒(méi)有把企業(yè)變成自己的，因?yàn)槊绹?guó)這些職業(yè)經(jīng)理人心中的信托責(zé)任是我國(guó)職業(yè)經(jīng)理人所沒(méi)有的。

再者，鼓吹國(guó)企MBO者還有一個(gè)邏輯上的謬誤。他們大談的MBO只是針對(duì)國(guó)有企業(yè)，從未提出要把民營(yíng)企業(yè)MBO。要知道，美國(guó)公司基本都是私有企業(yè)，MBO也都發(fā)生在私有企業(yè)的管理層身上。為什么到了中國(guó)，MBO就只針對(duì)國(guó)有企業(yè)了呢？如果MBO真的那么好，那么中國(guó)的民營(yíng)企業(yè)為什么從來(lái)不操作MBO呢？我想，大概沒(méi)有哪個(gè)民營(yíng)企業(yè)家心甘情愿地把自己創(chuàng)下的基業(yè)拱手送給手下的打工者（職業(yè)經(jīng)理人），即使公司面臨暫時(shí)的經(jīng)營(yíng)危機(jī)。既然民營(yíng)企業(yè)家不愿意MBO，為什么國(guó)家的財(cái)產(chǎn)就可以隨意被轉(zhuǎn)讓給管理層呢?我知道，在20世紀(jì)90年代之前，中國(guó)國(guó)有工廠的職工從來(lái)都提倡“以廠為家”，把國(guó)家財(cái)產(chǎn)當(dāng)作自己的財(cái)產(chǎn)一樣尊重和愛(ài)護(hù)，任何偷盜國(guó)家財(cái)產(chǎn)的行為都被視為卑鄙無(wú)恥。但是今天，為什么這樣的行為居然大行其道，而且還冠以明晰產(chǎn)權(quán)、激勵(lì)管理層、提高治理水平的美名?我實(shí)在不明白。我唯一明白的是:MBO是典型的對(duì)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的踐踏和藐視。