股改

股權分置改革之后，董事會也將逐漸轉變成代表各類股東利益，推動公司價值最大化的核心機構，公司治理落到實處也就有了具體機構保障

股權分置改革啟動至今，進入或完成股改的公司數量與市值雙雙越過70％，在股改即將步入收官階段之際，我們有必要將關注的焦點從“對價盛宴”轉移到公司治理上來，切實加強有關制度建設和政策配套，以推動上市公司治理持續改善，為資本市場實現發展突破奠定牢固的基礎。

股改正促進上市公司治理水平提升

股權分置改革是我國資本市場一項具有里程碑意義的基礎制度建設，不但直接解決了上市公司的一些歷史遺留問題，而且強化了上市公司市場化約束機制，推動了合理的股權文化形成，對上市公司治理產生了全方位的深刻影響。

首先，股改的完成增強了兩類股東的共同利益基礎。此前的股權分置限制了非流通股股東通過二級市場實現資產價值，從而使其目標函數異化為公司凈資產最大化，不斷做大公司凈資產是非流通股東及其代理人的利益所在。表現在行為上就是，他們利用兩類股東取得股權的成本差異，通過不斷圈錢而不是做好業績來實現自身利益訴求，對決定流通股股東盈虧的二級市場股價基本不關心，而這恰恰是流通股股東的噩夢。通過股權分置改革，原有兩類股份將在相同的交易平臺上流通，股價成為連接雙方利益的紐帶，一贏俱贏、一損俱損，利益割裂的格局得到徹底扭轉。

更為重要的是，股改的完成極大促進了公司控制權市場的形成。在非流通股股東“一股獨大”的情況下，大股東地位牢不可撼，非流通股轉讓定價難、透明度低，影響了控制權市場的形成，使大股東缺少控制權易手的危機感，“暫不流通”成為保護大股東控制權的天然屏障。而經過這次股權分置改革，大股東持股比例有所下降，一些完成股改的公司的第一大股東和第二大股東之間持股占比趨近，控制權價值初步彰顯，而原有非流通股份上市流通則為控制權爭奪方獲取籌碼提供了有效平臺。

股權分置改革也為管理層的股權激勵創造了條件。世界500強企業90％以上都實行管理層股權激勵，可見這項制度對激發企業管理層的積極性和經營才能效果顯著，而這項制度在我國的缺失也可以在一定程度上解釋上市公司高管人員為何經營動力不足的問題。這次股權分置改革和相應的配套制度建設，一方面為今后準確動態地評估管理層對公司價值的貢獻提供了可能，另一方面又為上市公司推行股權激勵提供了制度和政策空間。在股改過程中，已經有中捷股份、G萬科等公司推出了股權激勵方案，投資者對這些公司未來業績增長的信心有所提升。

這次股權分置改革也是一次重要的股權文化啟蒙運動，為促成股改方案順利通過，大股東與基金等機構和中小投資者耐心坦誠地進行溝通，爭取相互間的理解與信任。基金等機構投資者不只是通過用腳投票的方式表達看法，還充分利用手中股份的權利，對關乎公司發展的重大事項提出要求和建議，體現了積極治理主義精神，包括機構、中小投資者在內的各類股東的權利得到充分的尊重，資本的力量初步顯現。

上市公司治理仍然任重道遠

通過股權分置改革，上市公司治理到達了一個新的起跑點，但離理想的目標還有很長的距離，在股權分置后期(基本完成股改到受限流通股解除“鎖一爬二”的禁售限制)和后股權分置時期，提升公司治理仍然是資本市場發展的一項艱巨而緊迫的任務。

目前，廣大投資者對股權分置改革后上市公司的質量表現出了極大的關注。據今年3月份《中國證券報》“資本市場熱點問題網上調查”的統計結果，上市公司質量問題在投資者最為關注的問題中得票率名列第二。這里所說的質量除了上市公司業績之外，更重要的是上市公司治理的規范。目前我國上市公司治理水平總體上還處于較低的層次，據中國社科院公司治理研究中心的報告，我國治理水平最好的前100家上市公司的平均得分也僅有56．06分，同世界優秀企業80分以上的得分存在相當大的差距，而且上市公司治理形式上的改善多于實質上的改善。由此可以發現，為了滿足投資者的期望，縮小和世界優秀企業的差距，我國上市公司治理水平由“形似”到“神似”還必須有大幅度的提升。

據麥肯錫公司的調查顯示，在財務狀況類似的情況下，“治理良好”的亞洲公司可以獲得20％－27％的溢價，而投資者對我國上市公司要求的股權風險溢價之所以比成熟市場高出2個百分點左右，其中的一個重要原因就是我國上市公司治理水平較差。如果能夠大力改善我國上市公司治理狀況，我國資本市場整體價值水平會有較大幅度的提升，否則我國上市公司估值只能繼續承受不合理的折價，并可能因信息不對稱和逆向選擇導致“劣幣驅逐良幣”，優質公司進一步外流。

從當前的情況來看，制約上市公司治理的制度和文化因素短時間內依然難以消除。大部分上市公司股權結構高度集中、國有上市企業出資人實質性缺位、保護上市公司利益相關者的法律環境不完善、職業經理人市場欠發達，這些因素在股改結束后的很長一段時期內仍將制約我國上市公司治理水平改善，而這些深層次制度與文化因素的顯著改善需要付出持續的努力才能達到，決非一日之功。

推進上市公司治理改善需多管齊下

面對股權分置改革后上市公司治理的新形勢，我們必須增加緊迫感，切實加強相關基礎制度建設，精心部署和實施若干政策措施，以推動上市公司持續提升治理水平，夯實資本市場發展的基礎。

股權分置改革之后，管理層應抓住國有資產戰略調整所提供的機會，努力優化資本市場股權結構，形成有效的股權制衡機制。要突破一些陳舊觀念的束縛，加快國有經濟成分從競爭性領域的撤退，將股分有序轉讓給國內民營資本或外資。其次是提高壟斷行業、公用事業國有控股企業中民營和外資的持股比例，國有股份可以適當退出。另外，可以考慮將部分上市公司一定比例的國有股份從國資委劃撥至社保基金持有。隨著股權的逐漸稀釋，大股東在董事會中的“獨權”將得到牽制，董事會也將逐漸轉變成代表各類股東利益，推動公司價值最大化的核心機構，公司治理落到實處也就有了具體的機構保障。

與此同時，證券監管部門應進一步嚴格信息披露要求，切實保護中小投資者利益。股權分置改革之后，大股東利益和公司股價息息相關，這增加了他們操縱股價的內生動力，而今后分類表決制度的取消，也將使大股東更易控制上市公司，更有能力操縱股價。為防止這種現象發生，一是要提高上市公司信息披露質量，還投資者一個透明的上市公司，將大股東和高管置于市場有效監督之下：二是應完善證券市場集體訴訟和民事賠償制度，加大對中小投資者的法律保護，提高上市公司大股東(實際控制人)的違規成本。

完善上市公司股權激勵制度，培養合格的職業經理人隊伍也是目前刻不容緩的重要任務。建立高效的上市公司股權激勵制度，給予企業家更加合理的回報，是激發他們創造價值的熱情所必需的，也可以減少投資者不愿意看到的上市公司高管“59歲現象”。要使上市公司股權激勵有效發揮作用，除應考慮放寬股權激勵股票來源、更加靈活安排行權方式等之外，很重要的一點就是加快改革國資管理體制，在占股市主體的國有控股上市公司中推行市值考核與股權激勵。當然，在推行上市公司股權激勵的同時，也不能忽略對應的約束機制，最為有效的就是大力發展職業經理人市場．完善上市公司高管征信體系，強化市場對他們的約束，同時輔之以強有力的法律和行政監督。

另外，還需進一步提高兼并收購效率，促進控制權流動。只有在能夠有效地運用兼并收購手段獲取控制權的情況下，上市公司才會在外部壓力之下不斷改善公司治理，或被其他公司兼并后通過整合提升治理水平。因此，推動并購市場發展和控制權流動是促進上市公司改善治理水平的有效途徑。在當前情況下，為降低并購成本、提高并購效率應鼓勵企業以換股、吸收合并等方式進行資本營運。在美國資本市場發生的并購案例中，90％以上都是通過換股和其他手段組合等完成的，以現金支付的只占很少一部分。而我國當前主要是以現金收購方式完成，加大了收購成本，限制了大額交易的發生。

最后，要積極開展公司治理評級，開發公司治理指數。受專業知識和話語權的限制，普通投資者通常不能很好地了解上市公司治理狀況并積極參與其中，在信息不對稱的情況下，甚至難以及時規避那些治理狀況不好的上市公司。因此，由專門的中介機構開展公司治理評級，開發出公司治理指數等相關產品，既可以為投資者決策提供依據，對上市公司施加改善治理的輿論壓力，也可以從公司治理的路徑上，實現對上市公司差異化選擇，吸引資金流向那些治理狀況好的企業，降低優質企業的融資成本，增強資本市場優勝劣汰功能。

作者供職于中國證監會