“保－伯效應”難改大勢

結論很簡單，中國會給美國面子，但人民幣升值幅度仍然以美中短期利率差為準繩

目前外匯市場有兩大熱門話題，其一為美元近期的疲軟，其二為圍繞人民幣的“保－伯效應”（指美國財政部長保爾森與美聯儲主席伯南克即將訪華）。只是，輿論對這兩個話題的焦點——美元貶值——的理解，既夸大了這一事件本身的真實影響，也誤讀了人民銀行的真實意圖。

準確地說，美元目前的貶值其實是歐洲貨幣的過度升值，主要體現為歐元與英鎊的超強。歐元對美元以及英鎊對美元的匯率，分別逼近各自對美元的歷史最高點，創下14年來的最高。對相信技術分析的外匯交易員來說，一旦匯率反復創出新高，突破更高的高度往往會成為現實，此即所謂外匯市場的自我強化過程。美元對這兩種貨幣的匯率已經超調，遠離了基本面。

事實上，近年來歐元/美元、英鎊/美元之間的匯率大幅波動（日元和歐元這一交叉匯率變動幅度更大）并不是什么特殊現象。近來歐元和英鎊對美元走強，其實也在情理之中，其原因如下：

第一，歐元、英鎊的利率（尤其是后者）較高，套利外匯交易的成本甚低（這點對歐洲貨幣與日元之間的關系亦適用）。在主要貨幣里，日元的利息為零，也就是說，沒有任何借貸成本。套利交易體現在買美元、賣日元，買歐洲貨幣、賣日元。因此，歐元/日元這一交叉匯率屢創歷史新高，也就不足為奇了。套利交易的另一明顯表現是澳元、新西蘭元的備受垂青。細心的讀者如果留意外資銀行的外匯理財產品，就會發現，很多高息產品往往與澳元、新元掛鉤，其背后的交易是大量借入日元，然后掉期為以澳元、新元為基礎的資產。

第二，雖然日本經濟復蘇已入正軌，但日元的回報率實在太低，而且日本的一系列改革反而會使日本加速過剩資本的出口，以獲取較高的回報。這導致日元在2006年出人意料的疲軟。

第三，匯率變化的動力往往在近期甚至中期走向極端。在外匯交易中，止損點必須被嚴格執行，“價值投資者”往往在匯市被打得頭破血流。過去兩年內，推薦買日元、賣歐元的策略屢屢失敗，恰好反映了這一點。

既然美元、歐元、日元之間的三角關系在今年被許多人看錯了，到年底時（一般交易量會相對減少），不少人轉而蜂擁追捧歐洲貨幣，也就并不足為怪。

最根本的原因是，作為高度流動性的儲備貨幣，現實中的選擇只有美元、日元和歐元（英鎊被外匯炒家當成利率稍高的歐元）。因此，美元貶值的另一面，是歐洲貨幣被高估和日元被冷落。

國內讀者更為關心的問題是，在美元對歐洲貨幣弱勢的大環境下，人民幣對美元究竟能升多快。今年9月，美國財長保爾森訪華，曾產生所謂的“保爾森效應”，即中國給美國面子，讓人民幣加快升值。這次保爾森的12月之行，陣容更加強大，不但有多名內閣部長，還有美聯儲主席伯南克。這再次誘發了市場有關人民幣升值的遐想，甚至導致人民幣在過去兩周內屢創新高。另外，不少人似乎認為，美國中期選舉后，民主黨收復參眾兩院多數，美國政府會接受較強的保護主義政策。

我對此頗有不同看法。民主黨參議員舒默與格雷厄姆的對中國進口產品征稅27.5%的“匯率報復案”非?？尚?，其威脅根本不可置信。而且，如果中國真的希望以人民幣加速小升來換取“匯率報復案”的永久被擱置，這一想法亦是不明智的。眾所周知，中美貿易關系不但互惠，而且中國的龐大儲蓄以外匯儲備的形式流入歐美流動性資產（往往是各級政府債券），其實是給這些國家提供了低成本的融資。

伯南克認為，美國長期利率之所以低于短期利率，并非與市場試圖消化美國經濟進入衰退的期望相關；其根本原因是，發展中國家在恐懼金融危機的壓力下，寧愿以超值貨幣來增加儲蓄，所以，大量增加長期國債的需求。

兩星期前，筆者在加拿大魁北克市驚奇地獲悉，該市政府剛去中國外管局作過路演，試圖推銷魁北克市政府債券。更令人驚奇的是，魁北克市政府五到十年期債券的收益率只為4%略高，甚至低于加拿大央行的短期基礎利率。正是由于亞洲國家的“過剩儲蓄”，模糊甚至降低了風險溢價，使得制度健全的國家以廉價獲取這些國家的大量儲蓄，令所謂“雙赤字”可以持續；一旦亞洲國家的貨幣升值，美國的融資成本將因此上升。因此，保爾森、伯南克希望的絕不是人民幣加速升值。

人民幣走勢到底會如何呢？去年11月24日，中國人民銀行曾牽頭與數家商業銀行簽訂了60億美元的遠期合同。當時的現匯價格是8.08，一年遠期價格為7.85，從一年前算起，以央行的遠期合同體現的預期升值為2.93%，與目前的現匯價格幾乎一樣。結論很簡單，中國會給美國面子，但人民幣升值幅度仍然以美中短期利率差為準繩。