業績驅動的價值重估

周期性股票由于業績預期改變從而引發的估值水平提升，是本輪行情的主要性質

有一個模糊的觀點在界定今年A股市場行情的性質，這就是資產價值的重估。“全球流動性泛濫”和“人民幣升值引發的國內流動性過剩”是支撐這一觀點的重要論據。我卻認為，周期性股票的業績預期提升是推動大盤藍籌股票價值重估的主要原因。

從估值理論上看，如果重估是由資金泛濫推動的，重估的機理將是：第一，貨幣資金供大于求推動無風險利率降低；第二，低利率導致所有股票估值的貼現率下降；第三，股票總體的市盈率水平上升。但上述機理在現實中缺乏證據的支撐。

首先，幾年來央行確定的基準利率始終維持在恒定的水平上，外資流入也在不斷被央行票據對沖；從實體經濟的運行環境看，并沒有出現今年的貨幣流動性遠遠超過過去兩年的狀況。其次，股票價格的上漲也不是全局性的，而呈現以周期性股票為代表的藍籌股持續上漲的所謂“二八現象”。

價值重估的推動因素并不完全依賴于貨幣資金的泛濫，而有可能來自企業業績增長的預期。公司未來業績增長的高低將決定市盈率水平的高低。在機構投資者眼中，PEG值是否超過1，是一個判斷股票投資價值的重要標準。這實際上暗含了一個邏輯，即公司的長期增長率水平將與其市盈率水平相關，例如增長率為20%的公司，就應該有一個20倍的合理市盈率。

在上述邏輯下，一個關于周期性股票的估值規律被視為經典法則：在周期的上升階段，市盈率水平再高也有投資價值，因為未來的增長率高；而在周期的下降階段，市盈率水平再低也沒有投資價值，因為未來的增長率低。

正是囿于這個法則，2003年以來，A股市場的周期性股票市盈率水平一降再降。投資者共同的恐懼在于，以固定資產投資為特征的中國經濟周期已經見頂，鋼鐵、機械、汽車、石化等周期性行業的業績增長將愈來愈趨于下降，再低的市盈率水平也不值得投資。

這導致了一種極為反常的現象：截至今年三季度末，全部鋼鐵公司的利潤占所有上市公司利潤總和的20%，而國內基金的鋼鐵股持倉比例不到基金資產總和的1%。國內鋼鐵股的市盈率普遍處于五六倍的全球最低水平上。其他周期性行業也莫不如此。

但是，今年三季度末，鋼鐵公司出人意料的業績增長，一舉顛覆了投資者對周期性股票目前所處周期位置的認識。周期性行業的業績增長并沒有處于下降通道中，而一直處于高位持續增長的階段。

首先，從周期性公司的國內市場需求看，這幾年，雖歷經不斷的宏觀調控，但固定資產投資的增長速度仍然維持在20%以上。國內市場對于投資品需求仍然旺盛。即使新的宏觀調控又將開啟，有保有壓始終是本屆政府熨平周期的主要舉措。

其次，中國海外直接投資（ODI）的崛起，將有助于拉動國內投資品行業的出口。這兩年鋼鐵機械等行業在ODI的推動下出口量大增。由于具有較高的性價比和開拓新興市場，這種高端制造業的出口并沒有產生勞動密集型產業面臨的貿易摩擦，反而具有巨大的上升空間。ODI拉動的投資品出口將有效彌補國內周期性行業產能過剩的危機，對熨平投資品行業的周期起到積極的作用。

再次，從成本的角度看，投資品行業最主要的輸入成本是全球大宗商品價格（如石油）。大宗商品價格在很大程度上影響了周期股的盈利周期。隨著全球投機資金的退潮和全球經濟的溫和減速，石油和基礎原材料價格不太可能進一步上揚，甚至開始下滑。這降低了周期類股票的成本壓力。觀察最近的PPI價格結構變化，我們可以發現PPI投入品和PPI產成品價格增幅收窄，態勢在向有利于周期股的方向發展。

顯然，周期性行業的未來增長趨勢將繼續處于一個平穩發展的階段。按照周期性股票的估值法則，如果企業業績的未來增長可期，股票的估值就應該擁有較高的市盈率水平。11月以來的市場發展就是這種重估效應的體現。鋼鐵公司的市盈率水平從原先的五六倍被重估為10倍，因為市場預期，未來我國鋼鐵公司每年10%以上的業績增長應該是合理的。其他如工程機械、商用車、石化和房地產等周期性行業皆是如此。

周期性股票市值占市場的20%以上，而且基本上都是大盤藍籌股票。它們由于業績預期改變從而引發的估值水平提升，是本輪行情的主要性質。目前滬深300的2006年市盈率水平大體在25倍左右，而按照行業分析師們的預測，這些藍籌公司2007年仍有25%以上的業績增長空間。基于PEG估值法則，我們認為當前主流股票的估值是合理的。目前A股市場仍在繼續著由于周期性行業業績預期改變而引發的價值重估，這一過程尚未結束。