凱雷徐工：“最后一公里”

要通過審批顯然是不容易的，但言敗也還為時過早

盡管歷經了兩年多的漫長談判后終有協議在握，美國凱雷集團（下稱凱雷）要想為收購徐工集團工程機械有限公司（下稱徐工機械）控股權畫上句號，卻并不容易。目前，這起國際投資基金收購中國大型國企絕對控股權的“第一案”正經歷最后的膠著——在經過了地方以及國家發改委的層層核準后，該收購正在等待中國商務部的最后批復。

去年10月25日，中國最大的工程機械制造企業徐州工程機械集團有限公司（下稱徐工集團）與凱雷在古都南京簽訂了《股權買賣及股本認購協議》和《合資協議》，宣告歷時兩年多的引資改制的完成——凱雷將以3.75億美元的總價，持有徐工集團全資子公司徐工機械85％的股份（參見《財經》2005年第22期“凱雷徐工：外資收購新標桿”）。

作為徐州市國資委所屬企業和江蘇省的重點改制國有企業，徐工集團在此前兩年多的時間內，對海內外投資者進行了多輪招投標，并最終選擇了私人股權投資基金（Private Equity Fund）凱雷。從改制方案的確定到整個談判過程，這起交易都在地方政府的直接掌控下進行，因此，協議簽訂后的地方政府審批已經順利通過。接近交易的知情人士告知《財經》記者，2005年11月，“江蘇省的政府審批程序即已全部走完。”

然而，這起被外界普遍視為外資收購國內產業資本新標桿的交易，在審批程序走到了更高層面后，步伐突然放慢下來。

膠著

根據中國的《外商投資項目核準暫行管理辦法》，屬于《外商投資產業指導目錄》分類中“鼓勵類”的徐工集團，由于涉及引進外資的總投資（包括增資額，下同）超過1億美元，需由國家發改委核準項目申請報告。同時，作為外商投資項目，這起并購亦需商務部批準。

據知情人士介紹，凱雷并購徐工機械，已經在一個月前獲得了發改委的核準。在此之前，交易雙方曾被要求解釋有關交易。此外，發改委曾赴徐工集團所在地江蘇省徐州市做市場調研并形成報告，但并無如外界傳言就并購一事直接調查。

目前，交易雙方正在等待有關審批的最后一個環節——商務部的批復。自2006年初上報該項目后，商務部先后提出涉及多個方面的問題，要求交易方做出解釋，審批至今懸而未決。

據悉，是次收購案被要求提供一份“反壟斷報告”——證明凱雷在收購中國最大的機械制造商后并不會帶來市場“壟斷”，以致妨礙國內市場正當競爭。

同時，諸多交易細節均被一一追問。其中，包括凱雷在未來退出徐工機械時的股份出售安排、85％的控股比例是否合適，以及入股時新股與舊股的安排問題等等，盡管其中大部分問題在協議中已有明確界定。

據悉，自項目上報后，交易雙方已經與商務部就上述問題進行了兩輪溝通。商務部不僅需要看到合約中結論式的陳述，還需要了解這些論證的過程，了解凱雷收購的真正意圖，也要求更為嚴密的表述。

根據原對外貿易經濟合作部2003年通過的《外國投資者并購境內企業暫行規定》，外國投資者并購境內企業設立外商投資企業，一般情況下，審批機關應自收到規定報送的全部文件之日起30日內，依法決定批準或不批準。而一旦認為“可能造成過度集中，妨害正當競爭、損害消費者利益的”，則應自收到規定報送的全部文件之日起90日內，共同或經協商單獨召集有關部門、機構、企業以及其他利害關系方舉行聽證會，并決定批準或不批準。商務部至今沒有對此次并購是否與相關行業政策和法律存在沖突提出疑義。由于收購價相對徐工機械凈資產溢價70％，該并購亦沒有“賤賣國有資產”之虞。

“由于是‘第一次吃螃蟹’，審批部門顯得尤為謹慎。”知情人士表示，“特別是在目前的輿論壓力下。”

進退

今年3月“兩會”期間，全國政協委員、原國家統計局局長李德水有關“要謹慎對待壟斷性跨國并購”的表態，引起國內輿論震動。此外，全國工商聯亦有提案，稱出于國家經濟安全的考慮，“外資并購要有底線”。

由此，“外資購并威脅中國產業安全”的言論迅速成燎原之勢，并演變為對諸多領域外資收購的質疑。剛剛達成協議的凱雷徐工并購案勢必為眾目所集。

在并購雙方看來，凱雷與徐工的此次聯姻無涉惡意收購。在交易完成之時，并購雙方參與談判的人士曾向《財經》記者介紹，凱雷之所以獲得優先談判權并最終贏得徐工機械控股權，除了資金實力，始終沒有觸及政府和徐工集團的底線是一個重要原因。凱雷以投資獲利為最終目的，承諾收購后保留和發展徐工品牌，維持原管理層穩定以及保持政府在徐工機械的話語權。

據接近談判的人士透露，徐工集團一度有意100％轉讓徐工機械，參與競標的凱雷則提出保留15％的股份給政府，希望以合作的姿態贏得政府的支持。

對于希望通過改制解決歷史問題、甩掉財務包袱，謀求更大發展的徐工集團而言，一旦近三年的重組引資努力付諸東流，將會進退維谷，面臨相當尷尬的處境。

去年11月29日，在廈門舉行的中國工程機械工業協會二屆三次常務理事會上，徐工集團董事長王民曾就“徐工當前發展狀況和徐工改制情況”做了專題發言。在提及徐工集團現狀時，王透露，“徐工集團有2.5萬名在冊職工，其中3000人下崗、內退，另外還有6000名退休職工。”另一方面，徐工集團亦曾盲目大規模擴張，收購了江蘇和安徽等地方企業。目前，“徐工集團對每個剝離企業都要至少兌現5000萬－6000萬元。”

在談及選擇與凱雷合作時，王民表示，徐工集團在招投標之初，也曾經考慮過與國內企業合作，包括當時還未崩盤的德隆集團，但經過調查后被否決。

“后來有人提出徐工的職工、徐州市企業以及徐工管理團隊將徐工買下來。我認為職工人人持股不合適，這是新時期的‘大鍋飯’。而徐州市的民營企業大都是徐工的下級單位分流出來的，同時管理團隊也沒有那么多資金。”王民說，“剩下的途徑便是外資。”考慮到投資基金沒有產品和品牌沖突的問題，徐工集團管理層認為，“用美元打造中國品牌、打造徐工品牌，何樂而不為？”

在并購協議中，凱雷未來的退出通道，是力爭將徐工機械整體上市或出讓股權，而徐工集團具有優先購買權。如果上市通道打通，凱雷會將手中持有股份優先轉讓給徐工集團。徐州政府和徐工集團也已經做好準備，將來購買15％的股份，達到30％，成為相對控股的大股東；而上市的股權將充分細化，使在禁售名單中的企業不能通過上市募集獲得相對控股權。

未競

在與凱雷達成入股意向后，徐工集團已經進行了內部整頓。最終交易的徐工機械經過了資產剝離和重組，集中了經營性資產，并使員工維持在1.3萬人，其它一些非經營性資產和人員剝離給徐工集團。85％股權的交易對價中，大部分將用于剝離資產和人員的處置。

據王民介紹，在近30億元人民幣的股份出讓所得中，20多億元將主要用于企業改制、減少或有負債；5億元將用于解決22家已改制的企業和四家待破產的企業職工破產費用、銀行的貸款以及歷史上形成的不良資產；5億元根據雙方當時的約定，將視徐工機械2006年EBITDA（指不包括非經營性損益的息、稅、折舊、攤銷前利潤）的實現情況而定。

其時的王民可謂信心滿滿。然而，在并購審批遇冷后，徐工集團內部似乎已經難言樂觀。一位徐工集團內部人士向《財經》透露，2006年春節后，在徐工集團召開的經濟工作會議上，董事長王民提出“要做好兩手準備”，暗指收購成功與否都要有所打算。

有外資機構人士表示，作為境外金融資本控股國企的第一單，凱雷收購徐工機械受到額外關注和更為小心的審批，并不讓人感到意外。

但是，這位人士同時強調，凱雷徐工收購案提出了對于當前外資收購管理的新課題，包括外資并購審查制度以及對壟斷行為、惡意收購行為的定義和界定，都需要明確的立法和規范。由此，方能使正常的市場行為在有法可依、有章可詢的前提下順利推進。

“要通過審批顯然是不容易的，但收購言敗也還為時過早。”知情人士表示。目前，商務部的審批將何時最后落定，至今仍沒有明確的信息傳遞出來。

按照國際并購的慣例，凱雷與徐工集團之間的協議將有嚴格的有效期。由于保密協議，雙方會在多長的期限內自動終止是次交易目前尚不得而知。但可以確知的是，無論對于凱雷還是徐工集團，時間都是有限的。