割企業(yè)債

企業(yè)債不是準(zhǔn)國債，也不是銀行存款

企業(yè)債市場是為企業(yè)信用定價的機(jī)制。投資者研究企業(yè)的銷售、盈利、現(xiàn)金流和負(fù)債，判斷企業(yè)的償還能力和違約風(fēng)險，在此基礎(chǔ)上決定企業(yè)債券的買賣。債券交易所形成的價格代表了眾多投資者對債券的綜合評價，因此含有豐富的信息，不僅對證券投資和收購與兼并具有指導(dǎo)意義，而且對銀行信貸的發(fā)放也有著很大的參考價值。

然而由于政府干預(yù)，中國的企業(yè)債市場基本不具備為企業(yè)信用定價的功能。

首先，政府通過發(fā)行審批制控制了企業(yè)債的供給。雖然政府部門并非企業(yè)的股東，無權(quán)決定企業(yè)的融資方案，但在現(xiàn)階段，企業(yè)若拿不到主管部門的“路條”與額度，就不能發(fā)行債券。

有一種觀點認(rèn)為，中國企業(yè)債市場不成熟，需要政府為買賣雙方把關(guān)。此說的錯誤在于假設(shè)政府比市場參與者高明，具有明察秋毫的能力。照此推理，政府不僅應(yīng)為企業(yè)債把關(guān)，還應(yīng)在全國各地設(shè)立檢察站，為消費(fèi)者判別家具、電器、房屋的質(zhì)量，為廠家驗收原材料、機(jī)器設(shè)備，甚至經(jīng)理和工人。與此相類似的另一說法是企業(yè)的自我約束機(jī)制不健全，政府有必要監(jiān)控其債務(wù)水平。這樣的企業(yè)可能確實存在，但出路在于企業(yè)的改造和重組，而不是由政府代辦。

政府不僅對企業(yè)債的發(fā)行實行額度管理，并且規(guī)定了債券利率的浮動區(qū)間，即限定了發(fā)行價格。在價格管制下，投資者即使研究了企業(yè)的基本面，也不能以價格的形式將企業(yè)的信用等級在市場上標(biāo)出，價格的信息含量大為降低，不能代表真實的資金成本，從而失去對社會資金配置的指導(dǎo)作用。

徹底閹割企業(yè)債的最后一刀，來自強(qiáng)制性的擔(dān)保要求。根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，企業(yè)債的償還必須由國有銀行、中央級企業(yè)或者國家基金擔(dān)保。這樣，從發(fā)行的行政審批開始，經(jīng)利率管制，到銀行擔(dān)保為止，企業(yè)債終于完成了從企業(yè)信用向國家信用的轉(zhuǎn)換，就此退化為具有準(zhǔn)國家信用的大額協(xié)議存款。企業(yè)債市場有其名而無其實，轉(zhuǎn)了一圈，回到原地，回到一切仰賴國家信用的計劃時代。

政府的審批和國有機(jī)構(gòu)有限的擔(dān)保能力制約了企業(yè)債市場的發(fā)展，更為有害的是，在如此安排下，企業(yè)的信用風(fēng)險經(jīng)政府部門和國有銀行的操作，又重新集中到國家手中，國家扮演了債務(wù)最終償還人的角色，與我們發(fā)展市場以分散風(fēng)險的初衷完全相反。政府對企業(yè)債發(fā)行全過程的“保駕護(hù)航”，非但沒有促進(jìn)市場的發(fā)育與形成，反而引發(fā)了嚴(yán)重的“道德風(fēng)險”。投資者不研究也不關(guān)心發(fā)債體的償還能力與信用風(fēng)險——既有政府批準(zhǔn)，又有銀行擔(dān)保，何必杞人憂天？而且做了研究也沒用，在利率管制下，投資者無法根據(jù)研究結(jié)果為企業(yè)信用定價。中國債券投資者中的很多個人與機(jī)構(gòu)，到現(xiàn)在仍不知如何分析企業(yè)的信用，不懂得如果根據(jù)信用風(fēng)險和債券收益制定投資計劃。沒有成熟的投資者群體，投資者不能識別風(fēng)險，不會為風(fēng)險定價，債券市場就失去了長期發(fā)展的基礎(chǔ)。

政府之所以介入市場為投資者“排憂解難”，除了部門利益和“尋租”的誘惑，在很大程度上出于對市場的誤解。市場上交易的不一定全都是準(zhǔn)國家信用的優(yōu)秀企業(yè)，二三流甚至有破產(chǎn)危險的企業(yè)也可以在市場上發(fā)債，無需政府審查和擔(dān)保。市場本來就是為不同類型、不同質(zhì)量產(chǎn)品定價的場所，并不局限于高檔、高質(zhì)產(chǎn)品，正像奢侈品既有歐美名牌的專賣店，也有北京秀水街上的仿制品，只要購買者能夠鑒別，只要價格與價值相符，市場照樣繁榮。

政府管制的另一常見理由是維護(hù)社會穩(wěn)定。實際上，在絕大多數(shù)情況下，市場參與者的抱怨集中在“游戲規(guī)則”的不公平上，而并非結(jié)果的不理想。政府沒有必要也不可能為投資者創(chuàng)造只有收益而無風(fēng)險的企業(yè)債產(chǎn)品，沒有必要也不可能維持一個只賺不賠的企業(yè)債市場。對于不想承擔(dān)風(fēng)險者，政府可勸說他們退出，轉(zhuǎn)向國債或銀行存款，而不應(yīng)刻意迎合，削足適履，把企業(yè)債做成準(zhǔn)國債或?qū)嵸|(zhì)上的銀行存款。

在社會與銀行體系流動性過多的今天，盡快發(fā)展債券市場，為多余資金尋找出路，已成為一項刻不容緩的任務(wù)。要想完成這一任務(wù)，關(guān)鍵在于解除管制。首先要取消額度管理，改審批為報備，并禁止以報備為名行審批之實，從法律上保護(hù)企業(yè)發(fā)債的權(quán)利。只要滿足監(jiān)管的要求，任何企業(yè)都可以在債市上融資，投資者收益自享，風(fēng)險自負(fù)。第二，應(yīng)解除企業(yè)債的利率管制，發(fā)行利率由市場供需決定。第三，取消強(qiáng)制性的國有機(jī)構(gòu)擔(dān)保，回歸企業(yè)信用，讓市場為企業(yè)信用定價，通過市場分散國家的風(fēng)險。第四，開放信用評級，允許中外評級機(jī)構(gòu)獨立地研究和評估企業(yè)，提高市場的定價能力。

作者為中歐國際工商學(xué)院教授