這一次中國熱會否不同

過去十年的每一次中國股票熱都由一個新概念所引導，但終于都因不顧一切的追捧帶來的不可支持的高股價、高市盈率而破滅

最近一段時間來，我一直在歐美等地拜訪外國投資者，參加會議達到了200次以上。從很大程度上講，外國投資者對中國股票的熱情達到了1997年以來的又一高峰。

這種多年未遇的“中國熱”，一方面讓我心中暗喜——投資者對中國股票有興趣，我們這些中國分析員才有聽眾；另一方面又不禁讓我戰戰兢兢，如履薄冰，因為通常這樣的投資熱情以及隨之而來的市場行情，會讓很多人全情投入，最后卻很難全身而退。溫故而知新，在市場的一片叫好聲中，對歷史的回顧也許能夠幫助投資者保持相對冷靜的頭腦和判斷能力。

1993年－1994年：

災難性的“蜜月期”

中國第一品牌“青島啤酒”上市，外國股票投資者的眼光，第一次被吸引到中國資本市場這片尚未開墾的處女地上。中國每人“每天喝一瓶啤酒的夢想”，使青島啤酒的股價在三個月內從招股價的2.80港元上升到了10.80港元。接踵而來的上海石化、馬鞍山鋼鐵等第一批中國工業的龍頭股，也多多少少經歷了類似的“蜜月期”。

但是，“蜜月”很快就災難性地結束了。1994年的宏觀調控以及隨之而來的高通脹，幾乎在一夜之間把這些龍頭企業的盈利及股價從天上打到地下。

1996年－1997年：

紅籌股——資本市場的畸形兒

隨著香港回歸逼近，資本市場的善忘，很多投資者再次被一個新鮮的中國概念所迷惑。當外資自認為對中國經濟有了進一步“深入”的了解后，每個人都開始談“關系”在中國的重要性。以各種方式同內地各層次政府拉上了關系的紅籌股應運而生。中信、光大、華潤、上海實業、粵海等等取代了青島啤酒，上海石化更成為市場的新寵。

這些政府背景的公司給資本市場帶來了無限的想象，資本市場的狂熱也使這些公司的市盈率達到了70－100倍之巨。大家一廂情愿地認為，內地充滿了等待被收購的“優質”資產，憑著這些企業的背景和“關系”，人們將如入寶山，取之不盡。華潤的股價從1995年的1.45港元升到了1997年的39.2港元；上海實業的股價也毫不遜色，從1996年的8港元升到了1997年的59港元。一時間，“染紅”（被紅籌公司收購）、“注資”成了香港市場最時髦的詞匯，一旦染紅，身價百倍。

然而好夢難長。1997年亞洲金融危機再次把投資者送入地獄。紅籌收購的很多資產“爛尾”，粵海更到了債務重組的地步。華潤的股價1998年跌到了4.5港元，上海實業的股價也被打回原形，1998年跌到9.60港元。直到今天，1997年的股價仍是遙不可及。

1999年－2000年：TMT泡沫

隨著全球市場對TMT（電信、傳媒、科技）股的追捧，中國股市開始了自己的TMT泡沫。中移動的股價從1999年的12.55港元升到了2000年的80港元，聯想更從1999年的0.32港元升到了2000年的16.46港元。對“TMT新時代”的向往，再一次使投資者忘卻了投資的基本價值觀。很多TMT股票的市盈率達到了100倍以上，更可怕的是，很多公司從未有過盈利。

現在，人們都已經嘗過了TMT泡沫破裂的苦果。中移動的股價最近才回到了高峰期的一半——40港元，而聯想的股價仍徘徊在3港元左右。更多的TMT股票已經徹底消失。

2001年：P股驚魂

在國企頻頻碰壁之后，國際投資者的眼光又轉向了一個新概念——“私人企業”。格林柯爾、歐亞農業等公司，用私人企業的包裝以及所謂靈活性抓住了市場的心。很快，市場似乎形成了一種新的投資理念——“國企都是老大難，私企才是經濟和投資的優秀選擇”，私人企業的股票備受追捧。

然而令眾人始料不及的是，很多私企的老板并沒有把小股東的利益放在眼里，丑聞頻頻。至于上面提到的兩家私企的老板，現在已在鐵窗之內了。

因此，以往每次泡沫都是由一個新概念所引導，但最后，這些新概念都被不顧一切的追捧帶來的不可支持的高股價、高市盈率戳穿。

2003年以來，由商品價格特別是能源價格上升，以及對人民幣升值期望所帶來的新的一輪“中國熱”又有何不同，會如何結束呢？我們下次專欄再談。

作者為花旗集團董事總經理、中國研究部主管。

本文為“中國熱再起”系列之一