股權分置改革股票定價方案研究

摘要：文章通過對股票定價方法的分析和比較，結合中國股權分置改革的實際，并利用模糊綜合評判法的優(yōu)點，結合股票定價理論得出非流通股股票定價公式，并指出其在股權分置改革中的應用。

關鍵詞：股權分置；股票定價；模糊綜合評判

一、 研究背景

隨著經濟全球化的發(fā)展，開放中國證券市場是中國加入經濟全球化不可或缺的一部分。開放中國證券市場必然要求不斷解決中國證券市場自身的缺陷。目前，中國證券市場的國有股、法人股不流通問題，即所謂的股權分置，已引起國家、及社會各界的極大關注。由于中國的特殊國情，中國證券市場是在漸進式改革模式下發(fā)展的，國有股、法人股不流通的制度安排是歷史選擇的結果，具有必然性，但隨著改革的加深，股權分置的弊端逐漸暴露，大家對此也已形成一定的共識，如：股權分置帶來的同股不同權、不同價、不同利，從而導致股東利益取向不一致。上市公司的分配政策只為非流通股股東利益服務，損害了中小投資者的利益。其次，由于大股東的股票是不流通的，其股票價格與上市公司價值完全脫離，在一定程度上破壞了市場機制，使劣質股票有機會通過惡性炒作，在被割裂的中國股市中，令其價格遠遠高于其本身價值，甚至高于優(yōu)質股票。在這樣的市場機制中，使我們的股市制造出大量泡沫，形成巨大的金融風險。因此，為了中國證券市場的健康發(fā)展，為了中國證券市場的未來，股權分置改革正在中國股市中逐步進行。解決股權分置問題主要是解決非流通股流通問題，而定價問題是其中的關鍵。本文將結合定價理論，并運用模糊綜合評判法對這一問題進行探討。

二、 定價方案的選擇及實施

1．定價方法的分析。股票的定價應該反映股票的價值，理論上應計算股票的內在價格。計算股票的內在價格可通過傳統的股票定價理論和現代的股票定價理論等。傳統股票定價理論主要有貼現現金流模型（Discounted Cash Flow，DCF） ，相對估價法，經濟附加值法（Economic Value—Added，EVA）。現代股票定價理論主要包括現代證券組合理論（Modern Portfolio Theory，MPT），資本資產定價模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM），因素模型和套利定價理論（Arbitrage Pricing Theory，APT）等。

以上這些股票定價理論中，傳統股票定價理論借助貼現和類比等方法對股票價格進行估價；因素模型、APT則是竭力從影響證券的各種因素中找原因，建立模型，再通過模型預測證券價格或收益，然后進行比較分析，進而決定投資行為；而CAPM等則是根據現代證券組合理論，或運用證券組合手段，比較證券價格，一旦發(fā)現收益和風險不對稱的價格，就相應進行買賣，直到各種證券的價格達到均衡狀態(tài)為止。

雖然從理論上講，傳統股票定價理論中的現金流貼現模型估算股票內在價值是相當精確的，但是它的前提是要準確預測公司未來的每股股利、自由現金流及貼現率。相對估價法（尤其是其中的市盈率法）只考慮靜態(tài)和時點上的情況，很少顧及股票的價值變動，缺乏現金流概念。經濟附加值法計算過程比較復雜，且通常只能用于有限范圍的企業(yè)，而不適用于金融機構、周期性企業(yè)、新成立公司等企業(yè)。該模型沒有充分考慮風險因素，因此具有一定的片面性。而且它也要求準確預測貼現率和公司未來的盈利水平。

現代股票定價理論中的MPT本身隱含的某些假設前提與現實存在著一定的偏差，而且證券預期收益、方差或標準差，以及各種證券間的協方差等計算相當復雜和繁瑣，不僅使一般投資者難以完成，就連專門投資機構也望而卻步。因此，嚴格來說，馬柯維茨的MPT只是一個關于投資者最優(yōu)資產選擇行為的純理論模型，不能直接用于指導投資及股票定價。而目前已被投資者廣泛運用的CAPM的假定性則更強，如它假設所有投資者都符合理性經濟人假定；市場是完備的、有效的；所有投資者對證券收益率具有同質期望等。顯然，這與現實存在較大的偏差。因素模型和APT雖然簡化了MPT，并進一步將其推向實用階段，但同樣該模型的假設仍顯嚴格，因而影響其實際效果。另外，選擇哪些經濟變量作為模型中的因素目前尚未定論。

雖然，現金流貼現模型、因素模型及APT是目前國際上（尤其是在市場化程度較高的國家）對股票進行定價的主要理論，但在以上的分析中不難看出這些理論在實際應用中都存在一定的難度。與發(fā)達國家和地區(qū)相比，我國目前的資本市場還處于成長階段，市場運作不規(guī)范，市場有效性欠缺，這些都與以上這些定價理論的假設不完全相符，因此在實際運用中要結合實際，靈活運用。

目前，在股權分置改革中，非流通股股東的每股價格底線是每股凈資產值，即每一股份在理論上所代表的公司財產價值，等于公司總資產與全部負債之差同股數的比值。這個價格只有這個企業(yè)面臨虧損的情況下，才有可能被非流通股股東所接受。而流通股股東能夠接受的這些非流通股的每股價格上限是市價。由于歷史原因，非流通股在最初都是以凈資產折價入股的，他們的入股價比流通股股東低了很多，這已使流通股股東覺得很不公平也很難以接受，所以現在再讓他們用流通股的市價買入這些非流通股已是最高上限，除非這個企業(yè)非常有發(fā)展前景，投資者才有可能勉強接受。非流通股不可能以高于市價的價格讓投資者接受，2001年國有股減持以暫停告終的事實就是最好的證明。

因此，基于定價理論和現實的可行性，本文認為只有結合企業(yè)的現實狀況，在凈資產值和市價之間給企業(yè)定一個較為合理的價格，才是股權分置改革中非流通股定價的可行之路。

2． 定價對象的分組及定價公式的確定。需要進行股權分置改革的企業(yè)的性質及其績效都是有差別的。如果以同一個定價方法來給所有的企業(yè)定價，顯然是不合宜的。有學者對國有股減持價格的研究中得出，國有股的減持價格介于公司凈資產和市價之間。所以本文考慮先給眾多的企業(yè)進行分組，以實現依各自特點定價。由于現階段的具體情況，以凈資產定價可被視為定價的下限，市價可被視為定價的上限。經營已陷入困境的一些企業(yè)的非流通股很可能就要以凈資產定價，而一些很有發(fā)展?jié)摿Φ暮闷髽I(yè)的非流通股，理所應當要以市價或略低于市價出售。據此，為了區(qū)分企業(yè)的優(yōu)劣程度，以便于定價，需要依據一定的指標。又由于非流通股所在企業(yè)的行業(yè)各有不同，而各行業(yè)企業(yè)的指標將有很大差異，比如傳統制造業(yè)和一些高新技術企業(yè)的指標的選取肯定會有很大差異。因此首先應根據行業(yè)將其分類。比如分為冶金、石油和天然氣開采業(yè)、變通運輸倉儲、汽車及汽配件、電子、醫(yī)藥制造業(yè)、電氣機械、農林牧漁、電力煤氣水、金融、釀酒、房地產、造紙等。

分好行業(yè)后，可針對各行業(yè)自己的特點選擇各項指標，來對企業(yè)進行評價。比如有學者在研究中根據績優(yōu)股的特點，選取一些指標，如反映上市公司盈利能力的主營業(yè)務利潤率、總資產利潤率、凈資產收益率和每股收益，反映上市公司成長性的主營業(yè)務收入增長率、主營業(yè)務利潤增長率和凈利潤增長率等來進行績優(yōu)股的定價研究，所以，在本文中也同樣可以按需要選擇類似指標作為企業(yè)評價的依據。

由于傳統的分類方法只能對各自指標進行評價，不能好地將各個沒有聯系的指標綜合到一起，給出最終的結果，并且它們的評價過于明確，不適用于一些模糊性的對象。例如，考慮企業(yè)經濟實力評定的分類規(guī)則：ＩＦ（企業(yè)實有凈資產>=7 000 000元）ＴＨＥＮ（企業(yè)經濟實力=“強”）。根據此規(guī)則，若企業(yè)的實有凈資產是7 000 000元，則它的經濟實力屬于“強”類；若實有凈資產是6 999 999元，則其經濟實力屬于“不強”類。這顯然是不公平、不符合實際的。針對這些問題，本文將模糊數學引入分類系統，提出基于模糊綜合評判的分類模型，對每個企業(yè)進行評判，依據評判結果定價。

現假設采用以下幾個指標來作為某個企業(yè)的定價指標，如將領導者素質、經濟實力、資金結構、經營效益、信譽狀況、發(fā)展前景六大指標作為評判因素，各評判因素又包括各自具體的指標，領導者素質包括領導者學歷、經歷、業(yè)績等，經營效益包括應收賬款周轉次數、存貨周轉次數、利潤總額、總資產利潤率。其他的各指標可按以上形式自行設定。模糊綜合評判的實施步驟是：

（1）因素集的確定。取評判因素集為：

X={X領、X經、X資、X效、X信、X發(fā)}

其中，X領代表領導者素質，X經代表經濟實力，依此類推。

X領={學歷、經歷、業(yè)績}，X經={凈資產、有形長期資產}，X資={資產負債率、債務股權比率、流動比率、速動比率} ，X效={應收賬款周轉次數、存貨周轉次數、利潤總額、總資產利潤率}，X信={貸款質量、貸款付息、存貸款占比}，X發(fā)={近三年利潤情況、市場預期狀況、新產品經營能力、主要產品壽命周期}。

（2）評語級的確定。評語集為Y={很好、較好、一般、不好}。

（3）評判矩陣的確定。分別對X領、X經、X資、X效、X信、X發(fā)六個子因素集作單層綜合評判，比如確定子因素經營效益的單層綜合評判，X效={應收賬款周轉次數、存貨周轉次數、利潤總額、總資產利潤率}到評語集Y上的模糊矩陣，可由專家根據某行業(yè)的具體情況給每個指標打分，得到評語集的結果，假設有10個專家給某企業(yè)的X效中的應收賬款周轉次數打分，有7個人打“很好”，2個人打“較好”，1個人打“一般”，那么應收賬款周轉次數的評判結果是：A應=（0.7、0.2、0.1、0），同理可給其他指標一一作出評判。

假定得到X效到評語集Y上的模糊評判矩陣：

R應 0.70.20.1 0

X效 =R存= 0.60.20.10.1，

R利 0.80.20 0

R總 0.70.30 0

可用同樣的方法得到可用同樣的方法得到其他幾個模糊評判矩陣。

（4）確定權重。由各專家結合企業(yè)實際賦予每個因素適當的權重。

如確定X效各因素的權重為：A效=（0.2、0.1、0.3、0.4）。

（5）評判結果的確定。采用算子M（ ，e），子因素X效上各因素綜合評判結果為：

0.70.20.1 0

0.60.20.10.1

0.80.2 00

0.70.3 00

=（0.720.240.030.01）

可按此方法依次給其他因素進行綜合評判，得到B領、B經、B資、B信、B發(fā)，最后對這個企業(yè)的整個狀況X={X領、X經、X資、X效、X信、X發(fā)}進行綜合評判，采用算子M（ ，e），確定子因素集X到Y上的模糊矩陣：R=[B經、B資、B效、B信、B發(fā)]T，確定X各因素的權重為A=（0.2、0.1、0.1、0.1、0.2、0.3），最后得X上各因素綜合評價結果。

B=AR假設結果為B=（0.655，0.221，0.112，0.012），即對該企業(yè)的評判結果認為該企業(yè)“很好”的比例為0.655，認為“較好”的比例為0.221，認為“一般”的比例為0.112，認為“不好”的比例為0.012。

此時可以依據評判結果給這個企業(yè)定價。因為，前面已說過定價范圍應在凈資產值和市價之間，那么100%認為“很好”的企業(yè)每股價格就是市價，認為“很好”的比例越低，則定價越低，最低價為每股凈資產。

依此思路，本文認為最終定價公式應為：

非流通股每股價格=?琢×（流通股每股市價-每股凈資產）+每股凈資產

式中?琢為模糊綜合評判結果中認為“很好”的比例。

三、結束語

本文通過對股票定價方法的分析和比較，結合中國股權分置改革的實際，并利用模糊綜合評判法的優(yōu)點，結合股票定價理論將其運用于股票定價，得出股改中非流通轉換成流通股的定價公式。股權分置改革正在逐步進行，希望本文在定價方案方面的探討能對改革實踐和理論有一定的借鑒。

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作者簡介：張根明，中南大學商學院投資系系主任、副教授；陳睿君，中南大學商學院投融資決策與管理專業(yè)碩士生。

收稿日期：2006-09-15。

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