ＩＴ項目風(fēng)險管理的實物期權(quán)方法研究

摘要：文章分析了IT（Information Technology）投資項目中的風(fēng)險特征，在此基礎(chǔ)上提出了對IT項目投資風(fēng)險進行套期保值的期權(quán)分析框架模型，并通過實例分析，對實物期權(quán)方法在IT項目風(fēng)險管理中的具體應(yīng)用進行了簡要的分析和評價。

關(guān)鍵詞：IT項目；項目管理；風(fēng)險管理；實物期權(quán)

隨著以信息和電子等IT產(chǎn)業(yè)為代表的新經(jīng)濟在西方和新興發(fā)展中國家的迅速興起，IT行業(yè)已成為我國和全球的第一大產(chǎn)業(yè)。然而，由于IT行項目包含了大量的技術(shù)性和市場性風(fēng)險，因此投資項目的成本、未來收益和投資期限都存在很大的不確定性。如何對IT項目進行科學(xué)的風(fēng)險管理一直都是困擾著理論和企業(yè)界的重大難題。

一、 IT項目的風(fēng)險管理

IT項目的風(fēng)險表現(xiàn)為各種形式的不確定性，其中具體包括產(chǎn)品商業(yè)化階段的市場不確定性，研發(fā)成功與否的技術(shù)不確定性，不切實際的投資項目規(guī)劃和預(yù)算帶來的管理不確定性以及項目建設(shè)中外部配套、服務(wù)能否跟上的環(huán)境不確定性。這些不確定性使得IT項目有不同于其它投資項目的高風(fēng)險。在現(xiàn)實領(lǐng)域這種高風(fēng)險集中體現(xiàn)為管理者普遍存在的危險投資偏好，即對已經(jīng)失敗，沒有價值的IT 項目仍然持續(xù)不斷的投入資金，造成大量的資源浪費。

目前IT項目風(fēng)險管理策略通常遵循著項目風(fēng)險類型的識別、不同風(fēng)險相對重要性的評估和風(fēng)險管理具體執(zhí)行步驟的設(shè)計等幾個方面。具體而言，就是首先識別出項目中所有認(rèn)為重要的風(fēng)險并一一列出，然后對每項風(fēng)險發(fā)生的概率和經(jīng)濟影響進行估計，最后以此為依據(jù)采取實際行動，進行有效的風(fēng)險管理和防范。其中項目風(fēng)險管理方法可以大致分為兩類：一是利用分散投資或轉(zhuǎn)移的方式減少項目風(fēng)險，例如IT行業(yè)普遍采取分散風(fēng)險投資項目股權(quán)的方式降低投資風(fēng)險；另外一種就是對不可分散風(fēng)險進行套期管理。風(fēng)險套期管理類似于保險，在項目實施過程中適時地采取行動，努力消除各種不確定性帶來的負(fù)面影響。例如IT項目的市場風(fēng)險就可以采取逐步投資的方法，利用項目建設(shè)中不斷明朗的市場狀況消除市場的不確定性。本文以下將主要圍繞后者展開分析。

二、 實物期權(quán)

實物期權(quán)方法，首先是由Myers和Ross在分析傳統(tǒng)折現(xiàn)現(xiàn)金流方法不足的基礎(chǔ)上提出的，他們指出風(fēng)險項目潛在的投資機會可視為一種期權(quán)形式——實物期權(quán)（Real Options），并由此引發(fā)了對實物期權(quán)估計理論的深入探討。隨后Msason和Merton、Trigeorgis和Mason，Brealey和Merys，及Kulatilaka和Marcus對帶有普遍性的實物期權(quán)概念性框架進行了深入的分析和研究。

實物期權(quán)，就是對實物投資的選擇權(quán)，其標(biāo)的資產(chǎn)不再是股票、債券、期貨和貨幣等金融資產(chǎn)，而是某個投資項目，例如一個IT項目就可以看成是一種用項目投資成本換取項目未來收益的選擇權(quán)。當(dāng)然與金融期權(quán)相比，實物期權(quán)有著許多不同的顯著特征。例如，作為實物期權(quán)標(biāo)的的IT項目具有典型的不可交易性。另外，實物期權(quán)不像金融市場的金融期權(quán)是由市場提供，它的產(chǎn)生是來源于各種項目管理決策中蘊藏的經(jīng)營柔性。例如典型的RD投資就能產(chǎn)生后續(xù)產(chǎn)品商業(yè)化的選擇權(quán)，對于IT項目而言每一階段的投資也會同樣產(chǎn)生一個下一階段的投資選擇權(quán)，即實物期權(quán)。

傳統(tǒng)的金融期權(quán)研究為實物期權(quán)在IT領(lǐng)域的現(xiàn)實運用提供很好的理論基礎(chǔ)，特別是期權(quán)定價研究使得實物期權(quán)理論已經(jīng)從一種風(fēng)險管理理念，轉(zhuǎn)變成能為經(jīng)營者做出科學(xué)決策的定量分析工具。根據(jù)經(jīng)典的Black-scholes模型，實物期權(quán)與金融期權(quán)的價值決定因素對比如表1。

實際上，實物期權(quán)定價要比金融期權(quán)復(fù)雜得多。因為實物期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)投資項目具有非交易性，因此實物期權(quán)不能像金融期權(quán)那樣可以直接以期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)和期權(quán)資產(chǎn)本身構(gòu)造無風(fēng)險投資組合，利用無套利思想進行定價。但是現(xiàn)實與假設(shè)條件的差距不妨礙利用金融期權(quán)定價公式近似的估計實物期權(quán)的價值。表2給出了金融期權(quán)與實物期權(quán)不同特征的進步比較。

實物期權(quán)與金融期權(quán)的顯著差異使得實物期權(quán)的定價成為當(dāng)前學(xué)術(shù)界研究的熱點，許多經(jīng)濟學(xué)家和數(shù)學(xué)家都在為之努力奮斗。目前實物期權(quán)定價中普遍采用了蒙特卡諾模擬和動態(tài)優(yōu)化的方法對復(fù)雜的復(fù)合期權(quán)定價，當(dāng)然也有人在Black-Schola模型的基礎(chǔ)上利用偏微分方程給出了多階段復(fù)合期權(quán)的解析解，例如Geske在1979年提出的兩階段復(fù)合期權(quán)的定價模型以及隨后的擴展。本文采用了Margrabe轉(zhuǎn)換期權(quán)的定價公式，如果用（si，st，t）代表轉(zhuǎn)換期權(quán)在t時刻的價值，其中si、st分別代表換出資產(chǎn)價值和換入資產(chǎn)的價值，具體到項目中si為IT項目成本，st為IT項目收益，則轉(zhuǎn)換期權(quán)的價格公式可以表示為：

其中T為期權(quán)到期執(zhí)行時間，N（·）為累積正態(tài)分布密度函數(shù)，?滓2=?滓i2+?滓t2-2?滓i?滓t?籽it，?滓i和?滓t分別代表si和st增長比率的標(biāo)準(zhǔn)差，?籽it為si和st增長比率的相關(guān)系數(shù)。舉例而言如果一個項目的si和st分別為400 000和600 000元，則該項目的凈現(xiàn)值為200 000元，然而用期權(quán)衡量，項目價值會明顯不同，具體變化見表3。

表3期權(quán)價值（?滓i=0.9，?籽it=0.9，si=400 000，st=600 000）

三、 IT項目的實物期權(quán)

現(xiàn)實IT項目的建設(shè)情況可能千差萬別，但是所有項目的建設(shè)過程都可以簡單的劃分為項目策劃起始階段，項目實施中間階段和項目建成階段。每一階段都會存在特有的實物期權(quán)，可用圖1簡單表示。

圖1IT項目各階段實物期權(quán)

1. 延遲期權(quán)。延遲期權(quán)就是推遲項目投資的選擇權(quán)。在IT項目起始和中間階段都存在該項期權(quán)。它的產(chǎn)生不需要任何條件，其價值主要來源于延遲投資所生成的新信息對已有投資決策的優(yōu)化。這種優(yōu)化能減小損失，擴大收益，增加項目價值，而這正是傳統(tǒng)NPV法中項目不投就放棄的假設(shè)所忽視的項目經(jīng)營柔性價值。當(dāng)然持有延遲期權(quán)，推遲投資也會造成項目利潤損失和競爭優(yōu)勢被削弱，帶來機會成本，減少項目期價值。因此，項目經(jīng)理人員在每一階段都要權(quán)衡比較延遲期權(quán)的新增價值和機會成本，確定最優(yōu)的投資時機。

考慮一個具體IT項目投資時間為3年，第一年進行項目可行性分析，隨后兩年進行產(chǎn)品設(shè)計和開發(fā)。其中第一年的項目可行性投資創(chuàng)造了一項是否進行后續(xù)投資的選擇權(quán)，即延遲期權(quán)。假設(shè)第一年該項投資為50 000元，后續(xù)產(chǎn)品設(shè)計和開發(fā)投資成本si為200 000元，預(yù)期項目完成后產(chǎn)生的收益st為300 000元。如果從靜態(tài)的角度出發(fā)，未來的現(xiàn)金流動視作固定，則根據(jù)NPV法項目的價值為500 000（300 000-50 000-200 000）元，但是從期權(quán)的角度出發(fā)，這意味著第一階段50 000元的投資創(chuàng)造了一個在1年后以200 000的資產(chǎn)（投資成本）換取另一項資產(chǎn)300 000（投資收益）元的選擇權(quán)。之所以是選擇權(quán)是因為現(xiàn)實IT項目的各種風(fēng)險使得項目的收益和成本都具有高度的不確定性，項目是否進行第二階段投資要視實際項目具體環(huán)境而定。有利則投不利放棄，這項選擇權(quán)能使項目趨利避害產(chǎn)生期權(quán)價值。具體而言，假使項目?滓i=0.9，?滓t=0.2，?籽it=0.9，si=200 000，st=300 000，依據(jù)Margrabe的轉(zhuǎn)換期權(quán)定價公式項目期權(quán)價值為137 704元，項目凈價值為87 704（137 704-50 000）元，高于NPV所確定的50 000元項目凈價值。

2. 放棄期權(quán)。在項目實施的中間階段，項目決策者經(jīng)常會發(fā)現(xiàn)減小項目規(guī)模，甚至終止在建項目會比繼續(xù)項目更加有利，其中原因就在于項目中間階段蘊藏的放棄期權(quán)同樣能減少或消除項目損失，提高項目價值。然而，這種期權(quán)卻很容易被人們有意忽視。放棄項目雖然經(jīng)濟上更有利，但是這也意味著決策者的個人失敗。因此，IT行業(yè)應(yīng)該加強風(fēng)險觀念和文化的普及，使得廣大決策者深刻了解沉淀成本已經(jīng)成為損失，不能再成為企業(yè)延續(xù)失敗項目的理由。勇敢面對失敗，果斷選擇放棄在特定情況性才是最優(yōu)的選擇。

考慮一個IT項目分為兩個階段。第一階段投資產(chǎn)生了后續(xù)階段是否投資的選擇權(quán)。si代表與放棄項目直接相關(guān)的成本，例如員工的解雇成本和其他解散成本。st代表項目放棄的殘值。放棄期權(quán)就是用預(yù)期si價值的現(xiàn)金流出（項目放棄成本）換取預(yù)期st價值的現(xiàn)金（下轉(zhuǎn)第104頁）流入（企業(yè)項目殘值）的選擇權(quán)。IT項目第一階段一年期投資結(jié)束后產(chǎn)生了一個放棄性期權(quán)，該期權(quán)在項目第一階段初始時刻預(yù)期si=100 000元，st=95 000元，如果將未來項目現(xiàn)金流視作固定，依據(jù)凈現(xiàn)值法放棄項目的NPV=-5 000，然而IT項目的各種風(fēng)險會使與放棄有關(guān)的成本和收益都存在很大的不確性，決策者實際上會在第一階段結(jié)束時根據(jù)當(dāng)時的實際經(jīng)濟環(huán)境趨利避害，做出是否放棄投資的決策，而不是像NPV那樣將未來放棄項目視作固定的決策。具體而言，假使項目?滓i=0.9，?滓t=0.2，si=200 000，st=300 000，?籽=0.9，依據(jù)Margrabe的轉(zhuǎn)換期權(quán)定價公式項目期權(quán)價值為6 405元。

3. 規(guī)模轉(zhuǎn)換性期權(quán)。許多IT項目只有通過投資，在項目實施過程中才能逐漸消除項目未來市場前景和技術(shù)方面的不確定性，因此決策者通常會首先選擇能產(chǎn)生規(guī)模轉(zhuǎn)換型期權(quán)的部分項目先行投資。具有典型代表的就是IT項目起初的技術(shù)研發(fā)投資，該項投資為項目為后續(xù)產(chǎn)品的商業(yè)化創(chuàng)造了一個擴張性期權(quán)。與此同時，對項目建設(shè)化整為零，分步驟投資也能為企業(yè)提供在市場前景不明朗時縮小項目規(guī)模的收縮性期權(quán)。

四、 結(jié)論

IT項目的高風(fēng)險可以像金融市場利用遠期協(xié)議那樣將風(fēng)險連同收益一起轉(zhuǎn)移，也可以像金融期權(quán)那樣通過在項目建設(shè)過程中創(chuàng)造各種選擇權(quán)，趨利避害消除項目風(fēng)險中的負(fù)面影響的同時保留項目未來收益的可能。因此，充分挖掘項目中蘊藏的各種經(jīng)營柔性，利用不斷出現(xiàn)的新信息在項目每個決策點對原有決策做出不斷優(yōu)化，可以大大的提高項目的風(fēng)險價值。實物期權(quán)是一種通過不斷創(chuàng)造選擇權(quán)，積極主動管理IT項目風(fēng)險的現(xiàn)代風(fēng)險管理方法，與此同時借用現(xiàn)代金融期權(quán)定價理論，實物期權(quán)還可以對靈活性決策增加的項目價值進行科學(xué)的定價，為IT項目的科學(xué)決策提供重要依據(jù)。

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重點項目：武漢科技大學(xué)科學(xué)研究發(fā)展基金資助課題：“基于實物期權(quán)理論的風(fēng)險投資決策研究”的研究成果，課題編號2005XY10。

作者簡介：代軍，華中科技大學(xué)數(shù)量經(jīng)濟學(xué)專業(yè)2006級博士生，武漢科技大學(xué)管理學(xué)院講師。

收稿日期：2006-08-01。

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