新興證券市場的政府監管

摘要：新興證券市場的政府監管有著市場無法替代的重要作用，包括強化法律的地位、教育和培養成熟的投資者、一定程度上減少市場失靈等。但是，新興市場的政府本身就是不成熟的，從而造成法律不完善、監管者的道德危機、監管機構設置不合理、行政化手段過多、規范和發展難以兩全其美等問題。因此新興市場的現實選擇是完善法制體系，對上市公司進行徹底市場化，合理設計監管機構，減少行政化手段不斷向市場化跨越。

關鍵詞：證券市場；政府監管；市場調節

一、 引言

長期以來，證券市場政府監管就受到經濟學家和實務界人士的詬病，以斯蒂格勒（Stigler）和佩爾茲曼（Peltzman，1976）為代表的“俘獲論”觀點認為監管機構代表了相關產業集團的利益，產業集團通過尋找代言人說服監管機構采用對自己有利的監管政策，監管機構最終受該產業集團的控制；羅納德·麥金農和愛德華·肖提出的“金融抑制理論”認為發展中國家中大量的中小企業被排斥在有組織的金融市場之外，政府監管實質上是使資金被特權階層掌控，運用效率低下。詹姆士·布坎南運用“經濟人”假設證明了政府監管失靈的問題。制度經濟學家格拉斯·諾斯也認為政府監管的成本大得驚人。經濟學家的研究成果似乎已經表明政府監管只會抑制資本市場發展、增加成本、帶來負外部性。盡管如此，一個不容回避的現實就是世界上任何一個證券市場都存在政府監管，只是成熟市場和新興市場在監管機構、監管手段、監管層次、監管效果上有所差異。特別是一些新興證券市場，政府監管的范圍更廣、行政手段更多、監管層次更低、產生的影響更大；人們一面害怕不當的政府監管帶來的負面影響，一面又希望通過政府監管可以促進資本市場優化資源配置推動經濟發展。政府監管這只“看得見的手”和市場調節這只“看不見的手”在證券市場各有分工、各有優劣，世界各國的證券市場實踐表明，任何國家都不可能單靠政府監管或者市場調節來發展資本市場，成功的做法往往是將兩者很好地結合起來。

二、 新興證券市場政府監管的優勢

政府之所以可以在證券市場監管中發揮作用，是因為它是國家權利的代表，具有強制力，特別是新興市場經濟國家，政府監管在證券市場發展中產生了深遠的影響，包括立法權、執法權、培養教育投資者、減少市場失靈帶來的負外部性等。

1． 政府立法和執法對規范新興市場尤為重要。“法與經濟學”研究專家LLSV（Rafael La porta，Florencio Lopez-De-Silanes，Andrei Shleifer，Robert W. Vishny）認為各國的法律結構、法律執行情況、法律起源將直接影響證券市場的發展，好的法律保護機制和執行機構促進金融系統發展，從而促進市場的資源配置效率和經濟發展；同時法律對中小投資者保護以及控股股東擁有的現金流量所有權將直接影響企業的市場價值，法律對中小投資者保護力度越強，控股股東擁有的現金流量越多，企業價值越高。新興市場由于發展的時間短，法律體系不完善，市場基礎薄弱，極易受外界政治、經濟因素影響產生劇烈波動，更需要法律來規范上市公司和投資者行為。政府憑借國家機器的強制力制定法律和執行法律，一定程度上可以降低交易成本、提高交易效率；LLSV（2006：what works in security laws？）以49個國家的證券法律為依據，將法律條款按披露要求（disclosure requirement）、責任界定標準（liability standard）、強制執行（public enforcement）進行打分，研究法律對宏觀經濟因素（包括：外部資本/GDP；國內公司數目/總人口；IPO公司融資額/GDP；股權融資的途徑等）的影響，得出披露要求、責任界定對經濟有顯著正影響。雖然實證結論表明法律對證券市場的發展至關重要，但正如DeFond and Hung（2004）所言，市場的監管者在保護投資者利益和激活市場信心方面發揮了重要的作用，其必要的前提條件是機構必須是有效運行的，是無偏且沒有腐敗和政治偏見的。由此可見，新興證券市場需要法律來規范市場，更需要適應經濟發展的有效的法律和高效運行沒有腐敗的政府。

2．政府培養和教育投資者是新興證券市場的必然選擇。新興市場中投資者缺乏經驗、具有盲目性、投機性強、羊群心理，對上市公司的信息難以正確解讀，同時新興市場中也普遍存在著內幕交易、偽造業績、包裝上市，如果沒有政府教育和培養成熟的投資者，中小投資者的利益將受到更嚴重的損害。投資者理性化需要一個過程，西方國家的投資者經過了幾百上千年的證券市場洗禮，才逐步從投機走向投資。在這個過程中，政府無可避免地替代投資者選擇上市企業，包括設置上市門檻、退市機制等。新興市場的政府監管被賦予重任，既要規范市場和上市公司，又要培養成熟的投資者，在很長一段時間內投資者將會依賴政府對市場的監管。

3．政府監管最終目的是為了減少市場失靈帶來的問題。亞當·斯密認為市場這只“看不見的手”可以自發地調節市場的供給和需求，自利的經濟人本質驅動每個人為自己的利益最大化而努力，市場自發的得到平衡。資本主義20世紀30年代的經濟危機徹底打破了市場自發平衡的美夢，市場有它無法避免的弊端。單純市場調節會造成市場壟斷，證券發行價格和企業業績相脫離，甚至某些投資者完全操縱證券價格；市場調節很難克服上市公司和投資者之間信息不對稱，信息需求者和信息提供者相比永遠處于信息劣勢，上市公司從披露成本和企業發展戰略需要出發，不可能也沒有必要提供完全透明的信息，而及時可靠的信息對于投資者的決策至關重要，只有政府才具有足夠的財力、人力和權威相對高效地制定信息披露規則和審查企業信息的真實性、可靠性。新興市場中的中小投資者很難具備與上市公司進行談判的能力，每一個小投資者單獨地監管上市公司成本太高，政府或者相關機構替代投資者監督上市公司可以減少社會監督成本；市場調節很難克服負外部性問題，證券市場上買賣的商品和普通商品有一定的差異，它是人們對未來的一種預期，并不能馬上用來消費，因此買賣證券具有高風險和高收益，缺乏政府對上市公司和市場規則的規范，證券市場很容易受投機分子操縱股市而劇烈波動，東南亞金融危機就是一個很好的例子，當時的香港證券市場如果沒有政府的適時介入將陷入崩盤的境地。因此，政府監管有市場調節無法替代的作用，特別是新興市場比較脆弱、經受風險的能力較差，政府責無旁貸地肩負起保護投資者和規范市場的重任。

三、 新興證券市場政府監管的現實困境

政府在新興證券市場中的作用非常重要，對證券市場的規范和發展起到了一定的推動力。但是由于新興市場的政府本身就是不成熟的，造成證券市場法律不完善、監管者的道德危機、監管機構設置不合理、行政化手段過多、規范和發展難以兩全其美等問題。

1． 新興證券市場法律還不完備。新興證券市場的通病就是法律不完備、執行不力，對投資者的保護力量較弱。完備的法律是實現有效監管的前提，新興證券市場由于發展時間短，既希望快速發展又希望規范市場，而規范和發展在短期內很難兩全，因此新興市場往往采取殺雞取卵的做法，靠犧牲規范來發展市場，靠犧牲投資者的利益來成全企業融資的需要，甚至政府和企業合謀瓜分剩余利益。

2． 監管機構設置不合理。新興證券市場在設立監管機構的時候，最通用的做法是模仿成熟市場的設置方式。但是不同的政體下權利配置不可能雷同，如三權分立的國家和一黨專政國家在證券監管機構的部門和權利設置方式會有差異，新興國家很難照搬成熟市場的做法，即使照辦，也會水土不服。同時新興證券市場的市場化不徹底，市場和政府的職能范圍經常交錯重疊，在機構設置時很容易出現權利真空或者多頭管理。以中國的債券市場為例，證監會負責企業債券的上市監管，人民銀行負責企業債券的利率核定，國家發改委負責企業債券的發行審批，財政部負責國債的發行和管理。

3． 監管者的道德危機。政府的市場監督人員也是“自利”的經濟人，目前對監管人員缺乏激勵機制，監督工作的好壞很難量化，一部分政府監管人員不求有功但求無過，監督者和投資者之間的信息是不對稱的，投資者相對于政府監管者處于信息劣勢，在缺乏相關的機構監督監管者的情況下，監管者偷懶、對于上市公司造假視而不見就再所難免了；而另一部分監管人員通過政府權利這層合法外衣與企業合謀尋租，鉆政策的漏洞、以身試法、收受賄賂、違規操作等，中國的王小石案就是一個很好的例子，它給中國的證券市場監管體系敲了一記警鐘，因此，如果沒有對監管人員的監督和激勵機制，這樣的事情仍會發生。

4． 監管目標多元化。監管目標多元化使得監管部門難以成為一個獨立的機構，正如波斯納所言，監管職能在兩個對立理論間選擇，要么為特殊利益集團服務，要么為公共利益服務，哪個集團受到監督取決于該利益集團在該產業的利益。以中國的政府監管部門為例，政府監管部門一方面需要保護中小投資者的利益對上市公司進行監管，另一方面，政府在規范市場保護投資者利益的同時不能忽視上市公司強烈的融資渴求，因此，監管機構作為政府的代言人，既是上市公司上市融資的審批者，又是股市的監管者，同時作為上市公司最大股東，還是公司的參與者，因此監管機構要做到完全獨立目前尚有很大難度。中國證券市場發展十幾年來，每一次大的漲幅波動都和新政策的出臺、領導講話、政府壓市救市措施密切相關，這其中最根本的原因就是監管機構的目標多元化且搖擺不定，既希望證券市場快速發展，同時又不能對證券市場出現的各種問題熟視無睹，畢竟從長遠來看，證券市場的健康發展要靠規范。

5． 過多的行政干預。新興證券市場中的政府監管很難把握政府和市場的界限，在遇到市場失靈的時候第一時間想到的就是采用政府強制力執行，殊不知市場無法解決的問題政府也可能解決不了，政府干預的目的是為了減少市場失靈所帶來的負面影響，但是政府并不是萬能的。政府不可能掌握所有的信息，上市公司和監管機構之間也會出現信息不對稱，監管者與被監管者相比永遠處于信息劣勢，因此建立在不完全信息基礎上的決策不可能完全正確，政府在制定決策時也不可能完全知道政策實施的后果。當政府監管不當時，可能會帶來比政府失靈更糟糕的后果。新興證券市場的政府很容易犯越俎代庖的錯誤，簡單地估計了政府過度監管的成本。

6． 監管者缺乏知識和經驗。新興市場的監管者對于證券市場運行規則缺乏認識，對于如何規范市場促進資本市場優化資源配置缺少經驗。如在銀廣夏、億安科技、藍田股份等一系列的事件爆發后，中國證監部門急切地希望從成熟資本市場的監管經驗中尋找救市良方，從香港邀請梁定邦先生就任證監會首席顧問、邀請史美倫女士就任中國證監會副主席，然而成熟資本市場的發展經驗運用于中國未必可行，畢竟中國有自己的特殊國情，特別是中國上市公司股權結構特殊（流通股與非流通股并存）、企業冗余人員難以安置、大學生就業問題亟待緩解，國有上市公司承擔了多重任務。實踐也證明了引入別國經驗并沒有從根本上解決問題。

四、 結論

和成熟市場的政府監管相比較，新興證券市場的政府遇到了更多的困難，承擔著更大的責任，產生了更大的影響，也面臨著更艱巨的任務。其中最首要的任務就是迅速規范法律、合理架構證監部門和配置權利責任、減少過多的行政干預，同時還需要提高監督者的素養并形成制約和激勵監督者的機制，在規范中求發展。只有這樣才能使證券市場走入良性循環的軌道，真正實現政府對證券市場進行監管的預期目的。

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作者簡介：徐軍輝，暨南大學管理學院博士生；廣州大學公共管理學院教師。

收稿日期：2006-09-16。