石油和黃金大牛市尚未終結

最近困擾油價的消息不絕，如美國經濟放緩使石油需求下降、美國能源巨擘雪佛龍在墨西哥灣發現新油田、中東局勢緩和等，都對油價構成了壓力。金價與油價一向相關性很高，加上美元轉強，因此金價也出現了明顯下調。但筆者認為這是短期調整，石油和黃金的長期大牛市仍未結束。

結構性供求失衡推動油價長期上漲

新興市場，特別是中國對石油的需求是結構性的。隨著中國經濟迅速增長，越來越多的人富裕起來，并開始改善自己的生活質量，如買車買房等，由此不斷提升能源需求。國際能源組織(IEA)最近預計，中國石油需求2006年將增長6．4％。盡管這個數字比之前的預期有所下調，但仍比2005年2．6％的增幅增長了一倍以上。雖然中國政府倡導節約能源，并一直積極地冷卻過熱的經濟增長，但根據中國海關總署最近的數據，9月份原油的進口量仍飆升到1346萬噸，比2005年9月增長了24％，也創了歷史紀錄。顯然，認為近期油價下跌是因為中國需求減少的觀點站不住腳。此外，中國目前正在仿效美國發展石油儲備，當油價調整至一定水平時，就會吸引中國大量購入石油，這使油價在低位有強大支撐。

“中國因素”令石油需求不斷增加，那么石油供應又如何呢?雪佛龍近期所發現的油田最多只能應付全球177天的石油需求，并不能解決結構性的供求不平衡。事實上，石油供應可能會越來越不穩定，因為多個產油國如墨西哥、俄羅斯和委內瑞拉正逐漸將石油資源國有化，政府收回油井控制權，并限制西方石油公司開發新油田的權利。目前，西方石油公司只能染指全球25％的已知石油儲量，比上世紀60年代的85％大幅減少。換句話說，西方的資金及石油開采技術無助于增加石油供應。

央行調整外匯儲備比例拉動黃金需求

歐洲央行因為黃金占外匯儲備比例太高而不斷減持黃金(圖1)，是上世紀90年代金價下跌的主因。但為了支持金價，央行黃金協議(CBGA)已規定各個成員國每年拋售的黃金數量不得超過500噸，這使黃金供應得到有效控制。另一方面，隨著中國、印度及沙特阿拉伯等國經濟急速增長，當地居民收入增加，刺激了對黃金的需求。不僅如此，官方對黃金的需求也將逐漸顯現。近年來很多國家外匯儲備急升，增持黃金的愿望強烈。例如中國是全球擁有最多外匯儲備的國家，截至9月底的外儲增至9879億美元，較上年同期增長了28．5％，可是黃金占中國外匯儲備的比例只有約1％，與全球平均數9％相比實屬偏低(圖2)。從政治安全考慮，中國有必要提高黃金占外儲的比例。而如果中國把黃金比例提高到全球平均水平，就將增加黃金需求4000噸，是CBGA總存金量的三成。

超額流動性支持資產價格

油價和金價都是相對的，比如在石油供求因素不變而美元下跌的情況下，油價會相對美元上升，因此，全球銀根或資金供應充裕(充裕的資金通常被稱為流動性)有助于油價和金價上升。由于目前并沒有一個世界性的中央銀行，全球流動性的源頭主要是靠美國的貨幣輸出。2000年科網泡沫破裂后，美國為防止經濟衰退而大幅放松銀根，這雖然使美國經濟得以保持增長，卻造成美國的國際收支不平衡，經常性項目出現龐大逆差。另一方面，以亞洲國家為主的向美國出口的國家，經常性項目盈余不斷擴大，貨幣升值加大。為了防止本國貨幣升值，這些國家通過增加本國貨幣供應來吸納美元，環球流動性因此不斷增加。

持續超過實體經濟增長的貨幣供應所帶來的超額流動性，是推動價格上漲的必要條件。如果超額流動性作用在實物市場，就會帶來通貨膨脹；如果作用在資產市場，就會帶來資產價格持續上漲。過去幾年，無論官方或民間都傾向于把資金投資而很少消費，因此資產價格顯著上升，而整體物價卻保持在低水平。

自2004年起，美國逐步收緊銀根，聯邦基金利率由1％加至目前5．25％的水平，歐洲和日本也表示會收緊銀根，但各項資產價格在2004年、2005年及2006年初期仍然急升，直到近期才出現調整。這是因為，流動性除了取決于央行的基礎貨幣投放外，也取決于金融機構的貨幣創造，而且金融機構的借貸具有倍數效應，對貨幣增長更為重要。目前，全球經濟經過數年復蘇，企業家和投資者均已恢復信心，愿意通過借貸發展業務或進行投資。此外，對沖基金的借貸活動也十分活躍。對沖基金情報(HedSe Fund Intelligence)的調查顯示，目前全球對沖基金的管理資產規模達1．5萬億美元，等于整個港股市場市值，而且利用借貸使資金規模倍增。在龐大資金的支持下，各類資產價格水漲船高，石油及黃金等實物資產自然受惠。

把握資產市場牛市獲利

把握全球超額流動性的變化及趨勢，對于判斷全球資產市場的價格走勢十分重要。筆者認為，在今年及未來幾年內，全球流動性大幅萎縮的可能性不大。首先，從美國近期的經濟數據看，美息再調升的空間不大。因為目前美國的通脹保持溫和，利率已高于通脹率，根本不需再因擔憂通脹而繼續加息，否則會影響經濟。在加息陰影消除后，相信人們的借貸意欲會增加，使貨幣供應保持增長。

其次，近年油價急升，中東等產油國獲益不淺，由于石油收益是美元，為避免美元下跌的風險，這些“油元”四處尋找投資機會。據瑞信估計，“油元”去年投入波斯灣以外股市及債市的資金達1180億美元，較2002年增加了3．37倍，估計明年會增至1300億美元，為各大投資市場提供了充足的資金。

再次，日本經濟從2004年開始走出谷底，2005年在內需回暖及出口回升的刺激下，經濟進入明顯復蘇階段。而2006年以來歐元區經濟同樣出現了加快復蘇的勢頭。在此背景下，2005年以來日本和歐元區信貸增長均開始明顯加快。只要這兩大經濟體繼續保持復蘇勢頭，其金融機構的信貸創造能力依然強勁，工業國家的流動性供應就能得到保障。