所得稅視角下公司股利政策的選擇

摘要：股利政策主要討論企業(yè)稅后利潤(rùn)如何分配的問(wèn)題，是企業(yè)的一項(xiàng)重要決策。然而，所得稅的存在使得在不同的股利分配方式下股東會(huì)獲得不同的稅后股利。本文在闡述股利分配的幾個(gè)著名的理論之后，給出了多提留的股利政策、股票股利、股票回購(gòu)三個(gè)在考慮所得稅存在的情況下可選擇的股利分配方式，以實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)。

關(guān)鍵詞：股利政策；股利分配；所得稅

中圖分類號(hào)：Ｆ８１０．４２４ 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ 文章編號(hào)：１００３－９０３１（２００６）１０－００３５－０３

股利政策，是指企業(yè)對(duì)股利支付相關(guān)事項(xiàng)的確定，也就是確定將多少盈利以現(xiàn)金股利的方式分派給股東，將多少盈利留存在企業(yè)中進(jìn)行再投資。企業(yè)是否分配利潤(rùn)，采取什么形式進(jìn)行分配以及分配多少利潤(rùn)，直接關(guān)系到企業(yè)未來(lái)的籌資能力和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。常見(jiàn)的股利發(fā)放形式有現(xiàn)金股利、股票股利，企業(yè)可選的股利政策還包括剩余股利政策、固定股利政策、穩(wěn)定增長(zhǎng)的股利政策、固定股利支付率政策等。股利政策是否影響公司價(jià)值是２０世紀(jì)５０至６０年代公司財(cái)務(wù)學(xué)理論的研究熱點(diǎn)，較著名的有股利無(wú)關(guān)論、“一鳥在手”理論、所得稅差異理論、信息傳播論等。其中，所得稅差異理論認(rèn)為，由于股利適用稅率始終要高于長(zhǎng)期資本利得適用稅率，所以投資者更加偏好于資本利得。而公司在股利分配過(guò)程中，稅制對(duì)公司本身的收益并沒(méi)有影響，只是影響到股東收益。公司采取的股利分配方式因?yàn)槭艿蕉愂辗ㄒ?guī)的影響，將會(huì)使股東獲得的不同的稅后股利。

一、幾種較著名的股利理論

１．股利無(wú)關(guān)論

米勒與莫迪格萊尼在其論文《股利政策，增長(zhǎng)與股權(quán)價(jià)值》中指出，股利政策無(wú)論是對(duì)企業(yè)的股票價(jià)格還是資本成本都沒(méi)有影響，公司價(jià)值（或股票價(jià)格）完全由公司資產(chǎn)的盈利能力或其投資政策所決定。投資者關(guān)心的并不是股利政策，股利的分派不會(huì)影響投資者對(duì)公司的態(tài)度，這就是股利無(wú)關(guān)論，又稱ＭＭ論。

２．“一鳥在手”理論

ＭＭ理論假設(shè)股東對(duì)現(xiàn)金股利與資本利得沒(méi)有偏好，但戈登（Ｇｏｒｄｏｎ）與林特納（Ｌｉｎｔｎｅｒ）認(rèn)為，在一般情況下，股東會(huì)偏好于獲得現(xiàn)金股利，而不喜歡管理當(dāng)局將盈利留存在企業(yè)中進(jìn)行再投資，在將來(lái)獲得資本利得。因?yàn)楂@得資本利得的風(fēng)險(xiǎn)要大大超過(guò)獲得現(xiàn)金股利的風(fēng)險(xiǎn)，所以投資者更喜歡現(xiàn)金股利。這種理論從投資者的心理狀態(tài)出發(fā)，強(qiáng)調(diào)了股利發(fā)放的重要性。

３．所得稅差異理論

在許多國(guó)家，股利適用稅率（普通所得稅稅率）要高于長(zhǎng)期資本利得適用稅率。[１]這種稅率結(jié)構(gòu)勢(shì)必會(huì)影響到股票投資者對(duì)股利的看法。對(duì)于一個(gè)普通投資者而言，由于收到股利要按較高的稅率繳稅，而資本利得繳稅較少，而且投資者在出售股票時(shí)才需要上繳資本利得所得稅。因此，他們會(huì)偏好于獲得更大數(shù)額的資本利得，而不是得到更多的現(xiàn)金股利。事實(shí)證明，這種納稅環(huán)境對(duì)投資者的影響是很大的。

４．信息傳播論

這種理論認(rèn)為，雖然財(cái)務(wù)報(bào)表可以反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和盈利能力，但報(bào)表往往被修飾，投資者可能被欺騙。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，股利的發(fā)放是以企業(yè)實(shí)際盈利能力為基礎(chǔ)的，所以股利能將企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和盈利能力的信息傳播給投資者。保持股利的穩(wěn)定，并根據(jù)收益狀況增加股利發(fā)放，可提高投資者對(duì)企業(yè)的信任。一般來(lái)講，投資者是根據(jù)股價(jià)變動(dòng)來(lái)判斷是否對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資的。

可見(jiàn)，由于考慮的因素、分析的角度、方法不同，各理論的結(jié)論不相一致。由于“一鳥在手”理論和信息傳播論沒(méi)有考慮所得稅的影響，所以其結(jié)論與所得稅差異理論相反。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，所得稅是客觀存在的。但由于在股利政策選擇這個(gè)問(wèn)題上，涉及到公司和股東雙方的利益，公司和股東可能會(huì)有不同的認(rèn)知偏好，所以分配還是不分配，多分配還是少分配，要根據(jù)公司的實(shí)際情況來(lái)權(quán)衡，以實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的目標(biāo)。

二、在考慮所得稅情況下可選擇的股利政策

１．多提留的股利政策

為了鼓勵(lì)企業(yè)和個(gè)人進(jìn)行投資和再投資，各國(guó)都不對(duì)企業(yè)留存未分配利潤(rùn)征收所得稅。[２]２００６年開(kāi)始施行的《公司法》第一百六十七條規(guī)定，公司分配當(dāng)年稅后利潤(rùn)時(shí)，應(yīng)當(dāng)提取利潤(rùn)的百分之十列入公司法定公積金。公司從稅后利潤(rùn)中提取法定公積金后，經(jīng)股東會(huì)或者股東大會(huì)決議，還可以從稅后利潤(rùn)中提取任意公積金。公司彌補(bǔ)虧損和提取公積金、法定公益金后所余利潤(rùn)，有限責(zé)任公司按照股東的出資比例分配，股份有限公司按照股東持有的股份比例分配。新公司法中取消了對(duì)利潤(rùn)的５％—１０％列入公司的法定公益金的規(guī)定，但對(duì)于任意公積金，由于公司法未對(duì)提取比例進(jìn)行規(guī)定，企業(yè)提留的空間很大。這種股利政策與對(duì)企業(yè)的前景比較樂(lè)觀的股東容易達(dá)成共識(shí)。

這種股利政策乍看起來(lái)類似剩余股利政策。二者的不同在于剩余股利政策的主張是以股利無(wú)關(guān)論為理論基礎(chǔ)的，即投資者對(duì)于股利和資本利得無(wú)偏好。公司為創(chuàng)建最佳資本結(jié)構(gòu)而使用利潤(rùn)留存或增發(fā)股票來(lái)獲得權(quán)益資本（最大限度的留存利潤(rùn)，滿足投資權(quán)益資本的需求；如果留存利潤(rùn)不足，則可通過(guò)增發(fā)股票籌資）。公司這樣做有個(gè)前提，那就是將利潤(rùn)再投資后所獲取的收益率超過(guò)投資者自行投資到相同風(fēng)險(xiǎn)機(jī)會(huì)所能獲得的收益率，這樣投資者才會(huì)傾向于將利潤(rùn)保留在公司用于再投資。而如果投資者能夠找到其他投資機(jī)會(huì)，使投資收益大于公司利用留存利潤(rùn)再投資的收益率，則投資者就更偏好發(fā)放現(xiàn)金股利。這與多提留的股利政策的理論基礎(chǔ)不同。多提留的股利政策的理論前提是由于普通所得稅的稅率高于資本利得稅，所以投資者偏好資本利得。雖然兩種方式的理論基礎(chǔ)不同，操作目的也存在差異，但兩種方法最終是殊途同歸的，多提留政策提取的公積金終有可能轉(zhuǎn)成公司的權(quán)益資本。而實(shí)際操作中，即使上市公司采用剩余股利政策時(shí)的出發(fā)點(diǎn)并不是出于所得稅的考慮，對(duì)于股東來(lái)說(shuō)，也同樣會(huì)獲得這種股利政策的協(xié)同效應(yīng)。

２．股票股利

企業(yè)可以增發(fā)股票來(lái)支付股利，這種形式發(fā)放的股利稱之為股票股利或紅股。在發(fā)放股票股利時(shí)，公司往往給所有股東按一定比例增配股票，發(fā)放股票股利相當(dāng)于把公司盈利轉(zhuǎn)化為普通股票，它是將資金在權(quán)益內(nèi)項(xiàng)目間轉(zhuǎn)移，不產(chǎn)生現(xiàn)金流動(dòng)，并不導(dǎo)致公司資產(chǎn)的流出或負(fù)債的變化。由于按比例配送紅股，因此每個(gè)股東雖然所持股數(shù)增加，但所占份額不變，每位股東所持股票的市場(chǎng)價(jià)值總額仍不變。但由于發(fā)放股票股利后，股票流通數(shù)增加，因而容易引起每股收益和每股市價(jià)的下降。

股票股利的來(lái)源有兩種，一是利用“可分配利潤(rùn)”轉(zhuǎn)增“股本”（也叫送股）。二是利用“資本公積金”或“盈余公積金”轉(zhuǎn)增股本簡(jiǎn)稱轉(zhuǎn)增股。送股屬于利潤(rùn)分配行為，但轉(zhuǎn)增股本不屬于利潤(rùn)分配行為。嚴(yán)格地講，只有送股才是股票股利，轉(zhuǎn)增股不是股票股利，但是由于我國(guó)上市公司公布股利分配方案的同時(shí)也宣布了轉(zhuǎn)增方案，轉(zhuǎn)增股對(duì)公司的股價(jià)也會(huì)產(chǎn)生重要影響，投資者往往把它視為公司的送股。

目前各國(guó)對(duì)股票股利的規(guī)定有所不同。如在美國(guó)，按照美國(guó)聯(lián)邦稅法規(guī)定，納稅人取得股票股利屬于不予計(jì)列的收入項(xiàng)目，免予納稅。同時(shí)聯(lián)邦稅法列示了六種意外情況，即如果在發(fā)放股票股利中，改變了股東對(duì)公司所擁有的權(quán)益，增加了任一股東對(duì)公司利潤(rùn)或資產(chǎn)的權(quán)益份額，諸如可轉(zhuǎn)換股份的轉(zhuǎn)換比例的改變，或者某種股票的贖回價(jià)格的改變，那么都會(huì)導(dǎo)致應(yīng)稅分配，這種股票股利就不是免稅的。[３]在中國(guó)，國(guó)家稅務(wù)總局在國(guó)稅發(fā)[１９９４]０６９號(hào)文件《征收個(gè)人所得稅若干問(wèn)題的規(guī)定》的第十一條明確表示：股份制企業(yè)在分配股息、紅利時(shí)，以股票形式向股東個(gè)人支付應(yīng)得的股息、紅利（即派發(fā)紅股），應(yīng)以派發(fā)紅股的股票票面金額為收入額，按利息、股息、紅利項(xiàng)目計(jì)征個(gè)人所得稅。另外，在１９９６年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于規(guī)范上市公司若干問(wèn)題的通知》中要求，公司必須將以利潤(rùn)派送紅股和以公積金轉(zhuǎn)為股本予以明確區(qū)分。為此，國(guó)家稅務(wù)總局于１９９７年１２月２６日發(fā)布《關(guān)于股份制企業(yè)轉(zhuǎn)增股本和派發(fā)紅股征免個(gè)人所得稅的通知》，對(duì)此作了進(jìn)一步的重申和解釋：一是股份制企業(yè)用資本公積金轉(zhuǎn)增股本不屬于股息、紅利性質(zhì)的分配，對(duì)個(gè)人取得的轉(zhuǎn)增股本數(shù)額，不作為個(gè)人所得，不征收個(gè)人所得稅；二是股份制企業(yè)用盈余公積金派發(fā)紅股屬于股息、紅利性質(zhì)的分配，對(duì)個(gè)人取得的紅股數(shù)額，應(yīng)作為個(gè)人所得征稅。

由于發(fā)放股票股利時(shí)股東并沒(méi)有收到現(xiàn)金，而且股東所持有的財(cái)富也沒(méi)有增加，因而對(duì)于股票股利，理論上講是不應(yīng)該征稅的。在國(guó)外，如美國(guó)以及一些西方國(guó)家，在股東收到股票股利時(shí)對(duì)股東不征收個(gè)人所得稅，只有當(dāng)股東轉(zhuǎn)讓股票時(shí)，政府才會(huì)向其資本利得征稅。這種所得稅規(guī)定下，上市公司采用股票股利的股利政策可以推遲股東納稅時(shí)間，起到延期納稅的作用。但我國(guó)對(duì)股份制公司以股票形式向股東個(gè)人支付應(yīng)得的股息、紅利，規(guī)定應(yīng)以派發(fā)紅股的股票票面金額為收入額，計(jì)算征收個(gè)人所得稅，對(duì)股東轉(zhuǎn)讓股票所獲的資本利得暫不征稅。由于股票股利的性質(zhì)與現(xiàn)金股利不同，所以對(duì)股票股利征稅這一做法顯然是不合理的。在股票股利發(fā)放時(shí)就予以征稅的規(guī)定下，上市公司發(fā)放股票股利沒(méi)有任何稅收上的好處，而且這種規(guī)定下，所得稅差異理論失去理論前提，這樣“一鳥在手”理論提出的投資者更偏好現(xiàn)金的說(shuō)法很可能使得上市公司的股票股利政策發(fā)生沖突。所以在我國(guó)的所得稅環(huán)境下，股票股利政策對(duì)投資者的稅后股利，相比較現(xiàn)金股利而言是沒(méi)有什么差別的。

３．股票回購(gòu)

股票回購(gòu)是指公司出資購(gòu)回本公司的股票，代替向剩余股東支付股利。對(duì)于出售股票的股東來(lái)說(shuō)，公司回購(gòu)股票這一行為可以理解為一次性地收到股利，所以股票回購(gòu)可以看作是現(xiàn)金股利的一種替代方式。

股東在回購(gòu)過(guò)程中處于主動(dòng)地位，擁有出售或不出售的選擇權(quán)。滿意公司招標(biāo)價(jià)格或協(xié)商價(jià)格的股東就會(huì)放棄股權(quán)獲得資本收益。而流通股數(shù)的減少也會(huì)使得剩余股票股價(jià)上漲，剩余股東同樣可以獲得資本收益。在我國(guó)，現(xiàn)金股利按照２０％的個(gè)人所得稅稅率納稅，而對(duì)資本利得暫不征稅。股東從回購(gòu)股票得到的現(xiàn)金只有在回購(gòu)價(jià)格超出股東購(gòu)買股票時(shí)的價(jià)格時(shí)才需納稅，并且以較低的優(yōu)惠稅率納稅。所以股票回購(gòu)?fù)梢允钩鍪酃蓹?quán)的股東減少稅賦或避稅。

公司可以通過(guò)回購(gòu)股票減少權(quán)益資本，從而調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。權(quán)益資本的減少增大了債務(wù)資本的比例，使得財(cái)務(wù)杠桿增大，對(duì)公司來(lái)說(shuō)這在一定程度上也起到節(jié)稅的效應(yīng)。但由于股票回購(gòu)的目的很可能是出于避稅考慮，所以各國(guó)對(duì)股票回購(gòu)都較為關(guān)注。在美國(guó)，聯(lián)邦稅務(wù)署也意識(shí)到股東不斷地進(jìn)行回購(gòu)以繳納較其它股利分配方式少得多的稅收，因此如果公司回購(gòu)自己公司的股票的目的僅僅是為了逃避股利稅收，很可能招致聯(lián)邦稅務(wù)署的懲罰，受到懲罰性稅收。[４]我國(guó)《公司法》對(duì)股票回購(gòu)行為作了十分嚴(yán)格的限制。《公司法》第一百四十三條規(guī)定，除減少公司注冊(cè)資本、與持有本公司股份的其他公司合并、將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工以及股東因?qū)蓶|大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購(gòu)其股份四種情況以外，公司不得收購(gòu)本公司股份。因此我國(guó)公司在選擇此方法的時(shí)候還是受到很大限制的。

三、結(jié)論

股利作為上市公司對(duì)其股東的報(bào)酬，作為對(duì)股東的回報(bào)方式，直接影響著股東從本企業(yè)獲得財(cái)富的多少。因此企業(yè)在選擇股利政策時(shí)，在滿足企業(yè)發(fā)展需要的前提下，應(yīng)充分考慮所得稅因素，選擇當(dāng)期最優(yōu)的股利分配政策。另外，由于各國(guó)的稅收規(guī)定不同，所以沒(méi)有哪種固定的股利政策易于實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的目標(biāo)，企業(yè)應(yīng)根據(jù)具體的稅收環(huán)境選擇適當(dāng)?shù)姆椒ǎ瑱?quán)衡各方的利益關(guān)系，以實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的目標(biāo)。

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