并購(gòu)改變歷史

產(chǎn)業(yè)整合方式的轉(zhuǎn)變，促使中國(guó)資本市場(chǎng)迅速打開并購(gòu)這一通道，而市場(chǎng)化的整合模式正在因股票全流通而迎來一個(gè)全盛時(shí)代

幾個(gè)月以來，徐工收購(gòu)案正在演變成一個(gè)牽動(dòng)中國(guó)政經(jīng)全局的事件。

三十年來，堪稱牽動(dòng)全局的事件不外乎兩次。二十八年前，中共十一屆三中全會(huì)確立了“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的中心地位，此后，“階級(jí)斗爭(zhēng)為綱”走進(jìn)了歷史的故紙堆；十四年前，鄧公“南巡”及其后召開的中共十二大，開出了“市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)”的準(zhǔn)生證明，此后，姓“社”、姓“資”的爭(zhēng)論漸漸淡出了公眾視野；今天，我們?cè)俣让鎸?duì)著一次決定民族復(fù)興進(jìn)程的選擇。不同的是，此次選擇的復(fù)雜程度遠(yuǎn)比上兩次大得多。

毫無疑問，徐工事件把此次選擇推向了高潮。在它身上，幾乎濃縮了矛盾的全部線索。

第一條線索是產(chǎn)業(yè)整合。徐工所處的工程機(jī)械行業(yè)正在經(jīng)歷產(chǎn)業(yè)集中度迅速上升的過程，在1995年到2004年間，行業(yè)排名前十的企業(yè)(CR10)的銷售額和利潤(rùn)占全行業(yè)的比例，由17．6％和20．8％上升到了45．8％和58.1％。產(chǎn)業(yè)整合的同時(shí)，業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)效率的深層次問題也會(huì)逐次爆發(fā)。

第二條線索是資本整合。徐工事件中，國(guó)有資本、民營(yíng)資本和境外資本的博弈，幾乎濃縮了中國(guó)企業(yè)改制與重組的所有關(guān)鍵詞，此間摻雜著中央、地方、企業(yè)管理層和職工的政治過程，使相對(duì)于單純的經(jīng)濟(jì)效率來說，此次求解變得愈加復(fù)雜。

第三條線索是整合方式的演變。長(zhǎng)期以來，工程機(jī)械行業(yè)一直是國(guó)有資本一統(tǒng)江湖，因此，行政劃轉(zhuǎn)是通行的重組模式。20世紀(jì)末，以三一集團(tuán)、卡特比勒為代表的民營(yíng)資本和外資入局，開始重劃中國(guó)工程機(jī)械版圖，隨之而來的是，整合方式由行政模式轉(zhuǎn)向市場(chǎng)化模式。市場(chǎng)化整合模式正在因股票全流通而迎來其全盛時(shí)代。

從徐工事件可以看到，以上三條線索既并行伸展，又時(shí)有交錯(cuò)。如果說中國(guó)正在描繪一幅產(chǎn)業(yè)演進(jìn)與整合的大圖，那么三條線索就是經(jīng)度，緯度則是各個(gè)產(chǎn)業(yè)。在經(jīng)緯交合處，碰撞出一幕幕紛繁復(fù)雜的整合大戲。

本文的動(dòng)機(jī)正是透過這一幕幕整合故事，追蹤三條線索的演變趨勢(shì)，從而發(fā)現(xiàn)乃至創(chuàng)造順應(yīng)歷史趨勢(shì)的交易機(jī)會(huì)。

德隆產(chǎn)業(yè)整合的暗淡收?qǐng)觯A源大醫(yī)藥工業(yè)夢(mèng)想的破滅，哈藥集團(tuán)重組改制的波詭云譎，寶鋼集團(tuán)的大鋼鐵托拉斯布局，以及工程機(jī)械領(lǐng)域正在上演的多角游戲，都在反復(fù)考驗(yàn)中國(guó)政府、中國(guó)商界以及中國(guó)投行的智慧。實(shí)際上，早在年前輿論對(duì)外資收購(gòu)反彈苗頭初起之際，外媒即放言，“徐工案乃測(cè)試中國(guó)改革開放決心的試金石”。

金融資本粉墨登場(chǎng)

我們可以暫時(shí)先拋開徐工事件中的民族感情色彩。但即便這樣，凱雷最終從十?dāng)?shù)家投標(biāo)者中勝出，亦足以構(gòu)成一個(gè)歷史性事件。當(dāng)然，股權(quán)基金收購(gòu)中國(guó)企業(yè)并非始自徐工案，1999年大摩收購(gòu)南孚電池可以算作股權(quán)基金在內(nèi)地并購(gòu)的元年。但是，只有在徐工身上，股權(quán)基金的控制權(quán)收購(gòu)(buy-out)才作為一種產(chǎn)業(yè)整合方式觸動(dòng)了國(guó)人的神經(jīng)。

中國(guó)真正意義上的產(chǎn)業(yè)整合需求的出現(xiàn)，是在20世紀(jì)90年以后，彼時(shí)內(nèi)地大多數(shù)產(chǎn)業(yè)開始由賣方市場(chǎng)轉(zhuǎn)向買方市場(chǎng)。從家電到服裝，從金屬材料到化工原料，供給能力的過剩使包括行業(yè)龍頭在內(nèi)的大多數(shù)企業(yè)時(shí)時(shí)遭受同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)和價(jià)格戰(zhàn)的困擾。與此同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外開放程度的不斷加深，更使這種過度分散的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)缺陷直接暴露在國(guó)際產(chǎn)業(yè)巨頭的火力之下。

以家電零售業(yè)為例，國(guó)美、蘇寧、永樂和大中四巨頭的市場(chǎng)份額僅占內(nèi)地市場(chǎng)的10％左右，而百思買(BESTBUY)一家企業(yè)即占北美家電零售市場(chǎng)的40％左右。2006年6月，百思買收購(gòu)中國(guó)第五大家電零售商五星集團(tuán)，促使原本勢(shì)同水火的內(nèi)地四巨頭坐下來共商“尊王攘夷”之策。

與家電零售業(yè)不同的是，徐工所在的工程機(jī)械行業(yè)長(zhǎng)期以來是國(guó)有資本一統(tǒng)江湖。一直到2000年，國(guó)有和國(guó)有控股企業(yè)之間的重組絕大多數(shù)是通過行政劃轉(zhuǎn)方式完成的。如果把行政劃轉(zhuǎn)也視為產(chǎn)業(yè)整合模式之一，那么，世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上共有三種基本的產(chǎn)業(yè)整合模式：行政主導(dǎo)型、企業(yè)主導(dǎo)型、金融資本主導(dǎo)型。與產(chǎn)業(yè)整合模式演變線索并行的，還有一個(gè)更宏觀的變化趨勢(shì)，即社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源配置方式的變化。中國(guó)產(chǎn)業(yè)整合方式的演變與社會(huì)資源配置方式的演變密切相關(guān)，但并不完全重疊。(見圖一)

自20世紀(jì)90年代初以來，中國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源配置方式經(jīng)歷了兩次轉(zhuǎn)變。1996年以前，雖然陸續(xù)成立了滬、深兩個(gè)證券交易所，但商業(yè)銀行依然是社會(huì)資本轉(zhuǎn)化為企業(yè)生產(chǎn)資金的主要通道。此外，國(guó)有經(jīng)濟(jì)仍把持著大多數(shù)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的話語權(quán)。因此，這一階段產(chǎn)業(yè)整合的主旋律仍然是“條條(行業(yè)部委)”內(nèi)的劃轉(zhuǎn)重組。與計(jì)劃時(shí)代不同的是，大多數(shù)國(guó)有企業(yè)在完成改制后(至少是形式上的)，開始執(zhí)行自負(fù)盈虧的硬預(yù)算約束并萌生了自主擴(kuò)張的強(qiáng)烈要求：1996年以后，隨著證券市場(chǎng)擴(kuò)容步伐的加快，以及境外上市渠道的打開，內(nèi)地絕大多數(shù)龍頭企業(yè)獲得了上市公司窗口，有的還不止一個(gè)，如中石化集團(tuán)一度下轄7家上市公司。同時(shí)，民營(yíng)資本開始通過“買殼”、自主上市以及海外上市，成為一支有影響力的產(chǎn)業(yè)整合力量。與此相適應(yīng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)資源配置由銀行中心時(shí)代過渡到“銀行+證券市場(chǎng)”的雙頭時(shí)代，IPO、配股、增發(fā)以及企業(yè)債券發(fā)行成為堪與銀行借款相若的融資通道。

經(jīng)濟(jì)資源配置方式的變化帶來了產(chǎn)業(yè)整合模式的變化。從圖一可以看到，20世紀(jì)90年代后期到21世紀(jì)初，行政主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)整合與企業(yè)主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)整合經(jīng)歷了一個(gè)此消彼長(zhǎng)的過程。青島啤酒橫向收購(gòu)各地方啤酒品牌，華源、東盛、復(fù)星系在醫(yī)藥行業(yè)兼并收購(gòu)，寶鋼在華東、華南地區(qū)擴(kuò)張，以及德隆構(gòu)建“紅(番茄為代表的農(nóng)畜產(chǎn)業(yè))”、“白(棉花及乳業(yè))”、“灰(水泥)”、“黑(汽車制造業(yè)和機(jī)電業(yè))”傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略，格林柯爾打造白色家電產(chǎn)業(yè)鏈，這些我們耳熟能詳?shù)墓适麓篌w上都是這個(gè)階段的產(chǎn)物。

在企業(yè)主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)整合階段，也有一個(gè)變化需要交待。以消滅競(jìng)爭(zhēng)者(主觀)和提升產(chǎn)業(yè)集中度(客觀)為目的的產(chǎn)業(yè)整合，較之單純的自建產(chǎn)能擴(kuò)張，更具侵略性也要冒更大的風(fēng)險(xiǎn)，這一點(diǎn)在中外歷史上概莫能外。參看美國(guó)19世紀(jì)70年代到20世紀(jì)20年代的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的整合過程，大企業(yè)往往在通過經(jīng)營(yíng)留利獲得資本積累后，開始橫向和縱向的兼并收購(gòu)，很少通過高負(fù)債來完成擴(kuò)張。二戰(zhàn)以后，證券市場(chǎng)的繁榮，為美國(guó)大企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合提供了越來越重要的融資通道。同樣，國(guó)內(nèi)企業(yè)在籌措并購(gòu)資本時(shí)也很少考慮商業(yè)銀行貸款。但是，對(duì)絕大多數(shù)企業(yè)而言，增發(fā)和配股因事實(shí)上的額度制，對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司開展產(chǎn)業(yè)整合助力甚微。寶鋼是個(gè)例外，其在2004年增發(fā)募資240億元，悉數(shù)用于收購(gòu)鋼鐵股權(quán)和資產(chǎn)，這也是它近來頻頻舉牌國(guó)內(nèi)二線鋼鐵龍頭公司的底氣所在。

“三點(diǎn)一面”開啟大并購(gòu)時(shí)代

當(dāng)并購(gòu)成為產(chǎn)業(yè)整合的全新手段時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)，銀行貸款、增發(fā)、配股以及經(jīng)營(yíng)留利(與收購(gòu)企業(yè)所需資金相比，往往杯水車薪)已經(jīng)不能完全滿足國(guó)內(nèi)企業(yè)開展產(chǎn)業(yè)整合的資本需要。為此，國(guó)內(nèi)企業(yè)“開發(fā)”出兩類“獨(dú)特”的并購(gòu)融資渠道：一是定向增發(fā)，收購(gòu)企業(yè)向并購(gòu)目標(biāo)公司定向發(fā)行自身的股票或帶有選擇權(quán)性質(zhì)的證券，換取對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)：二是“灰色”間接融資，即一手控制上市公司，一手控制金融機(jī)構(gòu)，通過擔(dān)保、質(zhì)押、代客理財(cái)乃至股票坐莊來放大資本金，用于產(chǎn)業(yè)收購(gòu)。唐萬新和顧雛軍的鋃鐺入獄，宣告了第二種“金融創(chuàng)新”壽終正寢。而定向增發(fā)在審批程序上亦有過于繁瑣之嫌，更因需事先獲得并購(gòu)目標(biāo)方的通力配合而限制了使用的場(chǎng)合。

實(shí)際上，正是融資通道，尤其是并購(gòu)融資通道的束縛，使包括工程機(jī)械在內(nèi)的產(chǎn)業(yè)整合走進(jìn)了“國(guó)人免談，洋人禁入”的死胡同。循著這個(gè)思路，我們很容易理解徐工方面為何對(duì)三一集團(tuán)抱有如此大的戒備之心：假設(shè)三一的確誠(chéng)心收購(gòu)徐工，在收購(gòu)支付方式上，三一必須拿出真金白銀，因?yàn)樵谏婕靶旃び伞皣?guó)”變“民”的問題上，三一方面必須準(zhǔn)備出數(shù)十億的職工身份置換資金。以雙方資產(chǎn)規(guī)模和營(yíng)業(yè)規(guī)模的懸殊對(duì)比，三一方面除負(fù)債收購(gòu)?fù)鈩e無選擇。

如此一來，三一在完成對(duì)徐工的收購(gòu)后，面臨的首要問題就是償還舉債收購(gòu)的資金，而償債資金來源必然出在徐工身上。試想，在并購(gòu)雙方勢(shì)同水火的情況下，徐工方面如何能夠接受分拆資產(chǎn)、抽走營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流以及裁員來替三一還債的要求7因此，徐工有理由判斷三一是在攪局。而攪局的最大受害者除了徐工外，還包括凱雷，但三一也未見得能從中漁利。

并購(gòu)融資通道的束縛，使中國(guó)的產(chǎn)業(yè)整合棋局正在走人非常危險(xiǎn)的負(fù)和博弈。幸運(yùn)的是，這種局面即將得到改善，局面的改善來自于“三點(diǎn)一面”的變化。

“一面”即股票全流通時(shí)代的開啟。股改不僅僅使所有上市公司股票在理論上都可以自由轉(zhuǎn)讓，更重要的是，流通對(duì)價(jià)的支付使內(nèi)地A股市場(chǎng)大股東持股比例由原來的67％下降到了40％以下。兩相作用，中國(guó)公司控制權(quán)市場(chǎng)乃呼之欲出。

“三點(diǎn)”是《公司法》、《證券法》以及《上市公司收購(gòu)管理辦法》(已出征求意見稿)的修改。按照新的游戲規(guī)則，公司對(duì)外投資不再受既有資產(chǎn)和營(yíng)業(yè)規(guī)模的比例限制，從而為企業(yè)通過資產(chǎn)置換獲得目標(biāo)公司控制權(quán)打開了通道：《證券法》則為定向增發(fā)正名，免除了繁瑣的特別報(bào)批程序，為上市公司成為整合平臺(tái)提供了綠色通行證；此外，圍繞股改出臺(tái)的政策法規(guī)，包括《外資戰(zhàn)略性投資上市公司管理辦法》、《企業(yè)管理人員持有上市公司股份的管理辦法》以及國(guó)有企業(yè)投資上市公司股票禁令的解除，都在不同程度上拓寬了并購(gòu)主體的來源。

但是，“三點(diǎn)”之中最具爆破力的還是即將出臺(tái)的新《上市公司收購(gòu)管理辦法》。新游戲規(guī)則的核心當(dāng)屬極大拓展了針對(duì)上市公司的收購(gòu)能力。首先，要約規(guī)則的改變大大降低了獲得上市公司控制權(quán)的成本，部分要約義務(wù)使收購(gòu)者能夠通過交易結(jié)構(gòu)和交易步驟的設(shè)計(jì)，規(guī)避全面要約；第二，通過給予收購(gòu)方支付方式上證券支付和現(xiàn)金支付的選擇權(quán)，大大拓展了并購(gòu)方的收購(gòu)能量，而部分要約義務(wù)與全面要約義務(wù)的本質(zhì)區(qū)別亦在此有體現(xiàn)；第三，新游戲規(guī)則充分體現(xiàn)了市場(chǎng)自治原則，在相當(dāng)多事關(guān)交易結(jié)構(gòu)和支付方式的關(guān)鍵點(diǎn)上，裁量權(quán)在非關(guān)聯(lián)股東的手上。

從深層次看，“三點(diǎn)一面”的變化加速了中國(guó)經(jīng)濟(jì)資源配置方式向“證券中心”的傾斜。實(shí)際上，在中國(guó)，針對(duì)上市公司的并購(gòu)案正處于爆炸性增長(zhǎng)的前期。(見表一、表二和圖二)

因?yàn)楣筛牡脑颍?005年A股上市公司并購(gòu)的交易數(shù)量有所下降。但是，市場(chǎng)化并購(gòu)和產(chǎn)業(yè)并購(gòu)所占比例始終呈上升趨勢(shì)。

與“證券中心”相對(duì)應(yīng)的是，中國(guó)產(chǎn)業(yè)整合模式出現(xiàn)了新動(dòng)向：以收購(gòu)基金為代表的金融資本開始成長(zhǎng)為中國(guó)產(chǎn)業(yè)整合的一支生力軍。(見表三)

即便在民族主義情緒的重壓下，外資收購(gòu)的勢(shì)頭似乎并未有剎車跡象。實(shí)際上，就在徐工案沸反盈天之際，德國(guó)最大的軸承廠商舍弗勒整體收購(gòu)洛陽(yáng)軸承案浮出了水面，摩根士丹利收購(gòu)大連重工案亦進(jìn)入沖刺階段。中國(guó)政府正在面臨巨大考驗(yàn)：確實(shí)，放行外資收購(gòu)勢(shì)必引發(fā)洶涌如潮的輿論反彈；如果在沒有充分理由的情況下槍斃外資收購(gòu)案，由此引發(fā)外資大規(guī)模撤離，這亦是無人敢于承擔(dān)的巨大災(zāi)難。

在經(jīng)過嚴(yán)謹(jǐn)、細(xì)致地論證和案例研究之前，貿(mào)然給出“外資收購(gòu)困境”的解決方案是不負(fù)責(zé)任的。但是，循著產(chǎn)業(yè)整合模式的演變，確實(shí)有可能找到金融創(chuàng)新的方向。這個(gè)方向就在于，正確區(qū)分“洋人(外資所有人)”和“洋槍(境外資本)”的關(guān)系，建立起我們可駕馭的并購(gòu)融資通道。這個(gè)通道應(yīng)該是國(guó)有資本、民營(yíng)資本以及外資共同轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)整合資本的平臺(tái)。

正是在這個(gè)平臺(tái)上，我們或許會(huì)看到，中國(guó)的產(chǎn)業(yè)歷史正在被重新書寫。