雙匯收購未到終點

自5月宣布被高盛和鼎暉聯合收購以來，國內最大的肉類食品企業——雙匯集團的股權最終歸屬，已演變成一場令交易雙方均感忐忑的等待。

“我們至今也沒有把握說交易能夠成功，看起來，審批將是一個漫長的過程?！?月初，河南省漯河市政府有關人士對《財經》記者坦言。

四個月前，持有河南省漯河市雙匯實業集團有限責任公司（下稱雙匯集團）100％股權的漯河市國資委，主導了這場備受關注的國有股權出讓。3月3日，雙匯集團100％國有股權以10億元的底價在北京產權交易所公告掛牌，一度吸引了包括淡馬錫、高盛集團、鼎暉投資、CCMP亞洲投資基金、花旗集團、中糧集團等十余個國內外投資者參與。

4月26日，美國高盛集團、鼎暉中國成長基金參與投標的香港羅特克斯有限公司，以20.1億元的價格中標奪魁。

5月12日上午，雙匯集團國有股轉讓簽約儀式在北京飯店舉行。然而，最終的股權交割，仍需待國務院國資委、中國證監會、商務部三部門審批通過之后方可進行。

《財經》記者近日從多個渠道獲悉，漯河市國資委主任杜廣全已于6月下旬飛赴北京，溝通雙匯集團國有股轉賣交易審批事宜。雙匯集團董事長萬隆、漯河市常務副市長趙素萍等多位市級領導，亦于6月底分別飛赴北京，為雙匯售股交易的審批多方奔走。

經過多輪與國家有關部門的溝通及回饋，漯河市對此次交易能否獲批仍不敢樂觀。同時，買方高盛也默對媒體，其公關負責人對《財經》記者表示，交易得到批復之前，高盛不對外發布任何確認此項交易的信息。

中國的食品行業早已放開且競爭激烈，一起并購案究竟在審批環節遭遇了怎樣的難題，需要地方政府如此大費周章？

“六個不變”

一年前，雙匯集團國有股將退出的消息不脛而走。自此，圍繞雙匯集團引資的傳言和爭議一直不斷。

雙匯集團自上世紀80年代中期從一家資不抵債、瀕于破產的小型肉聯廠起家，至今已發展成旗下總資產60億元、在國內外擁有60多家國有全資、參股、控股子公司的龐大“肉類食品王國”。其年銷售額逾200億元，員工3萬余人，由雙匯集團控股35.715％股份的雙匯發展（深圳交易所代碼：000895）在深圳上市。

在持續繁榮的市場預期下，漯河市國資委緣何選擇此時賣掉“利潤奶?！保繘r且，為何指向鮮明地要賣給非實業的國際基金或國際投資機構？

《財經》記者多方了解后確知，引進財務投資者，應為省、市兩級政府和雙匯集團三方利益訴求的交集。

2005年以來，河南省政府在全省范圍內積極推動企業產權整體或部分轉讓、引資重組、股份制改造、融資招商等國企改革改制類項目，并通過國際貿易促進會等機構，多次組織招商引資小組遠赴歐美。正是在此背景下，雙匯集團國有股轉賣露出端倪。

當年7月，河南省國資委的有關文件透露，美國AIG集團曾在此期間，與漯河市國資委接洽雙匯集團國有股轉讓事宜。

漯河當地的另一家與政府關系熟稔的肉類食品企業人士向《財經》記者透露，漯河市地方政府曾對外資購買雙匯多有顧慮，“主要是擔心削弱了自身對企業的控制，另外也擔心賣不出好價錢?！?/p>

事情的轉機出現在今年年初，市政府突然改變態度，并積極推動轉讓。內部人士稱，接洽商談者提出的初步價格和條件，是打動市政府的主要因素。

其時，經由境外媒體的報道，外界方知雙匯集團的國有股權預備掛牌出售，并已經吸引了JP摩根、美國AIG集團、新加坡淡馬錫等國際投資者的興趣。不久后，JP摩根更被傳為即將入主雙匯的“圈定買家”。

據接近談判的人士告訴《財經》，在河南省政府引薦下，JP摩根所組的CCMP亞洲投資基金，于去年8月左右開始與漯河市國資委和雙匯集團接觸，商談購買國有股權一事；至今年年初，離成功一度只有一步之遙。雙匯集團戰略發展部主任馬保民亦向《財經》證實，北京產權交易所掛牌之后的3月上旬，JP摩根方面曾派人前來雙匯集團做過盡職調查。

漯河市國資委在掛牌時詳細列出受讓方需具備的13條標準，一時也被外界評論為專為JP摩根“量身打造”。

北京產權交易所總裁熊焰最近向《財經》記者表示，當時漯河市國資委對于股權出售有一套戰略規劃，13條標準的背后，其實就是明確要求戰略投資者是財務投資人，而不是行業投資人。

“他們擔心，如果是大的外資肉類加工企業，進入后可能把‘雙匯’這個品牌吞掉。而雙匯集團對自己的品牌和經營管理很有信心?！毙苷f。

中國食品工業協會秘書長沈篪向《財經》記者透露，雙匯集團方面對收購者明確提出六個“不變”作為條件，即公司名稱不變、法人不變、雙匯商標不變、公司住所不變、主營業務不變、管理層在一定時期內不變。

異軍突起

公開掛牌刺激了不少國內外投資者的收購興趣。據雙匯集團內部人士透露，雙匯在國內的頭號競爭對手雨潤集團也曾前來咨詢，但被“13條標準”擋在門外。

據北京產權交易所此后公布的信息，符合13條標準的意向收購者共有十余家，高盛集團正在其中。

高盛集團后發制人，并迅速瓦解了CCMP此前大半年苦心經營建立的陣線，形勢急轉直下，令各方參與者始料未及。

雙匯集團內部知情人士告訴《財經》，在交易所掛牌出售雙匯集團國有股權一事，最終是在今年3月初由河南省政府開會集體表決決定的?！爱敃r與會的河南省長、副省長及相關局委約十數人中，絕大部分表示贊成公開掛牌出售。”

據北京產權交易所公布的掛牌信息，截至2005年年底，雙匯集團凈資產為5.7143億元，評估結果為6.6755億元。對這部分資產，漯河市國資委掛牌時報價為10億元，成為北京產權交易所自成立以來金額最大的產權轉讓項目。

至今年3月30日17時掛牌結束，漯河市國資委和北京產權交易所對意向受讓人進行了資格認定，最終確認代表美國高盛集團、鼎暉中國成長基金II聯合體的香港羅特克斯有限公司、以香港新世界發展有限公司及摩根亞洲投資基金為實際控制人的雙匯食品國際（毛里求斯）有限公司，為合格意向受讓人。

雙匯集團內部人士告訴《財經》，截至4月中旬，競標兩方的條件優劣已明：CCMP方面報價18億元，高盛報價近20億元；而且，高盛在應允CCMP對賣家開出的所有購買條件之外，另附加數項富有吸引力的承諾。

盡管如此，高盛方面的勝出仍然令市場大覺意外。一個重要原因是，雙匯在股權轉讓條件中明確規定：意向受讓方或其關聯方在提出受讓意向之前，不得在國內直接或間接經營豬、牛、雞、羊屠宰以及相關產業，也不得是這類企業大股東。

高盛集團及其聯盟伙伴鼎暉投資，從2005年起持有南京雨潤股份超過10％，占有雨潤董事會12個席位中的兩席，并于去年10月力挺雨潤在香港聯交所主板掛牌上市。雨潤恰恰是雙匯在中國的最大競爭對手之一。

此外，雙匯集團的上一次國有股減持，亦是引發爭議的重要伏線。

2003年6月13日，雙匯集團將其持有的8559.25萬股雙匯發展股份（占總股本25％），轉讓給名不見經傳的漯河海宇投資有限公司（下稱海宇）。

公告顯示，當年海宇最初的收購價格為每股4.14元，但國資委方面曾以價格過低未予批復。此后，海宇將收購價格調高至4.70元，才得以順利躍身為雙匯發展第二大股東。

自2003年起，雙匯發展在其現金總流量凈額為負值的情況下，連續兩年大比例分紅，海宇由此獲利近3億元。對此，外界多有猜測海宇的16個自然人股東實為雙匯高管的“代言人”，“大舉分紅”則被疑為雙匯籌措MBO之舉。

此番雙匯國有股退場，也與海宇公司宣布其股權轉賣意向同步而行。

2006年4月24日，雙匯發展在公布股改方案中透露，除了其第一大股東雙匯集團國有產權將整體轉讓給戰略投資者，第二大股東漯河市海宇投資有限公司也決定，將所持有的雙匯發展的股權轉讓給戰略投資者。

5月6日，海宇公司與羅特克斯簽署了《股權轉讓協議》，擬將其持有的雙匯發展25％的股份共計12838.875萬股全部轉讓給羅特克斯，轉讓總價款為人民幣約5.63億元，約合4.3788元/股。

北京產權交易所總裁熊焰對此表示，北京產權交易所的交易程序嚴格按照國資委的相關規定執行，最后也要由國資委審批交易的合規性；選擇高盛，是按照價優者得的原則；高盛對雙匯的海外上市會有一個較好的財務安排。至于是否隱含管理層收購的問題，則不在北交所負責的范圍之內。

令人焦灼的審批

此次交易除了要得到國務院國資委的核準，由于雙匯集團持有雙匯發展的股權超過要約收購30％的底線，集團股權變化后，雙匯發展的大股東變更亦需要獲得證監會豁免。此外，由于收購雙匯股權的高盛屬于外資企業，需要得到商務部的批準。

了解審批進程的漯河市政府部門人士對《財經》記者表示，具體審批過程要持續多久，尚難預期，因為“要蓋的每個章都不是橡皮圖章，都要做很多調查和審核。最后到底能不能批，我們也不能保證。”

《財經》從國資委產權局有關人士處了解到，國資委目前還未收到雙匯呈報的資料。但該人士表示，涉及集團公司或上市公司國有性質變更的股權交易，目前仍按照財政部2002年9月頒布的“395號文”，即《關于國有股持股單位產權變動涉及上市公司國有股性質變化有關問題的通知》實施。雙匯集團從屬于充分競爭行業，國資委只對其交易程序的合規性審查，并不對其產業戰略安全進行評估，所以“主要看商務部的態度”。

商務部外資司司長鄧湛日前則對《財經》表示，商務部對此項交易“還在研究中”。

中國食品工業協會秘書長沈篪對記者透露，商務部擔心過度集中形成壟斷，且不利于行業監管，此前曾就雙匯收購之事專門征求食品工業協會的意見。

沈篪認為，對于高盛收購雙匯可能造成壟斷的擔心是不必要的。據悉，中國的肉類加工企業很分散，共有3萬家左右，上規模的企業不到10％，僅2400家左右。其中，包括雙匯、雨潤、金鑼等幾大企業生產出來的肉類產品，加總也不及全國屠宰量的5％。因此，對中國整個肉食品加工行業來說，外資的滲透不會產生太大影響，也形不成壟斷。

《財經》從商務部獲得的最新消息亦表明，高盛對雙匯的收購一案，在條法司投資處的并購準入審查已經結束。審查結果表明，這一并購基本不存在壟斷嫌疑。目前，此案已送外資司的競爭處作進一步審查。

然而，雙匯集團和漯河市政府對于審批結果仍心存忐忑，出言謹慎。觀察家認為，這與近期國家有關部門對外資并購案的審批環境有關。凱雷收購徐工受阻，百思買收購五星之一波三折，都令交易各方不敢掉以輕心。

近幾年，跨國公司在中國多選擇競爭力比較強、對產業結構影響深遠的行業作為并購重點。在新一輪國有企業改革浪潮下，地方政府亦積極推送優質企業。越來越多的政府和企業管理層傾向于選擇境外財務投資者，而非實業投資者。這一方面是地方政府與企業管理層希望保持企業品牌和管理層控制力的需要，另一方面，也是在目前對外資產業收購者敵意頓生的大氣候下的一種選擇。

但是，與不久前審批擱淺的凱雷收購徐工案一樣，即使外資財務投資人也遭遇了嚴峻的質疑。雙匯售股案例的遲遲未決，可謂一個新的證明。

曾任國資委研究中心副主任、長期研究國企改革的中央政策研究室經濟局副局長白津夫分析，地方政府和企業樂于選擇基金收購和境外上市，原因在于基金參與的并購，政府和企業可以“現得利”；而企業境外上市，往往能得到數倍于國內市場的融資回報，提高企業知名度和潛在價值。同時，隨著企業價值的提升，企業管理層亦身價備增。

但是，境外上市要支付昂貴的上市費用，上市之后維持上市公司地位也要支付成本，如果上市后不能有效地經營與運作，將面臨資產縮水甚至退市的危險。因此，選擇財務投資人，實際上對于企業家運用金融工具的能力是不小的考驗。

白津夫近日撰寫的“外資并購投資新動向、原因、后果及風險防范”一文中，更直接指出：凱雷投資的最初收購設想，就是希望轉手賣給卡特彼勒公司；但由于收購協議中有“不許把徐工轉手賣給競爭對手”這樣的限制性條款，凱雷投資只能暫時作罷。然而，凱雷投資作為風險投資機構退出，是遲早的事。

文中還稱，“國內企業急功近利，自主意識缺失，投其所好，主動迎合跨國公司的惡意并購；地方政府短期行為，追求眼前政績，投懷送抱地急于把國有企業轉讓出去，這也在客觀上助長了跨國公司的并購行為。”

“為盡量減小地方政府或企業管理層出于短視而做出不當出售決策的風險，”包括白津夫在內的不少專家和研究者建議，創建多部門聯合并購審查機制，重大并購重組活動要經過“專項評估”。

在此氣候下，高盛、鼎暉購雙匯一案能否順利通行，懸念迭起的國有股權轉讓案如何畫上句號，仍令人關注。