楊駿歸去來

君安證券前總裁楊駿以新型私募基金管理者身份重返A(chǔ)股市場，講述從投資銀行到定位買方、從集中持股到分散投資的心得

即使已在人們的視線中消失很長時間，在國內(nèi)證券界，楊駿仍是一個引人關(guān)注的名字。

他曾經(jīng)是上個世紀90年代風云一時的君安證券總裁，管理過上百億元的自營資金；也曾經(jīng)涉案君安MBO計劃而離職、接受調(diào)查，從此淡出國內(nèi)證券市場。數(shù)年之后，楊駿在香港設立曉揚投資管理公司，開始基金經(jīng)理生涯；2006年，他重返A(chǔ)股市場，加入國內(nèi)剛剛興起的新私募基金群。

9月初，曉揚投資與平安信托公司合作設立的平安曉揚中國機會一期集合資金信托計劃獲批。該計劃最低認購金額為200萬元，起始額在中國同類型的信托產(chǎn)品中為最高，楊駿期望首期認購規(guī)模在4億元左右。

“我在君安證券時候的夢想是做成中國的摩根士丹利，但現(xiàn)在我只想做一名專業(yè)投資人。”9月11日，在曉揚投資位于深圳新CBD區(qū)一棟普通高層寫字樓里的辦公室，楊駿接受了《財經(jīng)》記者采訪。這是他開始新的職業(yè)生涯以來首次面對新聞媒體。

楊駿所講述的，是他十余年市場沉浮的一幅全景。這絕不僅是重述中國證券市場如煙往事而已。在重入國內(nèi)證券市場之時，楊駿需要證明，當年的起伏不是今天的負累，而是財富。

君安往事

1989年，楊駿從大連理工大學計算機系MBA畢業(yè)，最早在深圳招商局投資公司做投資和企業(yè)分析；一年后，轉(zhuǎn)到深圳特區(qū)證券公司，先任總經(jīng)理廖熙文的秘書，不久轉(zhuǎn)做發(fā)行。

據(jù)說，當時特區(qū)證券公司主要業(yè)務人員只有三個人。生逢其時，深圳證券市場早年三分之一的新股發(fā)行由特區(qū)證券公司承銷，楊駿幾乎包辦了特區(qū)證券所發(fā)行股票的招股說明書編制。1991年7月，深圳開設B股市場，作為深圳惟一證券公司的發(fā)行部負責人，楊駿負責所發(fā)行B股的所有發(fā)行、交易乃至清算，接待了許多來訪深圳的國際投資者。這段經(jīng)歷，也為他未來大手筆投資B股埋下了伏筆。

1991年底，其時任深圳證券管理委員會發(fā)行部處長的張國慶“下海”，創(chuàng)辦了君安證券。楊駿受邀加盟，前后主管發(fā)行、交易、投行、研究、并購，數(shù)年間即被拔擢為君安證券總裁。

1996年，楊駿傾君安所有，重倉買入深發(fā)展。“原因無他，是發(fā)現(xiàn)深發(fā)展1997年每股利潤1元，股價最低時低至6元，PE不到十倍，更了解到它高速成長，隱藏了很多利潤。”深發(fā)展成為1996年證券市場行情牛市啟動后最大的牛股之一，此役過后，君安自營資金規(guī)模從數(shù)億元飛漲至數(shù)十億元。

在1997年5月，君安沽空上百億元證券組合。“當時深圳成份指數(shù)達到了6000點，我把100多億股票在兩天內(nèi)沽空。”楊駿說。

“假如所有的理由都支持出貨、只有一條理由是大家都還在瘋狂而支持持有的話，當然出貨。”楊駿說。成功逃頂后，君安投資組合只剩40億元B股，此外全為現(xiàn)金。

那時候，楊駿不過三十出頭；出任國內(nèi)最強勢證券公司總裁，可謂炙手可熱的驕子，也是敢想敢干的投行精英。至今人們?nèi)匀挥浀镁沧C券有過上百人的研究所，這是楊駿當年一手創(chuàng)辦，每年7000萬元的預算至今在業(yè)內(nèi)亦屬罕見。楊駿說，一個證券公司的核心競爭力在研究。他制訂了龐大的內(nèi)部培訓計劃，公司員工開始分批送到海外培訓，并計劃從留學生里招聘人才。

他說，當時的目標是建一家國際化的投資銀行，哪怕中國加入WTO資本市場對外開放，亦有與海外投資銀行同場競技的能力。

1998年初，韓國在亞洲金融危機沖擊之下?lián)u搖欲墜之時，楊駿前往韓國。其時，韓國第四大證券公司東西證券剛剛宣布破產(chǎn)。這是楊駿希望收購的目標，“當時1億美元便可收購”。

楊駿說，他看重的是東西證券在全球都有辦事處和席位，通過收購，君安可一躍成為國際投資銀行。楊駿回憶，當時君安還有意并購一家猶太人百年前創(chuàng)辦的位于紐約的小型投資銀行。

當然，這些構(gòu)想并未實現(xiàn)。敢于設想這些國際收購行動本身，再清楚不過地勾勒出君安當年大膽無忌的作風：斥巨資收購國際金融機構(gòu)，且不論其他，中國的資本項目管制就是最現(xiàn)實的禁錮。

可能正是這一類超乎現(xiàn)實條件的大膽設想，使得1998年成為君安的“傾覆之年”。張國慶、楊駿等人籌劃經(jīng)年的曲線MBO計劃以失敗告終（參見《財經(jīng)》1998年8月號“君安震蕩”）。一封舉報信指控君安內(nèi)部人“非法轉(zhuǎn)移收入”以收購君安。中紀委、公安部、高檢等部門聯(lián)合介入，張國慶、楊駿等人被停職并接受調(diào)查；隨后，君安與國泰證券的強行合并在監(jiān)管部門主持下完成。楊駿少年得志的時期結(jié)束了。

香港生涯

2000年，君安事件調(diào)查完畢，楊駿被免于刑事責任。此時他志氣并未消磨，但想法有了改變——“從此就做買方（buy side）罷。”楊駿回憶說。

楊駿重回市場之時，上證綜指正在從1500點向2000點瘋狂上攻。“太貴”，他遂以“全部身家”投入深圳B股。當年12月，B股新政策出臺，允許內(nèi)地投資者以外匯投資B股，指數(shù)隨之暴漲，“做完這筆投資，我的自信心又回來了。”楊駿說。

2001年，楊駿在香港成立曉揚投資管理公司。“那時候的H股更便宜，三四倍的市盈率比比皆是。”據(jù)楊駿所說，2001年以來，曉揚投資年均投資回報率都在30％以上。

2005年5月，曉揚投資與國泰君安資產(chǎn)管理（亞洲）有限公司合作，在香港推出曉楊成長基金，今年3月又發(fā)行了曉揚機遇基金，總規(guī)模近1億美元，托管行為匯豐銀行。

曉揚成長基金的最低認購額為800萬港元，截至今年9月15日，曉揚成長基金的投資者獲得的收益率，在基金提取20％的業(yè)績報酬之后，仍達到76.26％。

過去幾年中，曉揚投資國際市場（非中國概念股）的比例曾達到40％左右。楊駿認為，香港和日本等市場非常透明，投資難度比想象的小。去年曉揚投資在日本市場上的收益也超過了30％。不過，楊駿說，從今年3月開始，曉揚投資將外國股票市場上的投資組合——“包括韓國、美國、印度的股票”——全部清倉。

“今后一二十年，我和我的團隊從此只看中國。”楊駿說，“我覺得中國A股的機會才剛開始。新興市場的本土投資者對牛市的初期都非常謹慎，會犯下持倉不夠的錯誤。自己對自己的市場信心不夠，反而是外面的人看得比較清楚。”

“我的工作”

“最重要的投資策略是選行業(yè)周期，以及在各個行業(yè)周期之間的分配比例和動態(tài)調(diào)整。”楊駿這樣解釋他的投資策略。

現(xiàn)在的楊駿過著十分規(guī)律的生活。6點開始工作，閱讀大量資訊；開市后看盤，中午小憩；下午收市后打打球——這是楊駿標準的一天。

“做境外市場投資比較辛苦，因為信息不對稱比較嚴重，有時半夜兩點也要看盤。現(xiàn)在做中國就輕松多了，我的團隊對中國比我還了解。”

楊駿與其團隊有明確分工。投資決定的作出大體分兩步，第一步由楊駿負責，“自上而下”地，“看什么是市場熱點，如何來選行業(yè)，如何判斷其周期，這主要靠閱讀大量研究報告和經(jīng)濟數(shù)據(jù)。”

在精選行業(yè)時，楊駿考慮的主要因素包括：宏觀經(jīng)濟景氣狀況及所處階段、相關(guān)金融貨幣政策變化情況、產(chǎn)業(yè)政策及發(fā)展環(huán)境的變化、行業(yè)所處的生命周期及其在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位變化，然后挑選出不同環(huán)境條件下的最優(yōu)產(chǎn)業(yè)組合。

“我的判斷是，當前中國還沒有管理特別好的公司，比如房地產(chǎn)行業(yè)好了，所有的公司都好。”他說。

第二步，是“自下而上”精選個股，這部分主要由其他成員來完成。楊駿稱，曉揚投資認為公司研究是整個股票投資流程的核心，追求從定性、定量兩方面對上市公司進行分析篩選，最終通過估值模型，精選出具備持續(xù)增長或階段性高速增長能力且價值被低估的優(yōu)勢企業(yè)進行重點投資。

在投資組合、持倉比例方面，曉揚投資要持續(xù)考察滿足自身選股標準的股票數(shù)量、市場容量、整體預期收益率以及風險程度。當滿足條件的股票數(shù)量減少、預期收益難以彌補所承受的風險、股票資產(chǎn)的預期收益率低于固定收益等其他資產(chǎn)收益率時，就將降低股票的投資比重；相反，將調(diào)高股票的投資比重。“我們的交易經(jīng)理每個星期都要寫出組合分析，每個月都要調(diào)整。”

如何決定各個行業(yè)以及每個行業(yè)中各只股票的投資比例？楊駿稱，在曉揚投資，“這主要是靠（我）十幾年投資經(jīng)驗”。他認為，只有市場處于熊市，才可學巴菲特只挑一兩只股票；市場處于牛市時，熱點可能非常分散，必須提前預測哪些行業(yè)會漲。

他認為，“行業(yè)選對了，只是漲快漲慢的問題，在這基礎(chǔ)上再動態(tài)調(diào)整組合。”

楊駿曾經(jīng)在十年前引領(lǐng)君安證券創(chuàng)造證券業(yè)諸多傳奇，比如1996年的深發(fā)展、四川長虹之拔地而起，比如同年A股的資產(chǎn)重組行情。但今天的楊駿看法已經(jīng)完全改變，“我現(xiàn)在只想做被動的買家，我沒有義務去改造公司。”

“巴菲特不足法”

隨著價值投資成為中國基金業(yè)的主流，巴菲特正在中國職業(yè)投資界獲得難以想象的尊崇地位。巴菲特每年拍賣一次與其共進午餐的機會，2006年度的機會由來自中國的段永平以62萬美元的價格拍得，可見其在中國聲望之隆。

楊駿認為，巴菲特不可學。

——巴菲特只買消費類股票的思路，“迷惑了這一代的中國投資者”。楊駿認為，巴菲特最膾炙人口的投資是買進可口可樂，可口可樂股價最多上漲30倍。但在同時代的美國，給投資人帶來更大回報的，是沃爾瑪、微軟、Dell、英特爾和思科。“你說是買新興行業(yè)的股票好，還是傳統(tǒng)股票好？”

——集中持股很難挑選出恰當?shù)墓善保镜厥袌錾峡蛇x作集中持股對象的股票選擇范圍太小。

楊駿說，曉揚投資在香港的投資組合中隨時保持超過30只股票，而他一般同時看“幾百只”股票，隨時調(diào)整組合，每只股票有嚴格的持倉比例限制。“對單只股票持倉太重會影響投資心態(tài)，并影響自己對市場和公司價值的判斷。”

——整個東亞都存在比較嚴重的公司治理問題，仿效巴菲特集中持股、長期持股，風險很大。“在亞洲市場投資，不做組合不放心，否則做得再好也經(jīng)不起一次失敗，一旦出事就無法控制風險”。楊駿說。

楊駿認為，歐美成熟公司文化造就了龐大的職業(yè)經(jīng)理團隊關(guān)注股東利益最大化，可以培育出股價上漲數(shù)十倍甚至上千倍的公司；日本企業(yè)把員工利益放在第一位，股東利益要次之；俄羅斯是國家資本主義，企業(yè)更注重國家利益，對股東利益不太關(guān)注；至于日本以外的其他亞洲企業(yè)，主要是家族制，公司管治不健全，透明度很差，很難產(chǎn)生值得真正長期持有的現(xiàn)代企業(yè)。“這使我對長期投資本地公司保持高度的警惕”。

“至于價值投資，這無需自我標榜”，沒有價值的公司不應進入可供挑選的股票池，全世界股票市場最基本的原則，便是價值投資。楊駿說。

最好的時代

9月11日，《財經(jīng)》記者專訪楊駿時，他重回國內(nèi)市場剛剛邁出關(guān)鍵性一步。曉揚投資即將與平安信托合作，即將推出“平安曉揚中國機會一期集合資金信托計劃”。

據(jù)介紹，“平安曉揚中國機會一期”發(fā)行份數(shù)上限為200份，最低認購門檻為200萬元，楊駿希望能募集到4億元以上的資金。

楊駿所棲身的這類集合資金信托產(chǎn)品平臺，正在成為國內(nèi)新興私募基金的一個新選擇。隨著以深圳為基地的幾家信托投資公司發(fā)行多只類似信托計劃，一個新型的私募基金群落正在形成。

這類信托計劃由信托投資公司發(fā)行，不作保底承諾。曉揚投資的正式身份是“投資顧問”，實際角色與基金經(jīng)理的差別幾稀（參見本期文章“新私募基金群”）。

“投資顧問”們收取基于基金規(guī)模一定比例的管理費，以及一定比例的利潤分成。

今天的楊駿對內(nèi)地市場十分樂觀。他認為市場格局已發(fā)生根本性的變化，除卻政府干預淡化、全流通陰影釋放、機構(gòu)投資者占據(jù)主導地位等因素，他相信未來有大量成長性公司進入A股市場。在良好的經(jīng)濟環(huán)境中，中國會有相當多的制造類公司、消費服務類公司在這個時期成長為國際型大公司，中小板、私營企業(yè)上市也會帶來很多機會。

“這個市場已可以買了。”楊駿說。