陳昌華：中國股市能造大

在海外上市的中國企業(yè)回流A股市場，將是中國股市造大最主要的動(dòng)力。中國的金融體系也絕對(duì)能支持相應(yīng)的集資金額

在2005年年底時(shí)，中國股市的總市值為4000億美元左右，約占GDP的18％；但是只需要五年時(shí)間，中國股市市值就能達(dá)到GDP的50％，約1.9萬億美元左右，為2005年底的4.7倍——這并非天方夜譚。實(shí)際上，要達(dá)到這個(gè)規(guī)模并不像想象中那么難。

在海外上市的中國企業(yè)回流A股市場，將是中國股市造大的最主要的動(dòng)力。

根據(jù)筆者的研究，現(xiàn)在國內(nèi)和海外上市的中國股票中，總市值超過30億美元的共有53家，其中29家并沒有在A股上市。這29家企業(yè)絕大部分是特大型的中央國企，如中國石油、中國移動(dòng)、建設(shè)銀行、中國人壽等，其總市值已超過7300億美元。如果這29家企業(yè)以現(xiàn)在海外市場的估值重回A股市場，加上目前約6400億美元的股市總市值，則擴(kuò)容后中國股市的總價(jià)值將超過1.3萬億美元！這尚未包括現(xiàn)在還沒有上市和正在籌備上市的企業(yè)。

雖然這批將在A股市場上市的公司，其市值普遍會(huì)比現(xiàn)在上市的A股大很多，但他們在市場上的籌資量可能比預(yù)期中的要小。

最主要的原因是，他們發(fā)售的新股占總股本的比例可能遠(yuǎn)比現(xiàn)在要低。在現(xiàn)在的Ａ股中，大約30％是在市場流通的；但在香港市場，當(dāng)特大型企業(yè)上市時(shí)，港交所往往按特殊情況允許企業(yè)把較少量股票上市。例如，中石油在港上市時(shí)，流通股份的數(shù)量便少于10％。

因此，假如從現(xiàn)在到2010年間的A股新增市值（約1.2萬億美元）中，市場流通量占到7.5％，那在未來四年多時(shí)間里，市場集資金額便約為930億美元，相當(dāng)于2001年至2005年間中國市場集資金額（480億美元）的兩倍左右。

這個(gè)金額看起來很大，但實(shí)際上，過去五年中，香港市場的集資量已達(dá)1490億美元。因此，即使A股市場的集資總額達(dá)到我們的預(yù)期，也只是過去五年香港市場集資金額的三分之二左右。

更重要的是，中國的金融體系絕對(duì)能支持這筆集資金額。到今年8月底，中國金融機(jī)構(gòu)的總存款已達(dá)32萬億人民幣（約4萬億美元）。在這筆巨大的存款面前，四年多時(shí)間里不到1000億美元的集資金額，可謂九牛一毛。因此，真正的關(guān)鍵不是中國人有沒有錢，而是中國投資者對(duì)股市有沒有信心。

除了資金充裕，另一個(gè)支持中國股市大幅擴(kuò)容的因素，是中國本身并不缺乏優(yōu)秀企業(yè)，問題只是如何把他們吸引到中國股市中。

國家統(tǒng)計(jì)局在2005年底公布的第一次全國經(jīng)濟(jì)普查數(shù)據(jù)顯示，在2004年，中國非農(nóng)業(yè)企業(yè)的稅前利潤總額為22870多億元人民幣。按照我們的估計(jì)，到2005年時(shí)，這些企業(yè)的稅前利潤總額將達(dá)到27800多億人民幣。

假定這些企業(yè)的所得稅率為25％，則中國企業(yè)在2005年的凈利潤應(yīng)為約2萬億人民幣；再假定所有這些企業(yè)都能以10倍的2005年市盈率上市，且人民幣兌美元匯率的水平維持在8％左右，那么中國市場的總市值將超過2.6萬億美元——比我們在“2010年時(shí)中國股市市值達(dá)到GDP的50％”前提下推算出來的1.9萬億美元還要高！

當(dāng)然，不能不提的是，在世界各國，不論資本市場多么發(fā)達(dá)，也不可能所有企業(yè)全部上市。比如，即便在美國，上市企業(yè)的凈利潤總額亦只是美國政府公布的全國企業(yè)利潤總額的三分之二左右。不過在中國，上市企業(yè)總利潤占全國企業(yè)利潤的比例要比美國低很多。

以2005年為例，在A股市場上市的1300多家公司的凈利潤總和為1960億人民幣左右，與我們推算的全國企業(yè)凈利潤總和2萬億人民幣相比，連10％都不到。由此，可以看出中國市場擴(kuò)容的潛力有多大。

中國股市不單有能力造大，從經(jīng)濟(jì)安全的角度來說，也應(yīng)該造大。據(jù)中國人民銀行的數(shù)據(jù)，2005年時(shí)，中國企業(yè)和政府的融資總額超過3.15萬億人民幣，其中近2.5萬億為銀行貸款，3000億為國債收入，2000億左右為企業(yè)債，只有不到1900億元人民幣是從股票發(fā)行及可轉(zhuǎn)債中籌得。可以說，中國目前的融資結(jié)構(gòu)對(duì)間接融資（即銀行貸款）十分依賴，因此金融風(fēng)險(xiǎn)整體上不成比例地集中于銀行，特別是幾家主要的國有控股商業(yè)銀行。如果中國不能通過大力發(fā)展資本市場，解決現(xiàn)在這種過度依靠銀行貸款的融資狀況，中國的金融機(jī)構(gòu)存在極大的長期金融風(fēng)險(xiǎn)。

因此，我們的結(jié)論是，中國資本市場一定能造大，也必須要造大。但是，如何在其他環(huán)節(jié)進(jìn)行配套改革，從而實(shí)現(xiàn)造強(qiáng)的目標(biāo)？我將在下一篇專欄中詳細(xì)討論這個(gè)問題。■

作者為瑞士信貸中國研究主管