資產證券化——新型融資工具

“如果你有現金流，請把它證券化”。這句華爾街名言如今在中國的資本市場仿佛突然間流行起來，變得人人皆知，并成為現實。受到近幾年國家宏觀經濟調控的影響，金融機構信貸規模被壓縮，企業極為迫切的尋求新的融資渠道，這也是在資產證券化推出后受到廣泛關注的主要原因。資產證券化正像浪潮一樣向我們涌來，資產證券化這種新型的融資工具無疑將會被更多的企業使用。

一、資產證券化的概念

資產證券化是在20世紀70年代美國抵押市場不景氣的時候產生的。隨著經濟的金融工具的不斷創新，證券化資產亦變得多樣化，走過了住房抵押貸款→其他貸款應收款→金融資產→可產生穩定現金流的資產的發展歷程。2002年美國的商業銀行貸款總額總量不過4萬億美元，僅占債券加股票市場組合的基礎金融市場余額的10%，而以住房抵押貸款支持證券和資產支持證券等資產證券產品卻占債券發行總額的53%。這一創新金融工具在短短幾十年中得到了快速發展，促進了社會經濟的發展。

資產證券化自產生以來短短30余年，并在不斷的發展和創新，其概念至今在理論界尚無統一的論述。美國證券交易委員會（SEC）對資產證券化的定義認為，資產證券化主要是由一個特定的應收款資產池或者其他資產來支持，保證償付，這些金融資產期限可以是固定的，也可以是循環周轉的，在特定的時期內可以產生現金流和其他權力，或者資產證券也可以由其他資產來保證服務或保證按期限向證券持有人分配收益。同時也有以融資制度安排來定義的，發起人將缺乏流動性但能在未來產生可預見的穩定現金流的資產或資產集合出售給特設目的機構SPV，由其通過一定的結構安排，分離和重組資產的收益和風險并增強資產的信用，轉化成由資產產生的現金流擔保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。

由于資產證券化多面性的特征很難用簡略概括的語言進行表述，目前很多的定義表述角度各有不同，如上述的兩個定義，一個是從金融工具的角度，一個是從融資制度安排的角度來表述，而現實中的資產證券化既是一個以資產為支持的金融工具也是一種結構性安排融資。

二、資產證券化的特點

1、以“資產”為支持。資產證券化其實質是以資產所產生的現金流為支持，基礎資產產生可預見的穩定現金流是發行資產證券化產品的前提條件，未來現金流是支付投資者收益的來源。可產生現金流的資產（也可以是財產權利）都有可能作為可證券化的基礎資產，如：居民商品房抵押貸款、汽車銷售貸款、應收賬款、各種有價證券、汽車等租賃費、公園門票收費權、公用事業費收費權、高速公路收費權等各類能產生穩定現金流的資產。在以企業信用為基礎的股票、企業債券等市場，由于沒有“資產”的擔保而信譽喪失并使一般投資者承擔巨大的投資風險，以“資產”信用為支持也是資產證券化產品能夠在短短幾十年間得以快速發展并為投資者認可的重要原因之一。

2、參與主體眾多的結構性融資。資產證券其創新點在于獨特的交易結構框架，使其不同于任何以往的傳統交易形式。

參與主體一般包括：原始權益人、專項計劃管理人、信用增級機構、評級機構、托管銀行、登記機構等。如某公司對其高速公路收費收益權進行資產證券化，公司首先將可產生穩定預期現金流的高速公路收費收益權出售給特定機構SPV，SPV依據《證券公司專項資產管理辦法的通知》及其他有關規定設立專項資產收益計劃，經中國證監會批復后向投資者發行資產證券，同時擔保機構對資產證券的信用進行增級，募集資金用于向原始權益人收購收益權，該收益權產生的現金流用于支付計劃份額持有人的本金和收益。在專項計劃存續期內，SPV將按照專項計劃的約定進行投資、運用并發布投資指令要求托管人負責專項計劃資產現金收付，SPV作為管理人監督收益權現金收益的收取。托管銀行開立專項計劃專用賬戶，用于專項計劃資金的存放和投資收益的收付及其分配。

3、結構性融資的核心是為實現資產證券化而特設的機構—SPV。原始權益人將產生現金流的基礎資產轉移給SPV，轉移方式包括“信托方式”和“真實銷售”兩種方式，美國傾向于“真實出售”，歐洲國家也在向“真實銷售”靠攏。通過“真實銷售”，以保證原始權益人在破產時原始權益人及其債權人對資產證券涉及的資產不具有追索權，實現破產隔離，從而消除原始權益人破產帶來的影響，降低投資者的風險。

三、資產證券同傳統融資方式的比較

1、信用基礎不同。同銀行貸款、發行債券、發行股票等相比，銀行貸款等傳統融資方式其實質都是以企業信用為基礎的，如銀行貸款，銀行會對企業進行信用等級評定，考核企業償債能力指標、獲利能力指標、經營管理指標、履約指標、發展潛力指標等技術指標，其信用是企業整體的信用，同時貸款也會要求企業提供一定的物的擔保，作為債的保全方式。資產證券則僅以優良的基礎資產對持有者提供物的擔保，同時還會有商業銀行等對證券化資產的損失和現金流進行多重信用增級措施，使其獲得很高的信用等級。對于某些企業整體狀況不佳，不具備以企業信用獲得融資的能力，但又擁有缺乏流動性的優質資產，此時資產證券化為企業提供了一種新的融資渠道。

2、方式更靈活。獲得或發行條件不同，如企業發行債券，規模在發行后累計債券余額不得超過凈資產的40％，要求企業最近三年盈利，募集資金必須用于核準的用途，債券期限在1年以上，而資產證券化，在經過破產隔離后，不涉及企業整體狀況、盈利與否，規模和期限根據基礎資產及其現金流確定（應符合證監會要求：規模最小將在8億元以上，期限一般在5年以內），不受企業凈資產等條件的限制，一個資產證券化項目最快有望在60個工作日審批結束，融資成本亦相對較低。

3、完整的經營決策控制權。同發行股票相比，原始權益人不會因資產證券化改變所有權結構，也不會改變經營決策控制權，資產支持證券化到期后，如收益權類的基礎資產及其現金流仍歸原始權益人擁有。

四、廣泛的可以進行資產證券化的資產項目

1、原則上能產生可預見的穩定現金流的資產項目都進行資產證券化。如：高速公路、港口、公交出租、機場、橋梁等交通類資產；電力、燃氣、供熱等能源類資產；自來水供水和排水、污水處理等水務類資產；有線電視、電信等信息網絡類資產以及旅游景點門票收費權等其它類資產。

2、證監會將鼓勵對以下五類資產進行證券化。第一，水電氣資產，包括電廠及電網、自來水廠、污水處理廠、燃氣公司等；第二，路橋收費和公共基礎設施，包括高速公路、鐵路機場、港口、大型公交公司等；第三，市政工程特別是正在回款期的BT項目，BT即Build-Transfer（建設-轉讓），通俗地說，BT項目也是一種“交鑰匙工程”，建設完成以后“交鑰匙”，政府再回購，回購時考慮投資人的合理收益，政府分期回款給開發商，開發商以對政府的應收回款做為資產證券化的基礎資產；第四，商業物業的租賃，但沒有或很少有合同的酒店和高檔公寓除外；第五，企業大型設備租賃、具有大額應收賬款的企業、金融資產租賃等。

（作者單位：北京五聯方圓會計師事務所陜西分所）