貨幣流動性影響資產(chǎn)價格的理論探討

作者簡介：邵 蔚（1978-），男，遼寧沈陽人，博士研究生，主要從事財政學(xué)等研究。

摘 要：貨幣流動性的變化趨勢反映了寬松或者緊縮的貨幣環(huán)境。 貨幣流動性如何作用于資產(chǎn)價格不僅是貨幣政策執(zhí)行者關(guān)心的問題，也是投資者關(guān)注的焦點。我國A股市場于2005年觸底反彈，到2006年11月21日，上證綜指已經(jīng)突破2000點并屢創(chuàng)新高。 業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為貨幣流動性過剩是促成我國股市高企的原因之一。 本文側(cè)重在理論上解釋貨幣流動性的經(jīng)濟涵義，探索流動性變化趨勢對股票等資產(chǎn)價格的作用機制，為機構(gòu)投資者資產(chǎn)配置決策中的資產(chǎn)選擇提供理論參考。

關(guān)鍵詞：貨幣流動性；流動性過剩；資產(chǎn)價格；資產(chǎn)配置

中圖分類號：F830.9文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1000-176X（2007）03-0068-06

貨幣流動性的變化趨勢反映了寬松或者緊縮的貨幣環(huán)境，資產(chǎn)價格在不同貨幣政策環(huán)境中的變化特征是每一個機構(gòu)投資者關(guān)心的問題，具有重要實踐意義。

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一、貨幣流動性的經(jīng)濟涵義

貨幣流動性（Monetary Liquidity）反映了貨幣供應(yīng)的一種基本狀況。 在宏觀經(jīng)濟層面上，我們常把流動性直接理解為不同統(tǒng)計口徑的貨幣信貸總量。 居民和企業(yè)在商業(yè)銀行的存款，乃至銀行承兌匯票、短期國債、政策性金融債、貨幣市場基金等其他一些高流動性資產(chǎn)，都可以根據(jù)分析的需要而納入不同的宏觀流動性范疇。 衡量貨幣總量的指標(biāo)包括 M0、M1、M2、M3等M0指流通中現(xiàn)金。“狹義的貨幣”— M1，通常是由流通于銀行體系之外的、為貨幣公眾所持有的現(xiàn)金及商業(yè)銀行的活期存款所組成。“廣義的貨幣”— M2 在M1的基礎(chǔ)上加入了商業(yè)銀行的定期存款和儲蓄存款。 M3則在M2的基礎(chǔ)上又加入了非銀行金融中介機構(gòu)的負債。 廣義貨幣涵蓋了不同金融機構(gòu)持有的各種貨幣形式，較好適應(yīng)現(xiàn)代經(jīng)濟的需要，已成為發(fā)達國家貨幣當(dāng)局關(guān)注的重要指標(biāo)。。 我國央行定期公布狹義貨幣供應(yīng)量M0和M1，以及廣義供應(yīng)量M3的統(tǒng)計數(shù)值。 

貨幣數(shù)量理論(Quantity Theory of Money)指出了貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟活動及物價水平的相互關(guān)系，具體可由費雪方程式（Fisher Equation）表示: MV=PT。 其中，M指貨幣供應(yīng)量；V指貨幣流通速度；P指平均價格水平；T指商品和服務(wù)的交易量。 理論假設(shè)貨幣流通速度（V）和交易量（T）在短期內(nèi)不發(fā)生改變，這樣，貨幣供應(yīng)量(M)的增加會引起價格水平(P)的增加，導(dǎo)致通貨膨脹。流動性的具體形式深受金融機構(gòu)及其實際活動方式變化的影響，其復(fù)雜多變性可能使傳統(tǒng)貨幣數(shù)量理論所理解的貨幣與經(jīng)濟的關(guān)系變得不穩(wěn)定。

近年來，資本市場及其衍生品市場迅速發(fā)展，許多經(jīng)濟學(xué)家提出貨幣是用來滿足所有經(jīng)濟活動的需要，其中不僅包括流通中的商品，也應(yīng)該包括資產(chǎn)，因此應(yīng)將費雪等式修正為MV=PT+S，這里S代表資本市場對貨幣的需求。 另一個關(guān)于傳統(tǒng)貨幣數(shù)量理論的批評在于，很多學(xué)者認(rèn)為貨幣流通速度(V)根據(jù)經(jīng)濟和商業(yè)活動的環(huán)境發(fā)生改變，不應(yīng)假設(shè)其保持完全不變。 這些對貨幣數(shù)量理論的改進建議體現(xiàn)了經(jīng)濟活動的發(fā)展變化，貨幣數(shù)量理論所揭示的基本規(guī)律值得我們學(xué)習(xí)和繼續(xù)探索。

貨幣流動性的變化趨勢反映了寬松或者緊縮的貨幣環(huán)境。流動性過剩的經(jīng)濟學(xué)定義是：流通的實際貨幣量同經(jīng)濟均衡狀態(tài)下所需貨幣量之間的正偏差。流動性過剩可以理解成貨幣供給超出了保持物價長期穩(wěn)定的需要。 根據(jù)流動性過剩定義，在衡量貨幣流動性過剩時，首先估算出經(jīng)濟均衡狀態(tài)下的理論貨幣流通總量，然后計算與實際貨幣總量的差額，取得過剩或短缺的具體數(shù)值。在實際應(yīng)用中，什么水平的貨幣供應(yīng)量最為合理很難確定，并且在經(jīng)濟學(xué)理論中的爭論也很多。 因此，我們在實際中觀察的貨幣流動性過剩并不是絕對層面的過剩，而是相對的過剩，也就是貨幣流動性寬松或收緊的發(fā)展趨勢。

我們可以用貨幣增長率同名義GDP增長率的比值衡量貨幣流動性的變化趨勢。假設(shè)貨幣流通速度不變，若貨幣供應(yīng)與流通速度的增長率超過實物和價格的增長率，流動性有寬松的變化趨勢，反之則有緊縮的變化趨勢。 另外，我們也可以用代表貨幣流動價格的真實利率水平衡量流動性。 當(dāng)利率下降時，流動性有寬松的變化趨勢，反之則有緊縮的變化趨勢。

二、貨幣流動性影響資產(chǎn)價格的理論解釋

保持平穩(wěn)的價格水平一直是貨幣政策當(dāng)局關(guān)注的焦點和貨幣政策最終目標(biāo)之一。資產(chǎn)價格水平得到貨幣政策當(dāng)局的關(guān)注可以追溯到20世紀(jì)20年代的美國經(jīng)濟泡沫，在90年代高科技股票泡沫中得到進一步體現(xiàn)。 上面的兩個階段（1923—1929年和1994—2000年）中，股票市場指數(shù)在兩個六年中保持了平均20%以上的年增長，而且都伴隨著較低和平穩(wěn)的通貨膨脹水平，以及很高的真實GDP增長率。 同時，貨幣流通量和貸款同樣在這兩個階段中高速增長。這些事實顯示資產(chǎn)價格對經(jīng)濟的影響巨大，也揭示了貨幣供應(yīng)量與資產(chǎn)價格水平具有高度的相關(guān)性。

近年來，世界主要國家已經(jīng)成功地將消費品價格水平控制在比較穩(wěn)定的水平。美聯(lián)儲主席Bernanke曾指出，西方國家的貨幣政策重點已經(jīng)從通貨膨脹轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)價格。 前美聯(lián)儲副主席Ferguson 也指出了貨幣當(dāng)局關(guān)注資產(chǎn)價格的原因所在：由于資產(chǎn)價格是貨幣政策傳導(dǎo)機制中的重要一環(huán)，資產(chǎn)價格的非常變化將導(dǎo)致貨幣政策無法對經(jīng)濟活動產(chǎn)生有效影響；另外，資產(chǎn)價格中包含了貨幣政策的重要信息，具有信息揭示作用，央行需要確保其揭示的信息與貨幣政策相一致。貨幣政策當(dāng)局加強對資產(chǎn)價格的關(guān)注，一方面反映出了資產(chǎn)價格在貨幣政策傳導(dǎo)機制中的重要地位，另一方面也要求機構(gòu)投資者更清楚地認(rèn)識貨幣供應(yīng)對資產(chǎn)價格的作用機制，把握市場走向。

貨幣流動性對資產(chǎn)價格（包括債券、股票和房地產(chǎn)價格）的影響在理論上可以從下面幾個方面解釋：

第一，貨幣政策的傳導(dǎo)機制告訴我們：流動性的提高會引起短期利率的下降；短期利率下降又會引起長期名義利率的下降；長期利率的下降引起股票價格上漲。美聯(lián)儲現(xiàn)行貨幣政策通常的做法是，根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r制定一個目標(biāo)利率，然后調(diào)整貨幣供給（聯(lián)邦儲備金的供給）狀況，直到聯(lián)邦儲備金率達到目標(biāo)利率水平。 假設(shè)美聯(lián)儲希望降低利率，聯(lián)儲選擇公開市場操作手段在銀行間市場上買入債券，這導(dǎo)致債券的價格上升、回報率下降，利率隨之下降。 聯(lián)儲的行為提高了商業(yè)銀行可以持有的聯(lián)邦準(zhǔn)備金，既而提高了商業(yè)銀行發(fā)放信貸的額度，最終提高了經(jīng)濟中流通的貨幣總量。

利率水平可以衡量貨幣流動的價格。長期利率同短期利率具有緊密的聯(lián)動性，而且債券資產(chǎn)（如國債）的回報率是衡量長期利率水平的重要標(biāo)準(zhǔn)這樣，債券利率在流動性增加時下降具有理論依據(jù)。長期利率的下降減小了債權(quán)資產(chǎn)的回報率，在股票資產(chǎn)風(fēng)險溢價水平保持不變時，也就相應(yīng)降低了投資者對股票類資產(chǎn)的要求回報率。對股票資產(chǎn)的要求回報率降低使得當(dāng)前股票資產(chǎn)的回報率超出人們預(yù)期，人們將擁有的貨幣投入股票抬高股票價格，降低股票回報率，直到與要求回報率相吻合股票的價格取決于股票的供求關(guān)系。 而在計算股票內(nèi)在價值時（比如DDM模型，股票的內(nèi)在價值=未來收益/要求的回報率），股票代表的公司的未來收益或分紅情況，以及利率和要求回報率，都起到?jīng)Q定性作用。(Baks and Kramer， 1999)。

債券利率下降與股票價格上升也可以通過替代效應(yīng)進行解釋。 資金具有逐利性，當(dāng)債券資產(chǎn)回報率下降時，資金會進入股票市場以獲得高回報，直到資金的進入促使股票價格上漲，回報率降低，達到股票資產(chǎn)應(yīng)有的風(fēng)險溢價水平為止。另外，流動性增加后的寬松貨幣環(huán)境提高了對經(jīng)濟產(chǎn)出的預(yù)期，也提高了對公司盈利狀況的預(yù)期。 要求回報率的下降和公司盈利預(yù)期的提高會增加股票的內(nèi)在價值。 

第二，貨幣數(shù)量理論表明，當(dāng)貨幣的流動性高于經(jīng)濟的需要時，會抬高價格水平。 在物價指數(shù)保持穩(wěn)定時，資產(chǎn)價格就會上漲。^[3]這個解釋基于貨幣過剩帶來的財富效應(yīng)，居民所擁有的用貨幣計量的財富增加了；財富效應(yīng)將用來購買商品；如果消費品價格保持穩(wěn)定，那么財富會流向資產(chǎn)，資產(chǎn)價格水平就會上漲。 這個解釋同樣適合現(xiàn)代貨幣數(shù)量理論（MV=PT+S，S代表資產(chǎn)對貨幣的需要）所代表的關(guān)系，貨幣需要滿足所有交易的需要，不僅包括消費品，也包括資產(chǎn)。 從美國歷史上最大的兩次股票市場泡沫來看（1923—1929年，1993—2000年），都存在著物價穩(wěn)定和資產(chǎn)價格大幅上漲的現(xiàn)象。

很多學(xué)者就美國歷史情況對貨幣流動性影響資產(chǎn)價格的作用機制進行了大量的實證分析，包括： 

Jensen and Johnson (1995)用利率調(diào)整方向的變化作為衡量美聯(lián)儲采取緊縮貨幣政策或?qū)捤韶泿耪叩臉?biāo)準(zhǔn)。 他們分析了1962—1991年間美國股票回報率同貨幣環(huán)境之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股票市場同貨幣環(huán)境緊密相關(guān)，當(dāng)貨幣環(huán)境寬松時的股票回報要高于當(dāng)貨幣環(huán)境緊縮時。^[9] Patelis (1997)采用不同的貨幣政策變量也得出了貨幣政策對股票市場產(chǎn)生作用機制的結(jié)論。^[1]Mashall(1992)對美國1959—1990年間的季度數(shù)據(jù)進行分析，他用M1增速同消費占GNP比例進行比較來衡量貨幣增長，發(fā)現(xiàn)實際股票回報率同貨幣增長呈弱正相關(guān)。^[5]Conver， Jensen and Johnson(1999)發(fā)現(xiàn)一些國家的股票回報同美國貨幣政策的相關(guān)度十分顯著，有的甚至要強于同國內(nèi)貨幣環(huán)境的相關(guān)度。^[4]Baks and Kramer(1999)研究貨幣流動性在國際市場間的作用機制。他們發(fā)現(xiàn)G-7國家貨幣流動性的增加同G-7國家真實利率的下降和真實股票價格的上漲保持一致。 Bordo and Wheelock（2004）研究了美國歷史上的重大金融泡沫和金融危機，發(fā)現(xiàn)金融泡沫的形成一般伴隨著貨幣發(fā)行和銀行貸款的超額增長。

Ferguson（2005）用M3增長率代表貨幣供應(yīng)量的變化，發(fā)現(xiàn)貨幣流動性的增長同股票價格的相關(guān)聯(lián)程度有限，而同房地產(chǎn)價格的關(guān)聯(lián)程度非常高。 他認(rèn)為統(tǒng)計上的非顯著并不能否定貨幣政策對資產(chǎn)價格的影響機制，產(chǎn)生這種結(jié)果的原因可能是由于股票價格的波動過于頻繁，普通的相關(guān)性分析并不能發(fā)現(xiàn)其中的規(guī)律。

總結(jié)前面的分析，貨幣流動性對股票資產(chǎn)的價格具有作用機制在理論上已經(jīng)達成共識：寬松的流動性對股票市場起到重要推動作用。理論界一方面對兩者的相關(guān)性給予了高度肯定，一方面正尋求在統(tǒng)計分析方法中的突破。

三、中國貨幣流動性與股票價格相關(guān)性分析

（一）我國貨幣流動性的主要特點

我國目前已經(jīng)基本上建立了以穩(wěn)定貨幣幣值為最終目標(biāo)，以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)，運用多種貨幣政策工具調(diào)控基礎(chǔ)貨幣（操作目標(biāo)）的框架。人民銀行當(dāng)前的貨幣政策取向為穩(wěn)健的貨幣政策，貨幣流動性政策以調(diào)整貨幣供應(yīng)量的管理為主（人民銀行，2005）。^[10-11] 根據(jù)我國現(xiàn)行外匯制度，企業(yè)要將外匯余額賣給外匯指定銀行，這就是所謂的強行結(jié)售匯制度。而外匯銀行必須將超過外匯指定頭寸以外的外幣資金賣給央行，這樣我國央行就成為了外匯市場事實上的接盤者，央行流動性管理的主動性比較弱。 央行為對沖巨大外匯占款而大量增加貨幣投放是造成我國流動性充裕的直接原因，這樣，寬松的貨幣流動性成為近年來我國貨幣政策的一個重要特點。

第一，貨幣供應(yīng)量占比很大，增速很快。同其他國家相比，我國貨幣供應(yīng)量M2占GDP的比例非常高（如圖1所示）。

單就M2占GDP的比例發(fā)展趨勢來看，呈現(xiàn)明顯上升趨勢。這從一個方面反映出了我國貨幣流動性寬松的狀況（如圖2所示）。

第二，貨幣增速與GDP增速比較。圖3顯示了過去15 年中(1991—2005年) M2增速同GDP增速的比較。 我們可以發(fā)現(xiàn)，我國的廣義貨幣供應(yīng)量增速在大多數(shù)年度里超過GDP增速。

第三，市場利率呈下降趨勢。我國利率形成機制仍不完善，沒有形成公認(rèn)的貨幣市場基準(zhǔn)利率。 在眾多的短期利率中，銀行同業(yè)拆借利率同美聯(lián)儲的聯(lián)邦儲備金利率最為相似。同業(yè)拆借利率是一個市場化的利率，具有成為基準(zhǔn)利率的必要條件。在沒有更佳選擇的情況下，我們用７天內(nèi)銀行同業(yè)拆借利率作為衡量流動性的價格的標(biāo)準(zhǔn)。銀行間同業(yè)拆借利率的逐年下降趨勢反映出我國存在貨幣流動性寬松的現(xiàn)象。 國債到期收益率同樣呈現(xiàn)下降趨勢，一定程度反映了長期利率變化情況。但是，我們發(fā)現(xiàn)銀行間同業(yè)拆借利率的走勢同M2增速—GDP增速之間的變化沒有保持一致。這是由于兩個指標(biāo)所體現(xiàn)的內(nèi)容有所不同。 M2的主要成分是流通中貨幣和銀行中存款，沒有反映出非銀行金融機構(gòu)所持有的貨幣，體現(xiàn)的是流通和儲蓄的貨幣狀況；而貨幣市場利率反映的是金融機構(gòu)所有的貨幣情況，體現(xiàn)了投資行為中的貨幣供求狀況。筆者認(rèn)為，用利率反映的貨幣流動性具有更加廣義的內(nèi)涵。

（二）我國資本市場與貨幣流動性相關(guān)性的統(tǒng)計分析

貨幣流動性同資產(chǎn)價格的關(guān)系可以總結(jié)為：流動性的增加具有財富效應(yīng)，居民用貨幣衡量的財富有所增加，增加對商品和資產(chǎn)的購買；流動性增加具有替代效應(yīng)，引起短期利率和長期利率的下降，增加了股票投資的內(nèi)在價值。 流動性具有逐利性，當(dāng)貨幣流動性增加提高債券價格，降低債券回報率時，投資者會進入股票市場或房地產(chǎn)市場尋求更高回報。

在統(tǒng)計驗證分析中，我們選取了上證綜合指數(shù)作為股票市場回報的指標(biāo)，選取房屋銷售價格指數(shù)作為房地產(chǎn)回報指標(biāo)，選取銀行間國債回購利率作為固定收益回報指標(biāo)。 用廣義貨幣M2增速與實際GDP增速的差額衡量貨幣流動性變化趨勢。 以1997年第一季度到2006年第三季度為時間段，我們用向量自我回歸模型(VECTOR AUTOREGRESSION)的方法對上述指標(biāo)進行了分析，結(jié)果如表1所示。

我們從結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，Akaike AIC和Schwarz SC指標(biāo)中反映的貨幣流動性和股票指數(shù)相關(guān)性較弱。 格蘭杰因果關(guān)系檢驗（Granger Causality Test）是一種分析指標(biāo)關(guān)系是否存在先后關(guān)系的分析方法。 我們運用格蘭杰因果關(guān)系檢驗方法進行分析時發(fā)現(xiàn)，貨幣流動性指標(biāo)的發(fā)生在國債指標(biāo)之前，貨幣流動性指標(biāo)對解釋國債回購利率統(tǒng)計上顯著。貨幣流動性對于解釋房屋價格變化在統(tǒng)計上具有一定顯著性；貨幣流動性對于解釋股票回報在統(tǒng)計上顯著性較弱（如表2所示）。

（三）統(tǒng)計結(jié)果分析和主要結(jié)論

理論界普遍認(rèn)為，流動性的增加會抬高價格水平。 首先，流動性的增加具有財富效應(yīng)。 居民用貨幣衡量的財富有所增加，如果消費品供給得到滿足，過量的貨幣會流入實體經(jīng)濟，被用來購買資產(chǎn)，抬高房地產(chǎn)和股票資產(chǎn)價格；在物價水平?jīng)]有上漲的情況下，資產(chǎn)價格水平可能會大幅度上升。 其次，流動性增加具有替代效應(yīng)，引起短期利率和長期利率的下降，從而減小了人們對股票資產(chǎn)的要求回報率，增加了股票投資的內(nèi)在價值。資金具有逐利性，當(dāng)貨幣流動性增加提高債券價格，降低債券回報率時，過剩的資金促使投資者尋求更高回報的投資途徑。我們在對歷史數(shù)據(jù)的分析中發(fā)現(xiàn)：第一，我國流動性充裕，廣義貨幣占GDP比例同其他國家相比很高；盡管央行采取多種手段收緊流動性，但是近年來銀行間同業(yè)拆借利率持續(xù)下降，流動性充裕在短期利率中的表現(xiàn)明顯。 第二，統(tǒng)計分析結(jié)果顯示貨幣流動性對提高債券類資產(chǎn)價格的影響顯著，代表長期利率的7年期國債到期收益?zhèn)释唐诶首邉荼３忠恢隆?第三，統(tǒng)計結(jié)果反映的流動性對股票價格的作用顯著度有限。

總結(jié)相關(guān)理論和我國實證分析，我們認(rèn)為流動性是決定債券類資產(chǎn)的決定性因素。貨幣流動性是股票資產(chǎn)價格和上升的必要條件。 統(tǒng)計結(jié)果不夠顯著是由于股票價格波動頻繁，影響我國股票變化的因素比較多而且復(fù)雜，需要應(yīng)用更加精密的統(tǒng)計方法進行深入研究。 2005年底以來，隨著股權(quán)分置等改革的完成，股票市場制度建設(shè)取得突破性進展，投資者的信心提高，流動性充裕帶來的大量資金尋求債券之外的投資回報，這樣的資金供給為股票市場的大有作為提供的有力支持。從股東開戶數(shù)的上升來看，大量資金進入股市無疑是股票市場上漲的首要支持力量。 綜合分析，我們認(rèn)為在對股票類資產(chǎn)的分析中，還需要考慮其他因素的作用。 需要注明的是，本文研究的是流動性對資產(chǎn)價格的一般規(guī)律，我們相信短期內(nèi)債券和股票資產(chǎn)價格取決于供給和需求的匹配，在進行具體投資時機和產(chǎn)品選擇時，應(yīng)考慮可能會對供求關(guān)系產(chǎn)生影響的多方因素。

我們認(rèn)為，機構(gòu)投資者在進行資產(chǎn)配置決策中應(yīng)考慮貨幣流動性因素。現(xiàn)階段，國際貿(mào)易情況、資本流動和貨幣政策變化等因素是影響我國貨幣流動性狀況的重要原因，值得投資者關(guān)注。另外，隨著我國資本市場的深入發(fā)展，資產(chǎn)價格在經(jīng)濟中的作用也會得到進一步提高，因此，央行在進行貨幣政策決策時應(yīng)考慮資產(chǎn)價格因素。 

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（責(zé)任編輯：孟 耀）