產(chǎn)權(quán)、金融穩(wěn)定政策與中央銀行獨(dú)立性

摘要：本文從產(chǎn)權(quán)角度出發(fā)，建立中央銀行和金融機(jī)構(gòu)的微觀行為模型，通過分析和考察理論模型和現(xiàn)實(shí)情況，認(rèn)為在中國當(dāng)前金融穩(wěn)定政策的框架下，由于中央銀行與微觀金融機(jī)構(gòu)事實(shí)上的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，其貨幣穩(wěn)定和金融穩(wěn)定職能均受制于微觀金融機(jī)構(gòu)，獨(dú)立性受到損害。為了保持中央銀行的獨(dú)立性，必須切斷其與微觀金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：注資；再貸款；產(chǎn)權(quán)；中央銀行獨(dú)立性

中國分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1000—176X(2007)06—003—07

一、引言

近年來因?yàn)榻鹑谖C(jī)在世界范圍內(nèi)頻繁發(fā)生，對各國經(jīng)濟(jì)造成毀滅性的打擊，各國中央銀行都明確把金融穩(wěn)定作為重要的職責(zé)。隨著2003年中國銀監(jiān)會的成立，中國人民銀行的監(jiān)管職能被分離出去，同年出臺的《中華人民共和國中國人民銀行法(修正)》明確規(guī)定中國人民銀行的兩大職能就是貨幣穩(wěn)定和金融穩(wěn)定。

中央銀行化解金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融穩(wěn)定的主要策略和手段有緊急流動性貸款、存款保險(xiǎn)制度等。發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家通常通過貼現(xiàn)窗口或公開市場操作向有問題的金融機(jī)構(gòu)提供流動性支持，我國則主要通過間接注資和直接再貸款來實(shí)現(xiàn)，比如：中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司(以下簡稱匯金公司)從2003年底開始用外匯儲備，向包括中國建設(shè)銀行、中國銀行、中國工商銀行、交通銀行、銀河證券、中金公司等重點(diǎn)金融機(jī)構(gòu)注入大量資本金，成為其惟一或主要股東；1997年以來，在清理整頓信托投資公司、城市信用社、農(nóng)村信用社和基金會等過程中，為解決被撤銷的金融機(jī)構(gòu)支付個人合法債務(wù)和外債的資金缺口問題，中國人民銀行共提供了1411億元的再貸款；截至2004年6月底，中國人民銀行向四家金融資產(chǎn)管理公司(AMC)提供總計(jì)5739億元的再貸款，并向各對應(yīng)國有銀行發(fā)行了10年期金融債券8200億元等。通過注資和再貸款的方式對金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行流動性支持，中央銀行成為微觀金融機(jī)構(gòu)事實(shí)上的股東和債權(quán)人，并且要保證投入資金的收益性，這樣中央銀行和金融機(jī)構(gòu)之間形成事實(shí)上的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，使中央銀行受制于金融機(jī)構(gòu)的微觀利益，可能隱含著對中央銀行獨(dú)立性的沖擊。本文從產(chǎn)權(quán)角度出發(fā)，借鑒并修改了陸磊的微觀行為模型，通過對中央銀行和微觀金融機(jī)構(gòu)最優(yōu)決策的分析，得出了中央銀行獨(dú)立性受到影響的結(jié)論。

二、文獻(xiàn)評述

關(guān)于中央銀行獨(dú)立性的研究多數(shù)是基于解決動態(tài)非一致性理論和政治性經(jīng)濟(jì)周期理論解釋的通脹偏差(inflation bias)對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的負(fù)面影響，而探討把貨幣政策賦予一個獨(dú)立的中央銀行的問題，代表性的理論有“保守的中央銀行家”理論和“委托一代理”理論，它們從不同角度研究了一個獨(dú)立的中央銀行在消除通脹偏差方面的作用。近年來，出現(xiàn)了一些不是從解決通貨膨脹偏差的角度來研究中央銀行獨(dú)立性的文獻(xiàn)，這些文獻(xiàn)把政府、金融利益集團(tuán)和公眾看作是各自利益最大化者，認(rèn)為中央銀行獨(dú)立性是各利益主體博弈的結(jié)果。其中的金融利益集團(tuán)理論比較有代表性，其主要觀點(diǎn)是中央銀行獨(dú)立性是內(nèi)生決定的。他認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策是各利益主體為了各自的利益而斗爭、博弈的結(jié)果，作為重要的宏觀經(jīng)濟(jì)政策之一的貨幣政策也會受到金融利益集團(tuán)游說的影響。由于金融部門與中央銀行有著頻繁的人事和業(yè)務(wù)往來，金融部門游說中央銀行相對于游說龐大的政府官僚系統(tǒng)更為方便等原因，金融部門和中央銀行容易結(jié)成聯(lián)盟。而金融部門通常高度厭惡通貨膨脹，這樣中央銀行就會獨(dú)立于政府執(zhí)行貨幣政策來保持一個較低的通貨膨脹率，中央銀行獨(dú)立性得以實(shí)現(xiàn)。

目前對中央銀行獨(dú)立性還沒有一個準(zhǔn)確的界定。關(guān)于中央銀行獨(dú)立性的研究還有一個特點(diǎn)，即多數(shù)研究局限于在宏觀層面上論述中央銀行獨(dú)立于政府來制定和執(zhí)行貨幣政策的一些特征和作用，卻很少考慮中央銀行相對于微觀金融機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性。雖然Posen從金融利益集團(tuán)角度考慮了中央銀行獨(dú)立性，但是他所指的中央銀行獨(dú)立性仍然是相對于政府的獨(dú)立性。在中國當(dāng)前的金融穩(wěn)定政策框架下，考慮中央銀行相對于微觀金融機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性可能更有意義。本文所指的中央銀行獨(dú)立性是側(cè)重于中央銀行相對于微觀金融機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性。

雖然近年來許多國家的中央銀行被賦予了貨幣穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的雙重目標(biāo)，但是經(jīng)濟(jì)學(xué)家在中央銀行的雙重目標(biāo)是否相容上的觀點(diǎn)并不一致，有人認(rèn)為二者是相容的，也有人認(rèn)為二者是矛盾的，還有人認(rèn)為二者短期沖突，但是長期是一致的，詳細(xì)討論可見王自立的研究。另外，現(xiàn)有的文獻(xiàn)主要討論貨幣政策對金融穩(wěn)定的影響，很少涉及金融穩(wěn)定對貨幣穩(wěn)定的影響，從而也很少涉及金融穩(wěn)定政策對中央銀行制定和執(zhí)行貨幣政策獨(dú)立性的影響。

從微觀主體行為角度討論金融穩(wěn)定政策對中央銀行相對于微觀金融機(jī)構(gòu)獨(dú)立性的影響的文獻(xiàn)則更少。陸磊從中國實(shí)際出發(fā)，構(gòu)建了中央銀行一金融機(jī)構(gòu)一居民部門的非均衡博弈模型，認(rèn)為中央銀行出于對支付體系穩(wěn)定性的考慮，在與金融機(jī)構(gòu)的博弈中處于被動地位，金融穩(wěn)定和貨幣政策均因此而喪失獨(dú)立性，這樣中央銀行的獨(dú)立性問題就從貨幣政策中的不獨(dú)立于行政當(dāng)局轉(zhuǎn)化為不獨(dú)立于金融機(jī)構(gòu)。但是他只是從信息約束角度進(jìn)行論證，考慮到人民銀行被賦予保證其投資收益的職責(zé)，中央銀行與微觀金融機(jī)構(gòu)之間就產(chǎn)生了事實(shí)上的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，本文從這種產(chǎn)權(quán)關(guān)系角度考察中央銀行相對于微觀金融機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性是怎樣受到影響的。

三、模型的構(gòu)建和分析

(一)基本假設(shè)

1．中央銀行的目標(biāo)函數(shù)設(shè)定

為模型分析之便，本文中的金融穩(wěn)定特指金融機(jī)構(gòu)的流動性問題，而中央銀行的金融穩(wěn)定政策也專指通過注資和再貸款的方式發(fā)行基礎(chǔ)貨幣對金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行流動性支持。

(三)模型分析

命題1：中央銀行貨幣政策受制于金融機(jī)構(gòu)，中央銀行相對于微觀金融機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性受到影響。 證明：若中央銀行的決策模型無解，說明中央銀行若兼顧多重目標(biāo)，則各目標(biāo)中的變量設(shè)置可能使中央銀行沒有最優(yōu)決策。

若中央銀行的決策模型有解，則由方程(4)解出的△m’取決于多個變量，其中包括金融機(jī)構(gòu)的變量：R(·)、C(·)、m_i、l_dIS和p_i等，統(tǒng)一記為F_i，即△m^*=△m^*(F_i，·)，代入方程(3)后解出的m^*也是F_i的函數(shù)，即m^*=m^*(F_i，·)。這樣最優(yōu)的貨幣政策基礎(chǔ)貨幣投放量m^*受制于金融機(jī)構(gòu)，中央銀行相對于微觀金融機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性受到了影響。

推論1：中央銀行兼顧多重目標(biāo)時，對主要目標(biāo)和金融機(jī)構(gòu)贏利性和再貸款可償還性的關(guān)注的評價(jià)(即權(quán)重γ的大小)、注資行為中對被注資機(jī)構(gòu)的持股比例(θ)和再貸款的折算系數(shù)(δ)都影響中央銀行的最優(yōu)決策。

證明：同上，△m^*和m^*同樣依賴于γθ和δ，但γθ和δ對最優(yōu)決策的影響不能確定，取決于金融

機(jī)構(gòu)的其他參數(shù)設(shè)置。

推論2：為維護(hù)金融穩(wěn)定而投入基礎(chǔ)貨幣(采用注資和再貸款的方式)會產(chǎn)生金融機(jī)構(gòu)管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)，而道德風(fēng)險(xiǎn)行為的發(fā)生又進(jìn)一步加劇金融穩(wěn)定性基礎(chǔ)貨幣的投放壓力(即產(chǎn)生新的注資和再貸款的壓力)。這既是金融穩(wěn)定職能的非獨(dú)立，又是貨幣政策的非獨(dú)立。

證明：為維護(hù)金融穩(wěn)定而投入基礎(chǔ)貨幣會產(chǎn)生金融機(jī)構(gòu)管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)已被論述和證明過多次(Roger，2002；周小川，2004等)，這里不再證明。下面證明道德風(fēng)險(xiǎn)行為的發(fā)生會進(jìn)一步加劇金融穩(wěn)定性基礎(chǔ)貨幣的投放壓力。會上升，即最優(yōu)的金融穩(wěn)定性基礎(chǔ)貨幣投放數(shù)量上升，金融穩(wěn)定性基礎(chǔ)貨幣投放的壓力進(jìn)一步加劇。這是金融穩(wěn)定職能的非獨(dú)立，并且通過命題1所描述的機(jī)制，又導(dǎo)致了貨幣政策的非獨(dú)立。可以看出，這是一個惡性循環(huán)，最終可能導(dǎo)致一國金融和經(jīng)濟(jì)體系的崩潰。

命題2：微觀金融機(jī)構(gòu)有隱藏信息和游說央行的激勵。在中央銀行金融穩(wěn)定政策安排下，商業(yè)銀行、證券公司等微觀金融機(jī)構(gòu)預(yù)期到中央銀行對支付體系波動性的關(guān)注，存在隱藏真實(shí)流動性狀況和游說央行的激勵，以獲得盡可能多的流動性支持。

證明：由(6)式得l_dIS→0，即金融機(jī)構(gòu)傾向于低報(bào)自身的流動性，以盡可能多地獲取流動性支持。

四、經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

(一)金融穩(wěn)定性基礎(chǔ)貨幣投入的宏觀影響

近年來中國人民銀行被動地通過注資和再貸款等方式投入大量的基礎(chǔ)貨幣用于維持金融體系的穩(wěn)定運(yùn)行，基礎(chǔ)貨幣的被動投放必然會通過貨幣創(chuàng)造機(jī)制形成實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的貨幣存量，由此可能導(dǎo)致通貨膨脹。陸磊對1999年以來金融穩(wěn)定性基礎(chǔ)貨幣投入做了不完全統(tǒng)計(jì)，從其統(tǒng)計(jì)數(shù)字中可以看出，中國人民銀行累計(jì)金融穩(wěn)定性基礎(chǔ)貨幣投放存量至少1.6萬億元，并且主要通過再貸款和注資方式實(shí)現(xiàn)。他還做了一個簡單的測算，得出這1.6萬億元金融穩(wěn)定性基礎(chǔ)貨幣投入存量占2004年末基礎(chǔ)貨幣存量余額的30％，如果剔除這30％的基礎(chǔ)貨幣投放，通貨膨脹率會顯著下降，中國經(jīng)濟(jì)的負(fù)利率深度將大幅度降低，通脹稅也將顯著下降。

(二)中央銀行獨(dú)立性受到損害

人民銀行的金融穩(wěn)定性貨幣發(fā)行大都是被動的，這本身已經(jīng)造成了對貨幣政策獨(dú)立性的損害。從微觀方面來看，匯金公司為使中國建設(shè)銀行和中國銀行達(dá)到上市的要求而對其注入225億美元資本金，這就是說，根據(jù)兩行當(dāng)時的資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營狀況還需要225億美元才能達(dá)到要求，從而使基礎(chǔ)貨幣投放增加225億美元，對于中央銀行提供的再貸款的數(shù)額同樣是由接受再貸款的金融機(jī)構(gòu)當(dāng)時的情況決定的。這說明金融機(jī)構(gòu)的變量影響了央行貨幣政策中基礎(chǔ)貨幣的投放量，也就是損害了中央銀行的獨(dú)立性，而這正是命題1所蘊(yùn)涵的結(jié)果。

自從匯金公司對中國建設(shè)銀行和中國銀行注資后，又注資了中國工商銀行、交通銀行、銀河證券、中金公司、進(jìn)出口銀行等。據(jù)報(bào)道，光大銀行已暫停增資擴(kuò)股工作，轉(zhuǎn)而尋求國家注資，希望從匯金公司獲得100億元人民幣，國家開發(fā)銀行也向中央提出希望得到匯金公司200億美元的注資。中國農(nóng)業(yè)銀行的改革即將全面啟動，有消息稱匯金公司可能會對其注入巨額資金?？梢姡缤普?所得到的結(jié)論，注資和再貸款的金融穩(wěn)定政策使商業(yè)銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)缺乏努力經(jīng)營的激勵而等待央行的支持，這樣進(jìn)一步加劇了金融穩(wěn)定基礎(chǔ)貨幣投放的壓力。

(三)金融機(jī)構(gòu)隱藏信息和游說央行的激勵

從匯金公司的注資趨勢就可以很明顯看出金融機(jī)構(gòu)存在的隱藏信息和游說央行的激勵。特別地，根據(jù)《中國人民銀行法》和《中國人民銀行貨幣政策委員會條例》(以下簡稱《條例》)，貨幣政策委員會(MPC)是中國人民銀行制定和實(shí)施貨幣政策的咨詢議事機(jī)構(gòu)，對貨幣政策的制定和實(shí)施有一定的影響力。國外MPC成員的構(gòu)成大多是由中央銀行人員和一些獨(dú)立的學(xué)者組成，通過MPC這一制度安排可以保證中央銀行獨(dú)立性的重要條件——透明度和責(zé)任性(Hallett，2004；Mboweni，2000)。而《條例》規(guī)定中國人民銀行貨幣委員會成員組成中必須包括國有獨(dú)資商業(yè)銀行行長二人，這些金融機(jī)構(gòu)的管理者進(jìn)入MPC，為金融機(jī)構(gòu)為了各自利益游說央行大開方便之門，使中央銀行相對于金融機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性受到嚴(yán)重?fù)p害。

(4)加強(qiáng)信息獲得機(jī)制，審慎判斷金融穩(wěn)定信息。中央銀行和金融機(jī)構(gòu)間的信息不對稱是導(dǎo)致金融穩(wěn)定支出無法準(zhǔn)確測度的根本制約因素之一，為此中央銀行應(yīng)加強(qiáng)信息獲得機(jī)制。在完善中央銀行信息采集、整理、分析機(jī)制的同時，加強(qiáng)與各監(jiān)管部門的信息協(xié)調(diào)和共享機(jī)制。審慎判斷金融系統(tǒng)中的金融穩(wěn)定信息，正確區(qū)分金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和個別金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，為金融穩(wěn)定政策提供及時、準(zhǔn)確的信息。

第三，減輕中央銀行的“財(cái)政化”任務(wù)和承擔(dān)的改革成本。如對國有商業(yè)銀行的注資(再資本化)應(yīng)由財(cái)政承擔(dān)的職責(zé)和改革帶來的再貸款等成本不應(yīng)再由人民銀行承擔(dān)，任何改革措施的實(shí)施都不能以損害中央銀行獨(dú)立性為代價(jià)。

第四，完善中央銀行的內(nèi)部治理機(jī)制，改革中央銀行內(nèi)部治理機(jī)制中損害中央銀行獨(dú)立性的制度。如本文所提到的貨幣政策委員會(MPC)成員組成的設(shè)置，應(yīng)借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，使MPC的成員更具獨(dú)立性，從而使央行在制定和執(zhí)行貨幣政策時表現(xiàn)出更大的獨(dú)立性。

本文的模型設(shè)定為了研究的需要抽象掉了一些現(xiàn)實(shí)中具體的因素，理想的模型應(yīng)更具一般性。本文對穩(wěn)定和改革的關(guān)系的處理比較粗糙。另外，由于缺乏數(shù)據(jù)，本文的結(jié)論沒有相對充分的實(shí)證支持。以上是本研究今后努力的方向。

責(zé)任編輯 韓淑麗