ＳＴ公司重組的生存分析

摘要：本文通過分析ST公司重組與業績變化的關系，研究重組對ST公司生存的影響。研究發現，重組對ST公司具有明顯的影響，重組具有即時效應，但同時其作用有限，并未帶來以后年度的業績全面改善和提高。與摘帽公司的重組相比，市場對未摘帽類公司的重組反應更加強烈。

關鍵詞：ST公司；重組；破產

中圖分類號：F234 文獻標識碼：A 文章編號：1000—176X(2007)06—0086—06

2007年6月1日起開始實行的新《破產法》將適用范圍從全民所有制企業擴大到了所有類型的企業，包括上市公司。亦即如果上市公司符合破產條件，也要破產。而具有中國特色的ST制度產生的ST公司又是上市公司中的特殊群體，普遍被認為財務出現了困境，新《破產法》的出臺無疑為這類公司增加了一條不歸路。

企業之所以發生破產，主要是因為債務問題，以1999—2001年被特別處理的78家公司為例，在戴帽當年，它們的總負債占總資產的73％，其中3家資不抵債，有些公司已經苦不堪言。但是由于它們擁有珍貴的上市殼資源，因而不斷受到市場的追捧，出現了公司市場反應與財務經營狀況嚴重相違的情況。2001年初，證監會發布了《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》，之后又進行了修訂，使PT水仙這樣的公司喪失了上市資格的光環。這些退市的公司雖然離開了資本市場，卻仍舊作為法人存在于產品市場中，如果它們的財務狀況繼續惡化，必然會對經濟產生負面影響。眾所周知，能生能死是趨勢，而求生不求死卻是任何一個理性法人的必然選擇，于是，ST公司不斷成為重組、并購的對象，那么，這類公司是否真的值得投資?重組帶來了什么樣的業績變化?取消特別處理的公司是否進入了健康發展的軌道?這些問題引致本文的研究。

一、文獻回顧

根據美國破產法，財務困境企業一般有兩個選擇：一是破產清算(第7章)；二是破產重組(第11章)，困境企業的管理者在兩者之間具有選擇權。一般地，企業偏向于選擇至少有6個月期限的破產重組，但是管理者提出的重組計劃首先需要2/3的企業債權人表決通過，同時也需要企業股東和法院的表決。有時企業為降低企業損失及相關的法律費用，縮短和簡化申請程序，在申請破產前預先與債權人和股東談判制定預包裝破產重組計劃(Repacks)。

Wruck討論了財務困境的解決辦法，證實財務困境產生成本的同時，也會產生收益；Varouj和Jeffreyt認為破產過程不是簡單的向債權人進行貨幣清償，而是一個多方的合作博弈策略，因此，外部重組成本可能比內部重組成本更低。Kang和AnilShivdasani比較了一組經營業績大幅下降的日本和美國公司的重組，發現日本公司與美國公司一樣，公司規模縮小后，重組業績提高；James和Davide研究了澳大利亞引入“自愿管理”作為清算的替代方式，建立了公司選擇破產還是清算的預測模型，發現重組成功的公司利潤更高，杠桿更強，短期清償能力更好；Sudi和Jim考察了166家英國財務困境公司的四種脫困策略，即經營重組、資產重組、管理重組和財務重組，結果發現，脫困公司和非脫困公司采用了非常類似的策略組合，只是非脫困公司重組效率遠遠低于脫困公司；Clas和STefan研究了20世紀90年代早期兩家瑞典國有資產管理公司重組的28家公司的重組類型、組織結構變化及其對業績的影響，結果表明，重組前后公司業績基本相同。

李秉祥總結了我國現有債務重組方式存在的主要問題，提出ST公司的戰略重組應面向市場，實行全面重組；陳洪波、高燕軍選取29家曾經被ST又被取消ST的公司為樣本，得出一部分取消ST的公司并沒有真正解除財務困境的結論；張玲、曾志堅對ST公司和非ST公司的重組績效分別進行了實證分析，顯示不管是ST公司還是非ST公司重組的績效都不理想，ST公司在重組當年以高負債獲得了業績的稍許提高，之后又下降。

上述關于ST公司重組與業績變化的實證研究，存在一個共同的問題，計量指標單一且沒有考慮重要的市場反應。陳洪波、高燕軍僅以經營現金流為基礎，張玲、曾志堅只以反映盈利能力的ROI、ROE和EPS作為重組效益的計量，而且只比較了各個指標的平均值。如果對于某個指標值，樣本中某家公司過大(或過小)，很可能對均值有拉高(或拉低)的效應，這可能導致研究結果的有偏。基于此，本文建立了一個多指標體系，采用描述性統計，借助頻數、分位數等輔助均值的比較，考察重組的市場反應，試圖提供一個較全面的分析和評價。

二、實證研究

1998年我國資本市場出現了第一批ST公司，但由于本文需要現金流量信息，而上市公司從1999年才開始被要求披露現金流量表，所以1998年被特別處理的公司沒有進入本文的樣本范圍；本文還要考察ST公司重組后連續幾年的業績變化，為了數據的可獲得性，我們放棄了近幾年戴帽的公司。最終，選取1999—2001年78家被特別處理的公司作為樣本。

我們從多維角度選取流動比率、總資產周轉率、資產負債率、每股收益、每股經營活動產生的現金凈流量、資產增長率、主營業務利潤(分別用CA/CD、turnover、D/A、EPS、cash、Arise、CNI表示)分別反映企業的流動性、經營效率、資本結構、盈利能力、現金流量、發展能力和主營業務獲利水平。之后，我們又選擇了市場指標，計算和分析了重組事件的CAR。

本文所有財務數據來源于深圳國泰安信息技術有限公司開發的《CSMAR系列研究數據庫系統》，ST公司的劃分及其相關資料，來自于巨潮資訊網、證券之星和中國上市公司咨詢網，使用的統計軟件為SPSS10．0 for Windows。

我們將78家樣本公司分別按兩種標準分成兩類，一種按是否重組分為重組類和未重組類，這里的重組是指包括了股權變更、資產置換、資產出售、債務重組、并購等各種形式的重組，并且截止到2003年底，重組已經完成。另一種按到目前為止是否摘帽分為摘帽類和未摘帽類。從選取的樣本在各類的分布可以發現兩個現象：其一，高達81％的ST公司進行了重組。其二，一半以上的樣本公司都相繼被取消特別處理，恢復了正常，這似乎是理性法人尋求解困的必然，其中，2004年上半年，在公布了2003年年報后，又有2家樣本公司摘帽，卻未見在ST行列中摸爬滾打了若干年的公司退市。看來，ST公司的保命運動是卓有成效的，它們保住了上市資格，但可能都已符合破產標準。

卡方檢驗的結果也表明，重組與摘帽密切相關。所以，本文下面將對這兩種現象進行深入分析，采用描述性統計考察樣本公司重組后連續幾個年度7類指標的變化，分別與重組前一年度進行定比和環比分析，同時考察重組類公司的市場反應。

1．重組類

近50％的ST公司戴帽當年就實現了重組，重組之切，摘帽之急，可見一斑。但是眾所周知，重組是每家公司的重要事項，從尋求重組到最終完成需要一個過程，充裕的準備時間是保證重組順利進行的必要條件。而樣本公司卻迅速重組，且其中41家摘帽公司均是在重組次年實現了摘帽。由于年報都是次年公布，這就清晰地說明正是因為重組使ST公司扭虧為盈，并且重組產生的效應是即時性的。22家未摘帽公司中，5家曾經有過摘帽歷史但后來又再度被特別處理，除ST海藥外，其他4家也全部在重組次年實現了歷史上的摘帽。這樣“及時”的重組，帶來的效果很可能僅僅是摘帽。

(1)摘帽類

表1至表4是重組摘帽類公司重組后業績變化描述性統計，為了更直觀地反映，表中所列數字均為兩年的差值，t代表重組當年，t-1代表重組前一年，t+1代表重組后一年，依次類推。

以上各表的均值沒有小于第一四分位數和大于第三四分位數的情況，且最大值和最小值都沒有出現奇異值，說明各家公司各個指標變化值之間相差不大，該組ST公司水平相當。表1顯示公司7個指標都通過了5％的差異顯著性檢驗，不利變化率不高，說明重組當年公司各項指標都有了明顯的提高，業績有了較為全面的改善，不只是為了利潤一項指標服務。表2至表4說明，與重組前一年相比，各年業績變化均值相差不大，重組的第二年、第三年，每股經營活動產生的現金凈流量都沒有通過顯著性檢驗，說明公司的現金流又回到了重組前的水平，并未有什么起色。除了定比分析以外，我們還進行了環比分析。結果發現，重組之后的三年中，除主營業務利潤逐年提高以外，其他指標都幾乎與上一年沒有區別。如果說由于ST公司的特殊性，重組可能利用杠桿經營，可能縮小規模，從而引起流動比率、資產增長率的下降和資產負債率的增高，但僅就毫無爭議的每股收益、每股經營活動產生的現金凈流量和主營業務利潤3項指標而言，41家公司沒有一家逐年連續提高。重組實現了摘帽，卻沒有實現公司業績的長足發展，治標而不治本，這與前面對于戴帽事件與重組時間間隔的分析完全一致。至于主營業務利潤的良好表現，我們進一步詳細分析后認為，摘帽公司中有24家發生了借殼重組，其中14家屬于凈殼重組，主營業務都發生了巨大的變化，新主業支撐3年的發展應該不成問題，但由于償債能力、現金能力、發展能力等跟不上，這樣的主業興旺估計也不會太持久。另外，2001年證券交易所對上市公司申請撤銷特別處理的條件進行了兩點補充，主營業務正常運營便是其一，所以樣本公司努力提高主營業務利潤也就順理成章了。

由于摘帽公司均是重組次年即摘帽，所以對摘帽類公司重組前后年度的比較也就是對摘帽年度前后的比較，這樣看來，摘帽也并不意味著業績一定有了好轉，摘帽之后還有坎坷的路要走。

(2)未摘帽類

我們將此類再做細分，22家公司中5家曾有摘帽史，后來再次戴帽；8家一直在ST行列內；8家曾退市后又恢復上市；還有1家已經徹底退市。這些公司能夠在被特別處理后的幾年內打拉鋸戰，重組應該是功不可沒的。表5至表7對未摘帽類公司重組與業績變化進行了統計。

與摘帽類一樣，每家公司業績變化都比較接近。但重組后各年的業績變化卻與摘帽類表現出明顯的不同。重組當年，僅每股收益比重組前一年有了明顯的提高，其他指標幾乎沒有顯著變化。除盈利能力外，償債能力、經濟效率、發展能力和主業得到了一定的改善，然而好景不長，第三年業績又開始滑落，回到了重組前的水平，只有總資產周轉率和主營業務利潤尚有上揚。環比分析結果也說明，除總資產周轉率在重組后逐年有所改觀外，公司只在原地踏步。由此可見，未摘帽公司的重組更加注重表面現象，重組當年單純盈利能力的提高顯然是通過非正常性收益來實現的。而且這樣的重組具有不穩定性，導致公司業績的波動。

進一步，我們采用事件研究法考察重組的市場反應。我們將重組類樣本公司重組事件公布日前后十天(-10，10)作為事件窗口，用(-40，-11)的股價數據作為正常的市場表現回歸出個股的風險因素，從而計算出事件窗口內的累計超額收益(CAR)，如圖1所示。

從圖1可以清晰地發現，未摘帽類公司的市場反應明顯強于摘帽類公司，其在重組公告前后10天內取得了超額正收益，而摘帽類公司的超額收益卻是圍繞零值小幅波動，使得整個重組類公司的市場反應線介于兩類公司之間；與未摘帽類CAR顯著不為零相比，重組類和摘帽類公司甚至沒有通過10％的顯著性水平檢驗。

初看這一結果，可能有些令人費解，但結合前面的分析，我們就會不難理解投資者的心態。摘帽類的41家公司有24家戴帽當年即發生重組，13家戴帽次年發生重組，分別占總體樣本中戴帽當年重組和戴帽次年重組家數的96％和62％；而未摘帽公司多數都在被特別處理二三年甚至四年后才進行重組。重組與戴帽間隔的長短、公司的最終命運都決定了它們的重組會帶來怎樣的市場表現。對于摘帽類公司，由于重組迅速，重組的質量并未被市場看好，況且對剛剛被警示的公司，投資者還有一定的心理承受力；而未摘帽公司已經連續幾年身陷困境，重組消息的公布，自然給投資者帶來利好，出現了積極的市場反應。

2．無重組類

15家沒有重組的ST公司中有6家已經退市，可以研究的年度數據少于重組類公司。另有3家已經摘帽，但是縱觀它們的各項指標，同樣不盡如人意，因為沒有發生重組，我們統計了這些公司被特別處理后連續2年的業績變化。無重組類ST公司戴帽之后與戴帽之前相比，流動比率、資產負債率、資產增長率發生了顯著變化，但不是變好，而是變得更糟。3項指標均值為負，且不利變化率非常高，業績下降的公司占到了大多數，第二年則繼續惡化，以至于該類近一半的公司最終退市。其他的摘帽或者沒有退市的公司，也都在努力保持著利潤不越過警戒線，實際上是在艱難地維系著資本市場上的位置，靠其自身發展估計已難翻身，只能盡量把自己清理干凈，等待重組機會。

縱觀78家樣本公司，有兩點需要引起注意：

第一，無論是重組類還是未重組類，也不論是否已經摘帽，每股經營活動產生的現金凈流量與重組前，或戴帽前相比沒有顯著的變化，而且很多均值為負，不利變化率基本也是幾個指標中最高的，說明大多數公司現金流不僅沒有得到改善，反而有下降的趨勢。在當今“現金至上”的企業財務管理中，沒有現金，企業無法進行正常的生產經營，沒有能力償還債務，當然也就更難以融通到新的資金，此時，賬面的資產都已顯得微不足道，企業失去了與市場溝通的紐帶。

第二，ST公司中很多債務負擔已很沉重，但以上數據顯示資產負債率提高的公司仍舊不少，尤其是那些沒有經歷重組的公司，居然達到80％以上。資產負債率的增長，一方面是由于資產貶值，另一方面則是債務的不斷擴大，畢竟ST公司的信譽無法保證它們能夠持續得到貸款，但以前的擔保卻會引發多米諾骨牌效應。比如ST中科是深圳擔保鏈的核心，ST中華、ST深物業、ST特力是深圳擔保鏈的成員；ST中福是福建擔保圈的核心，擔保鏈某一環節的斷裂，都會給公司帶來巨大的或有負債。身負重債，外部難以吸引重組方，內部又無法自己消化，這樣的企業申請破產，和解整頓或者直接破產清算，可能會是更好的選擇。

三、結論

通過以上分析，我們發現，重組活動對ST公司的生存有著重要的影響。如果重組是較為深入的，面向公司整個業績層面，即不僅關注盈利能力，還試圖改善流動能力、償債水平、發展潛能等，公司基本上就會被取消特別處理，恢復正常。但重組的作用卻又是有限的，它只具有即時效應，幫助公司實現摘帽之后，便沒有了后續能量，以致ST公司比摘帽前確實有所好轉，卻無新的發展。而那些僅僅用來提高利潤的重組，其作用只是維持ST公司的上市資格，無異于杯水車薪。

與沒有經歷重組的公司相比，重組的公司至少還有著某一方面或某幾方面的業績改善，而未重組公司的業績則是直線下滑，如果沒有新的重組方加入，它們的命運只能是最終退市。同時，市場對未摘帽公司的重組反應明顯強于摘帽類公司。

總之，重組的意義是不可抹煞的，在付出成本的同時確實會產生“收益”，但為什么這種“收益”又是有限的?原因無外乎兩點，要么是重組不徹底，要么是被重組對象基礎太差。所以，一方面，對于仍有發展潛力的ST公司，我們要尋求真正的重組，即重組要全面深入，評價重組效益要綜合使用指標體系，不單以盈利能力作為標準；另一方面，對于在ST行列中已經徘徊多年、仍無起色的公司，不必再行重組，而直接引入破產機制，畢竟借殼重組的殼是有過污點的，那為何不在一個新殼中良性發展呢?這就同時需要一個較為完善的資本市場進入機制與之相配套。

另外，對于破產對象的選擇上，那些已經摘帽的公司也不能完全忽略，因為這些公司摘帽后的業績并沒有全面長期改善，曾經ST的歷史難免會有后遺癥，導致它們再次被特別處理，或艱難生存。

責任編輯 韓淑麗