我國證券市場中小投資者權益保障策略研究

摘要：在我國證券市場上，中小股東往往處于弱勢地位。分析了我國證券市場上中小投資者權益受損的種種現狀及其原因，并從強化信息披露制度、健全證券市場的退市機制、建立股價操縱的事前預瞥機制、建立股東代表訴訟制四個方面提出保障中小投資者權益的策略。

關鍵詞：證券市場；中小投資者；權益保障

1我國證券市場中小投資者權益受損現狀

從國內國外證券市場看，世界各國都不同程度地存在著對中小投資者的侵權行為，我國尚處于證券市場發展起步階段，因此，投資者權益受損問題也尤為突出。

1.1虛高的新股上市使中小投資者的股權受到嚴重損害

二級市場投資者的權益長期受到嚴重損害的直接關鍵因素是新股上市定價過高，進而從根本上扭曲了證券市場的價格結構。長期以來，我國股市價格體系中的結構性失衡，主要不是產生于市場已流通股的市盈率水平，而是主要產生于新股定價一直虛高不下。這是破壞我國股市價格體系的最直接原因，也使二級市場投資者的股權受到嚴重的損害。

在我國，中小投資者的股份是在股份公司為上市而發行股票時按發行價取得的，而大股東的股份則是在公司上市時按其每股凈資產確認的。以3個上市公司的股份形成為例。

1.2大股東的關聯交易對中小投資者權益的侵害

當前國內不公平關聯交易對中小投資者利益損害的情形主要體現在：

（1）業務經營中的中小投資者權益受損。關聯交易在上市公司業務經營過程中廣泛存在。由于“殼”資源的稀缺，大股東出于維持上市公司再融資功能或避免摘牌風險，為“保配”、“扭虧”成功，經常出現“拉上市公司一把”的雪中送炭式的好事。但這僅僅是表面上的現象，在一系列令人眼花繚亂現象的背后，隱藏著不少間接損害中小投資者利益的現象，例如大股東占用上市公司資金、上市公司為大股東或關聯企業提供貸款擔保等。

（2）資產重組中的中小投資者權益受損。一是不等價資產交換。在大股東或內部人操作下，上市公司與關聯人之間發生的資產買賣中，往往會出現刻意壓低出售資產的價格或抬高購并資產的價格，即高值低賣或低值高買的問題，通過資產的不等價交換，從而將上市公司利潤轉移到關聯人身上，其對中小投資者利益的損害是較為明顯和直接的。二是資產套現，大股東資產套現表現在借“殼”上市中，而且主要是通過配股、定向增發得以實現。正當的資產套現對中小投資者利益并不構成直接損害，但不少套現方法往往是不公平的。

（3）中小投資者維權成本高，權益受損后得不到賠償。長期以來，我國中小投資者的合法權益受到侵害之后一直處于索賠無門的狀態，對于由普通股民提出的證券民事賠償案，法院從來都不予受理或暫不受理。直到2002年1月，最高人民法院發布《關于受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》，明確指出證券信息披露義務人在提交或公布的信息披露文件中，做出違背事實真相的陳述或記載，法院可對其提出的虛假陳述民事賠償案件進行公開受理，前提是須經中國證監會及其派出機構調查并做出生效處罰決定。這標志著中國證券民事賠償機制得到正式啟動。

2 我國證券市場中小投資者權益保護不力原因分析

2.1立法不健全

我國自上世紀80年代中期開始培育和發展證券市場，長期以來，我國證券市場主要靠地方性法規（以深圳、上海最為集中）和國務院頒布的行政法規進行調節，直到1999《證券法》的正式實施。但《證券法》實施以來，并沒有像人們原先期望的那樣，在規范市場、懲治證券腐敗方面起到明顯和突出的作用。一是《證券法》本身存在缺失之處。二是相關配套法律法規的缺失使《證券法》無法發揮其應有的作用。例如，雖然《證券法》第63條規定，上市公司因進行違規交易而使投資者受損的應承擔賠償責任。但從實際情況看來，應采取什么的程序，國內有關法規幾乎一片空白，難于操作。從這個意義上說，我國迫切需要制定相應的法規，對追究有關責任人的民事賠償責任的有關法律依據和程序問題予以解決。

2.2政策方面的無常變動

政策應具有連續性和可預知性，這是現代公共行政的基本要求之一。連續性是可預知的前提，只有政策是連續的，社會對政府的政策才是可預知的，才可以依據政府政策的走向來調適自己的行為，進而達到政府與社會的良性互動。若政府的政策變動無常，那么社會也就無法預知政府政策的未來，不但無法對自己的行為進行調適，甚至還會無所適從。政府既無法實現與社會的良性互動，也會常常面臨政策失敗的尷尬局面，進而影響政府治理目標的實現。在調查中發現，我國證券市場的投資者明顯感覺到，政府關于證券市場的治理政策是變化無常的，他們把中國證券市場戲稱為“政策市”。

2.3證券市場以中小投資者為主體

從證券市場上投資者的構成狀況看，與國外成熟的證券市場不同，我國的證券市場是以中小投資者為主體的市場。其特點主要有：一是投資者高度分散，以個人投資者為主，而在這些個人投資者中90%屬于工薪階層，且相當部分是屬下崗工人和待業、離退休人員等中低收入階層；二是弱勢群體占優勢。年齡偏大、學歷較低、收入較少的社會弱勢群體也是證券市場上的弱勢群體，他們占投資者相當的比例。這些弱勢群體的過高比例以及在信息、持股、資金、專業知識等方面處于劣勢地位，導致這些中小投資者抗風險能力不強，其合法權益極易受到侵害；三是投資知識缺乏，投資者風險意識和自我保護意識較差；四是投資者的投資理念以短期投資為主。不少中小投資者以做短期投資為主，追求短期利益，較少關注上市公司的長期績效，與其他成熟證券市場相比，換手率非常高，證券市場投機氣氛較大。因此，讓廣大處于弱勢地位的中小投資者感到他們的權益得到了切實的保障，使他們對證券市場有信心，證券市場才能可持續發展。

3 我國證券市場中小投資者權益保障策略

3.1強化信息披露制度

（1）建立信息問詢機制。信息披露制度的目標是實現充分披露交易的經濟實質，它的實施需要一系列的配套制度。通過建立信息問詢機制，一方面，可以引起各方面的關注，幫助監管者發現問題所在，進一步推進充分披露，監督企業經營：另一方面，通過問詢信息披露制度可以增加信息披露深度，幫助投資者發現尚未關注的問題。通過互動的、多次的連續問詢信息披露，讓公司經營徹底透明，提高市場效率，降低虛假信息的效用。

（2）我國公司治理信息披露應縮短時間，采用現代化的披露手段。在信息披露的時間上，世界各國都主張定期與不定期相結合的方式。定期的信息披露是必須的，至少每年一次，盡管有些國家要求半年或每季一次，在公司發生重大變化或事件時更要不定期及時披露。應信息使用者的要求，公司經常主動披露信息，一般披露次數和內容比制度規定的要多。在此，建議對一切可能影響經濟決策的事件及時而全面地披露其實質，以有利于信息使用者作出判斷，保證所有股東在信息披露上享受平等待遇。在信息披露的手段上，應提倡采用現代化的通訊技術，鼓勵通過互聯網進行實時披露。

3.2健全證券市場的退市機制

我國證券市場也應該參考西方成熟證券市場的退市標準，采取一些與其相類似的數量化指標，例如：確定公眾持股人數、持股量及市值標準；確定公司總資產、主營收入、持續經營能力標準；確定公司股票最小報價標準；確定違反信息披露和嚴重違規行為的判定標準。

此外，還應建立多層次的證券市場，為退市公司提供后續交易場所。一部分退市公司雖然無法滿足證券交易所的規定，被暫停或者終止上市，但在更寬泛的市場條件下，仍有投資者愿意參與交易。為了減少退市對投資者的影響，維持退市公司的發展潛力，為其繼續發展提供空間，需要繼續推進與完善國內的三板市場，以適應建立國內多層次證券市場需要。

3.3建立股價操縱的事前預瞥機制

實證研究表明，一起完整的股票價格操縱過程必須包括3個基本條件，即控制一定比例的流通股、股價有一定的漲幅和在一定時期內保證操縱行為的隱秘性。為此，操縱者更偏愛選擇流通盤小、流動性較高、基本面有潛在變化和有送轉股可能的股票，而后通過高度集中的股權控制來操縱股價上漲。為防范可能出現的股票價格操縱行為，監管者可以根據其基本條件重點監察，關注擁有高比例流通股的股票交易帳戶，特別是當幾個有關聯的帳戶同時高比例擁有某一上市公司的流通股股票時，更應重點監控。根據股價必須要有一定漲幅的要求，對股價脫離基本面上漲的股票進行重點關注。

由于單個持股5萬股以上帳戶相對于其他區間帳戶表現異常，而且對股價上漲的影響能力最大，最有可能成為股價操縱的工具，因此該類帳戶應該成為事前監察的重點。而這部分帳號數量僅占帳戶總數不足0. 5%的比例，監察相對容易。對于5萬股以上帳戶持股率上升超過40%的股票實施監控，發現有交易異常行為，可對異常交易的重點帳戶實施談話提醒制度，并開展必要的調查。對于5萬股以上帳戶持股率上升超過75%以上的股票進行重點監控，在其股價步入鷹升期之前及時予以查處，避免給市場造成更大的損失，減少對市場造成的沖擊，確定查處基調后，應立即對該股實施臨時停牌處理，直至查清操縱事實為止。

3.4建立股東代表訴訟制

當公司的董事、監事、經理人員等在執行其職務時對公司造成損害，期望公司的管理層起訴這些侵權行為主體只是一種無法實現的奢望，而中小股東可以通過股東代表訴訟來代表公司起訴違規的高級管理人員。因此，與股東直接訴訟制相比，股東代表訴訟的權利顯得更為重要。當公司發布虛假信息，大股東利用關聯交易侵占公司財產等侵權事件發生時，現有的法律和訴訟制度對中小股東的保護明顯滯后。在我國已加入WTO的形勢下，與國際慣例接軌，建立股東代表訴訟可以完善我國公司法律制度，彌補公司治理結構的不足。通過建立公司外部的及時監督體制，為平衡制約公司經營者權利開辟一條新渠道。同時，股東代表訴訟制可以保護中小股東權益，在公司董事會受制于大股東，特別是現階段我國公司股權結構中普遍存在“一股獨大”、損害公司利益較為嚴重的情況下，股東代表訴訟為中小股東提供一個通過外部的司法救濟，而且是可以獲得經濟補償的民事救濟制度，不僅可以彌補公司遭受的損失，也維護了自己的合法權益。

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